文丨辰聪

出品丨师天浩观察（shitianhao01）

于3月3日，刷新港股IPO认购纪录的「雪王」蜜雪集团正式登陆港交所，首日大涨43.2%，每股收报290港元，打破新茶饮（奈雪的茶、茶百道、古茗）上市首日破发的「魔咒」，亦是2025年以来首日上市股价表现最好的新股。

蜜雪冰城在上市致辞中强调“上市只是一个新的起点”。其股票代码“2097”寓意深远，到2097年恰逢品牌创立百年，与其“简单、专注，做受人尊敬的百年品牌”的企业愿景不谋而合。

百年目标，如今才至二十八。港股上市以后，蜜雪冰城会走得更远吗？

一、执着于上市？不如说是一场理性豪赌

坐拥百亿元年收入、超4万家门店的蜜雪冰城，遥遥领先同行。可光环掩盖不了其高度依赖加盟商、行业竞争加剧、经营成本高昂、茶饮市场天花板显现的致命伤。

追溯其执着上市的背后，既有其商业模式的内在需求，也有行业竞争和资本运作的外部压力。对于蜜雪冰城来说，上市不仅是为了融资，更是为了巩固供应链优势，突破规模瓶颈，加速国际化布局，并实现股东和投资方的资产证券化。

1、群狼战术加盟下的危机

蜜雪冰城的收入主要来源于向加盟商出售原材料和设备，而不是直接依赖奶茶销售。2024年前三季度，它从加盟店的商品和设备销售中赚了182.2亿元，占总收入的97.6%，毛利率高达31.2%。这种模式使得它在低客单价市场中占据了绝对优势，甚至在下沉市场和东南亚市场都打得风生水起。

但这种轻资产模式虽然降低了蜜雪冰城的运营成本，但也让其高度依赖加盟店的扩张和运营效率，完全依赖于“持续扩张”，不进则退。

如果门店扩张的速度放缓，或者加盟商的盈利能力下降，整个体系就会像倒金字塔一样崩塌。而群狼战术的加盟模式中，加盟店需要承担大量成本，而近年来加盟店的关闭数量逐年增加（2021年至2024年前9个月分别关闭了577家、696家、1307家及1298家）。说明蜜雪冰城的扩张模式已经触及了一些瓶颈，使得加盟商的积极性下降，甚至可能影响品牌的长期稳定性。很多加盟商的盈利能力已经接近极限，甚至在亏损经营。

因此蜜雪冰城的扩张模式也许并非牢不可破，而可能建立在加盟商的“苦撑”之上。上市的意义就在于，它能为蜜雪冰城注入更多资金，优化供应链，降低加盟商的成本压力，同时吸引更多优质加盟商。否则，群狼战术的脆弱性会在未来成为致命伤。

2、供应链蜜雪冰城的护城河，需加大投入

蜜雪冰城的核心竞争力在于它的供应链。而上市融资，不仅是巩固现有优势的手段，更是为未来的竞争储备弹药。

就比如大家最喜欢喝的柠檬水，为什么蜜雪冰城可以卖4块钱？

因为它从柠檬种植到包材生产，几乎覆盖了整个产业链，通过规模化采购和生产压低成本。这种全产业链控制让它在行业内几乎没有对手，尤其是在低客单价市场，它的成本优势几乎是不可复制的。蜜雪冰城是通过全产业链控制，从柠檬种植到包材生产，均通过规模化采购压降成本。

需要注意的是，蜜雪冰城的供应链优势是动态的，不是一劳永逸的，且这种模式需要长期的重资产投入。如果雪王不能持续优化投资供应链，竞争对手完全可能通过模仿和创新来削弱它的优势。

虽然蜜雪冰城在10元以下的价格带里独占鳌头，但它也面临两个巨大的挑战：一是如何突破低客单价的限制，进入高客单价市场；二是如何在海外市场实现规模化扩张。选择将供应链转移到劳动力更低廉的东南亚建设本地供应链中心，实现“农村包围城市，”可以进一步降低成本，同时探索欧美市场的高客单价空间。但是解决这两个挑战都需要大量资金支持，而上市正是为了打开这些新空间，并进一步推动蜜雪冰城国际化。

3、资本推动

蜜雪冰城的上市不仅仅是企业自身的战略选择，也是资本方的推动结果。

从资本角度来看，蜜雪冰城的上市还有一个更直接的原因就是资本退出。上市是蜜雪冰城股东和投资方实现资产证券化的重要手段，雪王的股东和投资方已经投入了大量资金，现在希望通过上市实现资产证券化，从股民身上赚到更多钱。

