2025年1月1日，蜜雪冰城再次向港交所递交上市申请书，并于7日获得中国证监会备案，拟发行不超过7305.88万股。这是继A股上市失败以及在2024年赴港上市招股书失效后第三次尝试。

不过，IPO并非万能药，资本市场早已不看好茶饮资本故事了。

01 供应链生意经

蜜雪冰城主打饮品包括茶饮、果汁、冰淇淋等，因“6元单价”亲民席卷全国市场。截止2024年9月30日，公司拥有门店总数已经突破4.5万家，成为中国第一、世界第二的现制饮品企业。

2024年前三季度，公司营收186.6亿元，同比增长21%，净利润为34.86亿元，同比增长45.2%，该利润规模是中国茶饮行业第一。市占率排名第2-4名的古茗、茶百道、沪上阿姨同期利润分别为11.06亿元、2.37亿元（上半年）、1.68亿元（上半年）。

不过，从生意本质上看，蜜雪冰城收入大头并不是靠开店赚C端消费者的钱，而是赚B端供应链的钱，主要包括向加盟商提供原材料（糖、奶、茶、咖、果、粮、料等产品及包材）、设备（冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机）以及加盟服务费。

2024年前三季度，蜜雪冰城原材料商品、设备销售、加盟服务费分别为175.96亿元、6.21亿元、4.43亿元，分别占总营收比例的94.3%、3.3%、2.4%。

另据光大证券统计，蜜雪冰城省会、地级市、县级市加盟费每年为1.1万元、0.9万元、0.7万元，低于茶百道的3万元/年、喜茶5万元/3年。不可否认的是，加盟门槛低是蜜雪冰城门店快速增加的重要因素之一。

不过，蜜雪冰城的供应链生意模式也存在不小弊端。一方面，原材料涉及多个农产品，价格波动往往较大，且难以有效通过涨价来转移成本压力，盈利能力无法持续上行。因为下游卖给的是B端加盟商，而后者因饮品单价本身足够低，利润微薄。

全天候科技媒体曾引用行业人士称，加盟蜜雪冰城，只有30%的门店还有赚钱的可能，50%仅能维持收支平衡，而剩下的就只能关店了。

另一方面，蜜雪冰城以及众多竞争对手快速扩张门店，未来主要城市门店区域密度料将更大，几乎不可避免地出现消费者分流。加盟商单店原材料需求大致趋于下滑，蜜雪冰城业务基本上主要靠扩大门店数量来保持增长。但这一模式是有天花板上限的。

02 疯狂扩张将遇天花板

蜜雪冰城一路走来，发展历程主要分为三个阶段，包括创始人商业摸索、供应链体系建设、门店飞速扩张。

2007年，公司创始人张洪超的亲戚好友纷纷选择加盟，开启蜜雪冰城的扩张之路。一直到2014年，蜜雪冰城门店数才突破1000家。在此期间，开店速度较为缓慢，主要兼有“直营+加盟”两种运营模式。

2012-2018年期间，蜜雪冰城开始自建供应链，在采购、生产、仓储、物流等方面下足功夫，为后续飞速扩张奠定了基础。

2018年之后，公司深耕下沉市场，宣布放开乡镇市场加盟，且获得万店投资、美团旗下的龙珠资本、高瓴和中信的的联合投资，门店数量开启大扩张。到2021年，总数突破2万家，到2024年9月末已经突破4.5万家。

中国内地市场门店数及其占比 来源：招股书

那么，未来国内市场还能承载多少家蜜雪冰城？

东北证券早在2022年做过一笔测算：按照它当时开店密度最大的郑州地区开店水平估算，相当于每十万人门店保有量为6家。那么对应到全国，蜜雪冰城的门店上限在6万-8万家之间。

当然，这只是基于最大密度测算的理论值——公司总部在郑州，品牌影响力远大于其他竞争对手，密度相较于全国其他区域往往要高不少。并且，从2023年开始至今，全国多数龙头茶饮品牌均在加速扩张。

截至2024年8月5日，全国茶饮门店总数为431753家，近一年新开门店数超16.7万家，净增长3.5万家。按照中国人口14亿人计算，平均每3000人就有一家茶饮店。

