作者丨茯神

与“猪周期”齐名的“奶周期”，正在让国内乳业双雄伊利和蒙牛，经历下行阶段的震荡。

前者在2024年前三季度，营收同比下降8.61%，净利润同比增15.9%；后者则在2024年上半年营收、净利润均同比分别下滑12.6%和19%。

排在第二位的蒙牛明显影响更大，并且在去年还经历了高层震荡。按照惯例，蒙牛的高管聘任期一般为3年一届，担任总裁近8年的卢敏放，于去年3月终于交棒给了新的掌舵人高飞。

临危受命的高飞，没能带来惊喜。在前不久交出了盈利下滑预警的首份答卷：由于原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期，蒙牛预期2024年度总收入同比有所下降；公司拥有人应占利润约为0.5亿元至2.5亿元，上年同期为48.09亿元，同比减少94.8%至98.96%。

▲图/左为高飞，右为卢敏放

经营业绩断崖式跳水，反倒让股价一度冲高，消息发布后首个交易日涨幅达到10.36%，主要是因为造成利润下滑的元凶与业务本身关系不大。大头来自于蒙牛对所收购的澳洲奶粉品牌贝拉米的商誉无形资产，进行了计提减值，同时公司强调了年度派息不会受此影响。

业内一致解读为，新总裁选择此刻甩下包袱，就是为了接下来轻装上阵。无独有偶，上任总裁卢敏放在2016年接棒时，也对此前收购的本土奶粉品牌雅士利进行了22.54亿元的商誉减值，导致当年蒙牛的净利润亏损了7.51亿元。

卢敏放曾唤回蒙牛在牛根生时代所倡导的狼性，开启了上下游大并购的产业协同战略，最终距离亲自定下的千亿营收目标也仅一步之遥。如今，新一代“救火队长”面对新的周期形势，又该如何续写追赶伊利的故事？

01、并购后遗症

与老对手伊利一样，蒙牛的主营业务一直是液态奶，贡献了超过八成的收入。其余的奶粉、奶酪、冰淇淋等业务，大多是通过收并购而来。

早在2010年，蒙牛以4.692亿元收购了国内品牌君乐宝51%的股权。彼时的君乐宝，拥有华北地区最大的酸奶生产基地，在低温酸奶领域位列行业第四，后来进军奶粉市场表现同样出色。

在蒙牛对外“买买买”的扩张之路上，君乐宝算是一个少有的尖子生，但或许与受上一任大股东三鹿的三聚氰胺事件影响，留下的不好回忆有关。被并购时，君乐宝的创始人魏立华提出独立运营的要求，“很多人都不知道我们和蒙牛的关系”。

因此，蒙牛委派到君乐宝任职的首席质量官和财务负责人，后来又都陆续撤回。而从2016年开始，河北省政府就与蒙牛及背后的大股东中粮集团交涉，寻求君乐宝“单飞”。

持续了三年的谈判几经波折，最终蒙牛于2019年以40.11亿元的价格，出售了当初4亿元收购而来的君乐宝51%股权，但同时留下了奶粉业务上的一个窟窿。

好在未雨绸缪的蒙牛，曾在2013年以逾100亿港元的价格，成为雅士利的股东。两年后，雅士利又以12.78亿港元的价格收购欧世蒙牛全部股权，之后蒙牛旗下所有奶粉品牌均集中到了雅士利平台上；同年12月，雅士利斥资12.3亿港元，收购了达能旗下奶粉品牌多美滋中国全部股权。

后来的卢敏放，就是从多美滋中国区总经理的位置上，一步一个台阶，出任雅士利集团总裁一年后，才登上蒙牛总裁的最高位。

然而，雅士利并未撑起预期中的奶粉增长曲线，于是蒙牛在2019年以超过50%的溢价，收购了当时业绩呈现下滑态势的贝拉米全部股本。

可惜的是，直到2023年才获得国内奶粉配方注册的贝拉米，长期只能以跨境电商的方式进入中国市场，自然未能止住业绩下滑的趋势。截至2023年底，蒙牛对雅士利合计商誉减值47.01亿元，对贝拉米累计进行了14.32亿元的商誉减值。

另外，蒙牛从2020年到2024上半年间，通过受让股份、二级市场收购、定向发行等方式，分批次获得奶酪品牌妙可蓝多近40%的股份。

不过，据天风证券测算，蒙牛对妙可蓝多的平均持股成本在30元以上，参考后者近期刚刚回涨到20元左右的价格，这笔投资尚处于纸面亏损之中。

除了下游业务和品牌，蒙牛近年来也收购了现代牧业、中国圣牧等上游乳企，截至2024年上半年累计商誉总值达89.06亿元。此次的业绩预警原因，贝拉米这个祸首身旁，就是帮凶现代牧业的预计亏损。

只是甩下一个包袱，还根治不了多年积累下的并购后遗症。

02、奶粉惹了祸

始终压着蒙牛一头的伊利，在二级市场上属于消费股中的龙头之一一，素来拥有“奶茅”称号。

其相较于其他综合性乳企的一大核心优势，就是成功将奶粉业务打造成了第二增长曲线，与液态奶主业并驾齐驱。据数据统计显示，2024年的前三季度，伊利旗下的奶粉业务整体销量稳居国内市场第一。