蜜雪冰城上市首日市值破千亿，这说明资本市场对其未来增长潜力充满信心。通过上市，蜜雪冰城可以将这种信心转化为实际的资金支持，进一步巩固其行业地位。

二、一波三折的上市之路

1、上市时间线

蜜雪冰城的上市之路一波三折，历经三次，方得上市成功。

2022年9月，蜜雪冰城首次向中国证监会提交A股上市申请，计划在深交所主板上市，拟募集资金约64.96亿元，但因2023年3月全面注册制的实施，其上市尝试未能平移深交所审核，宣告失败。

2024年1月2日，蜜雪冰城转战港股，向港交所递交上市申请，却因各种原因未进入聆讯环节，申报材料失效。

2025年1月1日，蜜雪冰城再次向港交所提交上市申请书，对业务模式、财务状况、市场前景等全面梳理分析后，于3月3日成功上市。特别是，蜜雪冰城为了此次上市引入了包括M&G英卓投资管理、红杉中国、高瓴资本等5名基石投资者，共认购总额达到2亿美元(约合15.58亿港元)。成为当年港股市场发行规模最大的IPO项目，首日收盘市值突破千亿港元，达1093亿港元。

2、前两次失败原因

2022年、2024年蜜雪冰城两次上市失败，根本原因在于其商业模式和资本市场的要求之间存在一定的矛盾，虽然蜜雪冰城有着很好的下沉市场，但“灰姑娘”在资本面前始终显得没有那么“性感”

在过去，资本市场青睐于“白雪公主”，如餐饮连锁中高端品牌的星巴克、肯德基等，因其高品牌价值和稳定盈利能力受投资者青睐。

而蜜雪冰城的低价策略和加盟模式就十分平民化，盈利能力相对较低，其中2022年、2023年及2024年前九个月的净利率分别为14.8%、15.7%、18.7%，但与茶百道等竞争对手相比，其盈利能力仍显不足。

这种盈利能力的波动以及相对较低的净利率，让资本市场对其可持续发展能力产生了质疑。此外，蜜雪冰城的加盟模式虽然促成了快速扩张，但也带来了诸多管理上的挑战，如食品安全问题、加盟商盈利困难以及营销费用高等，这些问题不仅影响了品牌形象，还可能对其长期发展构成潜在威胁。

外部政策的变化也对蜜雪冰城的上市之路产生了影响。如2023年3月全面注册制的实施，使得A股上市企业的审核标准变得更加严格，加盟模式的企业受到更多限制，蜜雪冰城的早期上市尝试因此面临了更大的挑战。

与此同时，新式茶饮市场的竞争环境也发生了变化，市场对蜜雪冰城的新鲜感逐渐降低，估值也受到了一定影响。这些因素共同作用，使得蜜雪冰城的上市之路充满了波折。

三、蜜雪冰城未来展望

回顾蜜雪冰城的发展历程，自1997年在河南郑州开设首家门店以来，其已成功发展成拥有超过4.6万家门店的饮品连锁品牌。

如今蜜雪冰城已成功上市。“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。”对于蜜雪冰城而言，上市并非终点，而是一个崭新的开始，如何完成企业战略、开拓新的增长点是他们新的目标。

1、打造品牌建设

蜜雪冰城扎根于平民玩家，开启了中国“平民”新茶饮品牌化，受到大众的喜爱和追捧。

平价餐饮连锁这么多，为何蜜雪冰城能成功？打造品牌是蜜雪冰城成功的关键。近几年，通过推出洗脑的歌曲、举办营销活动等方式，成功打造了一个“平民品牌”的形象。尤其是它的歌曲《蜜雪冰城》，在社交媒体上引发了广泛的传播，这无疑是一个标志性事件。

可是如何在保持“平民化”定位的同时，进一步提升品牌价值？如何避免品牌形象过于“廉价化”，从而限制其市场的持续拓展？这些都是蜜雪冰城未来要解决的问题。

2、挑战

蜜雪冰城的上市，表面上是为了融资，但本质上是一场关乎未来生存的战略选择。它的商业模式虽然高效，但高度依赖规模扩张；它的供应链虽然强大，但需要持续投入；它的市场虽然广阔，增长空间却正在缩小。

上市后，除了为它带来资金，还会在品牌价值上带来一定增益，但这种高关注度也让它承担了更大的压力。

2025年，蜜雪冰城4.5万家门店，超越星巴克成为全球最大的现制饮品企业。现今它的门店大多在国内，未来必须要考虑海外市场为新增量。

上市只是起点，真正的考验还在后面。未来的蜜雪冰城，需在供应链优化、品牌升级和国际化扩张之间找到平衡点。否则，可能会陷入“规模越大，风险越高”的困境。蜜雪冰城的故事还在继续，让我们跟随经济发展规律一同观察吧。