可见，中国现有茶饮门店密度足够大，基本能够满足消费者现制饮品需求，没有大量空白市场可供渗透了。

当然，对于蜜雪冰城这类头部茶饮品牌而言，可以加速出海寻求增长。

东南亚是国内茶饮品牌出海的重要战场，因为这些地方本身就拥有较为悠久的茶饮历史，加之常年均温超过30度，利于茶饮品牌的推广与落地。

2018年，蜜雪冰城率先打入泰国市场，2020年大力扩张印尼市场，2022年进击韩国、泰国、老挝、新加坡等市场，2023年切入日本、澳大利亚市场。

截止2024年9月末，蜜雪冰城在海外市场一共约4800家门店。其中，印尼2667家、越南1304家、马来西亚337家、泰国272家，其余国家均不足100家，体量较小。

然而，蜜雪冰城4000多家海外门店几乎布满了东南亚国家各大中小城市，加之国内竞争对手同样大力开拓该市场，供给逐步呈现饱和之势。

据《深圳商报》援引越南中文网报道指出，一位蜜雪冰城的越南加盟商称，在最初的谈判中，品牌方代表表示加盟店之间会相距1-2公里，2022年新签合同时，这个距离已经缩短到200米。

除东南亚、日韩市场外，消费力更强的欧美国家茶饮市场规模非常之小。其中，欧洲2023年现制饮品市场仅5亿元，北美市场要大一些，也仅14亿美元。

这跟消费习惯与文化密切相关。在欧美，咖啡、汽水等饮品消费金额与消费频次远高于现制茶饮，而在中国以及东南亚地区，则正好相反。

在海外茶饮市场规模相对有限的大背景下，蜜雪冰城在海外想要实现大规模爆发，挑战也不小。

加之海外市场单个国家市场容量非常有限，不适合建设本土工厂，原材料供应需要在国内成都、海南两地中转运输，难以实现国内规模化优势，难以大幅降低供应链成本，扩张空间与速度、业绩表现不可直接类比国内市场。

总之，从大趋势上看，蜜雪冰城门店疯狂扩张的势头在未来几年慢下来概率较大，天花板并不算高。

03 难讲茶饮资本新故事

其实，在蜜雪冰城本轮冲刺上市之前，资本市场曾对3000多亿的茶饮市场抱有很高期待。

比如，2024年4月，茶百道发行市值高达250亿港元，上市首日却暴跌27%，此后一路下行走低，到9月一度不足60亿港元，后来伴随大市回暖才有所反弹。

业绩基本面上，在上市之前，茶百道营收、利润均保持双位数及以上高增长，但上市后业绩开始变脸——2024年上半年，营收同比下滑超9%，净利润同比下滑近60%。

可见，二级市场用脚投票，不太看好茶饮资本故事。究其深层次原因，茶饮业经营门槛太低，导致市场竞争过于激烈，价格战更是此起彼伏。

据企查查数据显示，中国现存茶饮相关企业37.89万家。其中，在2014-2020年，企业注册数量增速基本维持在20%-50%的区间内，至2020年全年注册10.99万家，达近10年注册量峰值。

从以上维度也可以看出，茶饮经营基本不存在经营与技术壁垒，越来越多玩家涌入该赛道，市场格局发生了恶化。

加之消费分级冲击，中国茶饮业在最近几年迎来了持续的价格战。高端定位的茶饮品牌大降价，下沉与中端定位茶饮品牌竞争，而原本定位中端的品牌，同样跟随大降价往低端竞争。因此，中低端领域茶饮竞争愈发激烈。

2021-2024年主要茶饮品牌客单价变化 来源：天风国际

据华安证券研报数据显示，2020-2023年，新茶饮品牌10元以下消费占比从7%上升至30%，20元以上占比则从33%下跌至4%。

如此大环境，对蜜雪冰城同样不利。一方面，茶饮低端细分领域涌入更多竞争对手，未来人流、客流、门店扩张等方面或大或小会产生一些负面影响。另一方面，即便蜜雪冰城未来成功上市了，基于当前恶化的行业竞争格局，恐难以给到很高的估值水平。

总之，不管是已经上市的茶百道，还是正在冲刺上市的蜜雪冰城，恐怕再难讲出让资本市场绝对信服的故事。因为业绩最大增长引擎无非就是加速开店，但市场容量显然是有天花板的。