作者/李彦

2025年4月16日，溜溜梅母公司溜溜果园再次递交招股书。只不过与6年前相比，溜溜梅选择放弃A股，转战港股。

这家起家于安徽芜湖、靠一句“没事儿就吃溜溜梅”打响全国知名度的休闲零食企业，在过去20年间以果干产品构建起了“梅子帝国”。

2019年6月，溜溜果园首次向深交所递交创业板上市申请，招股书让投资者印象深刻：比如，2016年至2018年，其营收分别为8.04亿元、8.47亿元和8.73亿元，增长几乎停滞，甚至遭遇了净利润连年下滑；再比如营收集中度高：2016至2018年，青梅、李梅和西梅三大类产品合计占其总营收的 97.59%、91.69%、87.58%；此外，其原材料对气候依赖性强： 2017年因霜冻导致青梅收购价暴涨38%，毛利率从2016年的35.25%骤降至30.59%。

2019年12月，溜溜果园以“市场环境变化”为由主动撤回申请，但当时正值零食行业上市热潮，三只松鼠、良品铺子等品牌均在此后一年内成功登陆A股。

6年过去，溜溜果园通过“聚焦青梅”战略，以及开辟出第二曲线“梅冻”产品线解决了业务增长问题。但深究招股书后，壹览商业发现，溜溜果园这次上市，与其说是为了开疆拓土，倒不如说是为了“活下来”。营收亮眼、品类突围的背后，深埋着另一条隐线：连环赎回条款带来的时间压力、资产负债结构中的紧绷账面，和一场必须上演的融资接力。

简言之，对于溜溜果园来说，这是一场“不得不IPO”的背水一战。

渠道重构：表面扩张，实则失衡

2024年，溜溜果园实现营业收入16.16亿元，同比增长22.24%，利润增长更为显著：净利润为1.48亿元，较上一年增长近48.86%。招股书列出的增长数据看起来不错，但如果追问增长背后的构成，就会发现结构性风险正在累积。

首先，过去两年，溜溜果园大幅调整销售结构，其第一大客户的营收占比从2022年的3.4%一跃升至2024年的14.1%，第二大客户的营收占比从2022年的3.0%一跃升至2024年的12%。从对客户的背景描述来看，这两家客户大概率是鸣鸣很忙和万辰集团。

也就是说，溜溜果园的营收增长很大程度是吃了量贩零食行业增长的红利。鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食渠道的放量采购为溜溜果园带来了短期营收爆发。

作为渠道创新的代表，量贩零食店最近几年跟奶茶店一样遍地开花。中研普华产业研究院数据显示，2024年中国量贩零食店行业的市场规模达到1040亿元人民币。

与此并行的是“行业泡沫”的争议。毕竟，量贩零食行业已经过了“遍地开店、轻松赚钱”的上半场，头部玩家为了减少“内耗式竞争”，已经开始整合队伍，整个行业正在迎来下半场。若行业泡沫衰退，或将对溜溜果园带来沉重打击。

并且，这种单点爆破式的渠道扩张，实质上改变了溜溜果园销售体系的稳定性：一边是直营零售商占总营收比重从2023年的23%暴涨至50.6%，一边是经销商占总营收比重从2023年的66.7%锐降至2024年的40.8%。经销商的营收金额也从8.82亿元降至6.59亿元。

与此同时，经销商的总数减少了2家，从1398降为1396。也就是说，单个经销商的创收是大幅下降的。

虽然经销商总数几乎没变，但2024年溜溜果园对经销商进行了大规模汰换，终止了586家经销商的合作。招股书中阐述了其对经销商设置的严格门槛，包括高额预付款、最低进货量限制、不接受退货、每周提交存货报告等，这在短期内利于现金流，但从长周期看，削弱了经销网络的灵活性。