回到2021年，伊利营收规模首次突破千亿级别时，奶粉及奶制品类目就实现了营收162.09亿元，同比增长25.8%，是集团内部增长最快的业务板块。

2022年3月，伊利又完成了对澳优的收购，同时拿下后者旗下的全球羊奶粉第一品牌佳贝艾特。二者相加在婴儿配方奶粉市场上的市占率超过14%，跃居行业第二仅次于飞鹤。

伊利的珠玉在前，蒙牛没有不跟风借鉴的道理。卢敏放又是做奶粉出身，曾多次公开表达对奶粉业务的重视，“如果做不好婴幼儿配方奶粉，不会成为领袖级的企业”。然而时运不齐，纵然不少动作都能看出伊利的影子，蒙牛的奶粉业务始终慢人一步，棋差一着。

中国婴幼儿配方奶粉市场，在国内人口爆发的红利阶段，经历了宛如黄金年代的十余年。

2008年，由三鹿引发的三聚氰胺事件，几乎波及了全部国内奶粉厂商，当时的雅士利、伊利、蒙牛、光明等均在检测出三聚氰胺的名单之列。

随后被进口品牌垄断的阴影下，部分合格通过三聚氰胺检测的小品牌如飞鹤，反倒蛰伏生存伺机发展起来。直到2016年，国家实施奶粉配方注册制，君乐宝、澳优等国产品牌又重新回归到市场主流视野内。

在奶粉行业的野蛮生长阶段，蒙牛没能躲过行业性品牌塌方；在国产品牌二次崛起过程中，蒙牛又错误押注了同样有前科的雅士利，以及海外差强人意的贝拉米。唯一有机会后来居上的君乐宝，则受不可抗力影响，从蒙牛内部出走成为劲敌。

不过，随着雅士利的私有化和雪藏，贝拉米完成国内制度审验，蒙牛的“奶粉大计”只能硬着头皮往前，调整出更适合未来市场的姿势。

新生人口的数量逐年走低导致市场需求萎缩，奶粉企业为了追求收入规模稳定，高端产品的比例就必须拉高，这也将成为蒙牛与伊利、飞鹤再次正面对决的战场。

03、周期未见底

奶粉高端化之战已打响，原奶下行周期仍未见底。

去年7月，国务院参事、农业农村部原副部长于康震，在奶业大会上直言称，“当前我国奶业正面临2008年以来最大的挑战。”

据申万宏源证券调研，2021至2024年前三季度，牛奶产量同比增长率与供需增速之差呈现出明显的供过于求态势。上游的周期性过剩，叠加上下游的需求萎靡不振，不管是伊利、蒙牛，还是光明、飞鹤，都要承受这来自供需两侧的无情挤压。

在“猪周期”中，终端市场中的猪肉价格走高，就会刺激上游农民积极性，提高生猪存栏量；由此产生的供给增加，则会影响肉价下跌，传导回上游只能淘汰多余产能；出清后的供给不足，又会再度催高肉价，如此周而复始。

“奶周期”也是同样逻辑，本质上都是由畜牧养殖业的生产滞后性造成。国内市场上一轮原奶过剩要追溯到2015年，持续了三年左右价格才开始上升。目前这一轮原奶过剩则是从2022年算起，如若仍以三年之期推导，今年对于国内乳业来说可能会是一个反转的时机。

不过，这还要考虑到像伊利、蒙牛这类大型乳企的原奶自给率。比如上文提到的连累蒙牛盈利预警的现代牧业，作为原奶供给方仍处于亏损之中。伊利和蒙牛在上一轮的“奶周期”中，曾为了稳定质量和产出趁势抄底，如今原奶自给率都达到了40%左右，有可能会进一步延长这一轮周期中的出清阶段。

值得注意的是，即使上游新一轮景气周期复现，下游的需求提振短期内也看不到迹象，行业内的竞争必须从过去的粗放式跑马圈地，转向到精细化运营。蒙牛2024年半年报的电话会上，高飞强调：“各个业务都要回归到创造有利润的收入。”

根据Wind统计的数据显示，伊利和蒙牛EBITDA（税息折旧及摊销前利润）率分别从2010年的4.0%、6.8%，提升至2023年的12.9%、9.8%；2013年至2023年间的复合增速分别为16.1%、13.0%。

伊利则在2024年中期业绩会上透露，正在探讨建立单独的B端业务体系，以便更大程度上整合资源与优化业务运作。去年6月，蒙牛与蜜雪冰城旗下的大咖国际官宣战略合作的意向，也是在试图抓住B端的救命稻草，对冲C端持续的不确定性。

或许2024年就已是乳企们的至暗时刻，也可能2025年他们还等不到黎明的重现，高飞与蒙牛都必须面对同样困境下的伊利，双雄格局断然不能被一家独大所取代。