红杉“赎回”引爆资金危机

先回顾一下溜溜果园的融资历史：

2015年，红杉中国（下称“红杉”）成为溜溜果园A轮投资者，以1.35亿元换得溜溜果园15%的股份，这轮融资溜溜果园的估值为9亿元。

2017年，溜溜果园完成B轮融资。一位名为李青的投资者以1.02亿元认购其5%股权，估值抬升至20.52亿元。

2019-2021年，溜溜果园进行了C轮融资。这期间，发生了两次股权转让以及一次入股：李青所持股份转让至深圳君荣，并以1.18亿元实现退出，浮盈超过1500万元。溜溜果园创始人杨帆将所持1.18%的股份转让至诺享瑾鸿，套现2880万。诺享东辰入局，合计投资约4399.2万元，持股1.8%。彼时，溜溜果园估值约24.43亿元。

但令溜溜果园陷入资金焦灼的，是一纸赎回协议。

2021年1月，溜溜果园和A轮、B轮、C1和C2轮投资者签订赎回协议，如果2023年12月29日前，溜溜果园未上市，这几轮的投资者就有权强制要求溜溜果园赎回股份。尤其红杉，投资本金大、周期长，还享受“每年10%单利”的赎回权。

也许是消费市场和资本市场的双重寒冬，让红杉对溜溜果园的上市失去了耐心，即使上市后获利也不见得积累了这么多年10%单利带来的收益高，以“本金+10%单利”退出，不失为一次相对稳健的套利。

资本终究展现出了无情的一面。2024年6月，红杉行使A轮股份赎回权，开出一张金额高达2.6亿元的“赎回账单”——其中包括1.35亿元的投资本金与近1.26亿元的利息。溜溜果园分两批支付：第一笔1.35亿元在2024年12月底付清，第二笔于2025年1月结清。

这次赎回，对溜溜果园的现金流情况冲击极大。

面对短期支付压力，其不得不紧急采取融资救火措施：2024年末，溜溜果园先后引入D1轮和D2轮融资，分别来自华安基金（4000万元）和兴农基金（3500万元），合计筹得7500万元，为了筹到这笔钱，溜溜果园的估值相对C轮还进行了9%-10%的打折；同期，溜溜果园又获得了银行授信额度1.1亿元，截至2025年2月底已动用7100万元。

这些“拆东墙补西墙”式的操作，虽暂时完成了红杉赎回义务，却也将溜溜果园的流动性压缩到极限。2025年2月底，溜溜果园账面现金仅剩5104万元。

多轮“时间炸弹”倒计时：IPO成唯一出路

根据招股书，除了A轮的红杉，溜溜果园后续B、C、D轮融资亦设置了不同年化利率的赎回条款：

B轮投资者享有年化10%单利的赎回权，若公司未能于2025年12月30日前完成IPO，赎回机制将自动触发；

C轮投资者享有年化8%单利的赎回权，若公司未能于2025年6月30日前完成IPO，赎回机制将自动触发；

D轮投资者享有年化6%的赎回权，若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，赎回机制将自动触发。

转战港股，也许估值没有A股高，但胜在门槛低、速度快。随着上市的推进，2024年6月，溜溜果园与B轮、C轮投资人达成补充协议，该两轮投资者的赎回权终止。

红杉的提前赎回，属实榨干了溜溜果园的现金流。除了上文提到的2025年2月底现金流仅剩5104万元，溜溜果园还有高达9.58亿元的流动负债，这一数字高于8.73亿元的流动资产，流动比率为91%，速动比率更是只有35.8%。

所以，即使“赶鸭子上架”，溜溜果园也必须上市了。这不是选择题，而是生死题。若无法快速实现IPO，其将面临集体赎回、资金链断裂、甚至资不抵债的风险。

结语：

溜溜果园的故事有励志的一面：一个地方企业靠地域特色产品打下江山，再通过品牌塑造实现全国化。它构建了较为完整的产品体系，在果类零食与天然果冻等细分领域拥有领先地位，也建立了多元渠道和稳定的供应链体系。即使中途遭遇战略失焦也能及时纠正，还找到了第二曲线重回增长。

幸运的一面是，近两年量贩零食赛道的爆发，溜溜果园吃透了红利。并且今年初港股市场回暖，和溜溜果园同为零食品类的卫龙近期创下股价历史新高，4月25日收盘市盈率高达34.3，这或许能为溜溜果园IPO路演时拿到比较好的定价。

但核心是，溜溜果园必须上市成功。不然，就真的“有事了”。