来源：阿尔法工场研究院

贝壳（02423.HK/BEKE.US）又又又回购股票了。

2024年4月22日，贝壳斥资500万美元回购38万股ADS。而就在几天前，公司持续多日进行千万美元级别的回购。再往前看，2023年全年，贝壳动用约7.19亿美元大力度回购股票并全部注销，全年回购股数占回购项目启动前公司已发行总股本的3.7%。

除了持续回购股票外，在去年三季度派发2亿美元特别现金分红的基础上，2024年3月，贝壳再次宣布派发末期现金分红，支付的股息总额约为4亿美元。

诚如贝壳执行董事、首席财务官徐涛口中的“高度重视股东回报”，从回购股份到大额分红，贝壳始终践行着对股东持续回馈，与投资者共同成长。

业绩“安全屋”

过去两年间，房地产行业经历了行业转型期的考验，潮退之后才知道谁在裸泳。

然沧海横流，方显英雄本色。总有企业能披荆斩棘，从自身禀赋出发，向各方向延伸探索，创新出独特的业务模式，并持续为投资者创造回报，成为地产链条中的“异类”，为投资者建造出“安全屋”。

贝壳正是这其中的一员。

2023年，贝壳取得总交易额（GTV）3.14万亿元，同比增幅20.4%，其中存量房业务全年交易额2.03亿元，同比增幅28.6%，占总交易额的近2/3，而新房业务交易额1万多亿元，同比增长6.7%。贝壳2023年全年净收入为778亿元，净利润达58.90亿元。

而贝壳押宝的第二增长曲线——家装家居业务，去年的合同额达到133亿元，同比增幅93%，净收入实现了74%的同比涨幅。目前，贝壳家装业务在全国11个城市成功实现了运营利润转正。

在贝壳联合创始人、董事长及首席执行官彭永东看来，“公司的盈利和抗风险能力更胜从前。”贝壳穿越周期的韧性再度得到了验证。未来贝壳将围绕品质和效率，坚持长期主义，为消费者和整个居住行业带来更大的价值。

分红成衡量个股价值的锚

贝壳执行董事、首席财务官徐涛曾说， “我们坚实的现金储备和稳健的财务管理使我们有能力为股东带来积极的回报”。回购与分红，恰是贝壳践行这一承诺的两大途径。

没钱的企业很难回购，更别提分红。从贝壳近三年的中报数据看，其经营活动现金流净额一直为正，反映出贝壳主营业务的创现能力较为稳健，近几年公司均没有通过增发募资等方式筹集资金。

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从回购行为来看，自2022年9月股份回购项目启动以来，截至2024年4月25日，贝壳累计回购金额超12亿美元，累计回购约8400万股ADS，占2022年公司股东大会通过回购计划时已发行总股本的约6.6%，仅24年截至目前就回购了超3亿美元，以实际行动表达长期看好公司未来发展的信念。

从分红行为来看，贝壳也坚持回馈投资者。中国上市公司中，实行特别分红的企业并不多见，贵州茅台（600519.SH）曾于2022年首次进行特别分红。2023年年中，贝壳效仿“茅王”，首次派发特别现金股息，总额约为2亿美元。2024年4月，贝壳再度派发2023年末期现金分红，总额约4亿美元。

在港股、美股等成熟市场上，机构投资者占据主导地位，这些机构投资者历来非常重视分红派息政策。一些优秀的美股上市公司长期坚持每季度分红，甚至借债来回购股票和分红，股息也成为万千股民最稳定的固定收入之一。

无独有偶，在前不久发布的新“国九条”中，从强调分红到强制分红，赋予了分红率更高的关注度，明确表示对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。

可以想见，在未来的国内外资本市场中，分红率这一指标将占据更重要的地位，成为衡量个股价值的锚。

携手股东同舟共济

关于贝壳持之以恒的回购及分红行为，有人或许会发出这样的疑惑：到底为什么要分红？又为什么要回购？

公司与股东本就是携手与共的关系。当上市公司需要融资时，是股东的投资助力了业务的发展；当遭遇一定的外部环境波动时，是长期投资者陪伴了公司穿越周期；而当业务实现了稳健的增长和很好的盈利能力时，正是公司以现金盈余反哺股东的时候。

做大做强，再创辉煌，是每家上市公司的夙愿。想要实现这样的美好愿景，离不开市值的提升。如何才能真正从本源出发，有效提升市值呢？我们不妨层层抽丝剥茧，撇开表象，抓住实质。

先来看分红。

个股市值由两部分组成，一是股权投资收益率（ROE），也就是公司自己的α所在，属于自身可控因素；二是估值倍数，它更多由市场及行业的β决定，属于自身不可控因素。因此，企业要做的就是尽可能提升ROE。

资产周转率是影响ROE的重要因素之一。当行业处于弱周期时，企业的资金使用效率往往不佳。此时，将现金化作分红回馈给股民，无疑是明智之举。而当股民享受到分红之后，也会对该公司产生好感并更愿意加大投资。一定程度上，公司的分红是会回流到公司的股价上的，从而真正实现“取之于股东，用之于股东”。

再来看回购。

回购并注销股票之于股价，是可以明确计算得出的重大利好。当公司回购股票并注销后，流通股数减少，即使公司盈利保持不变，每股盈利和净资产也会相应提高。其次，企业选择回购股票，是在“亮剑”市场，即使是面对股价低迷期，依然对公司的未来充满信心，愿意与广大股民一起坚定持有股份，共享公司长期的广阔前景。

除分红和回购外，贝壳管理层与公司利益高度绑定。

高管薪酬结构包含股权激励是对企业高管的一种利益绑定机制，但一般都是限制性股份，在减持售出前只是“纸上富贵”。不过，股价表现越好，高管的潜在收入也就更多，以此督促管理层带动企业市场化发展。

2022年贝壳在港上市时，据联交所的上市规则，要求具有WVR（不同投票权）架构的公司，其WVR持有人所持有的股份所对应的经济利益必须不低于10%。为满足这一要求，贝壳向其联合创始人彭永东和执行董事单一刚授予了限制性股票，并对这些股票的处置权和分红权施加了严格限制。两人在贝壳上市后将近四年内从未有过减持行为，坚持长期主义，与公司坚定站在一起。

纵观中概股和港股公司，企业高管在上市将近四年没有减持过的情况实属罕见。

贝壳高管的坚定持有，是以实际行动与股民共享时间的玫瑰。

全球龙头无不慷慨

放眼全球各行各业的顶级企业案例，从可口可乐（KO.US）到苹果（AAPL.US）再到英伟达（NVDA.US），它们成为龙头的背后既有商业模式的稀缺性，也离不开对股东的慷慨之举。

2022年起，标普500成分股中，平均每家公司将总现金支出的27%用于回购，23%用于派息。2023年前，苹果至少连续10年是全球市值最大的公司，也连续十年激进回购累计超过5880亿美元股票，是S&P500指数里回购金额和比例最大的公司；而AI龙头英伟达，董事会在去年8月批准了一项高达250亿美元的无限期股票回购计划。

至于坊间担心的分红可能导致股价下跌的疑虑，实则是杞人忧天。

在过去数年间，可口可乐每年业绩大概也就涨5%到6%，但它给股东回报每年至少3.5%，股价则根本不跌。而美国科技股龙头谷歌（GOOG.US）在4月25日盘后公布收入增长了15%，并宣布首次派发每股20美分的股息激励，谷歌盘后猛升近16%，市值增加约3000亿美元。

事实上，现金在资本市场眼中并不存在溢价，二级市场看中的是公司未来的赚钱能力，与现金没有关系。相反，企业的分红行为反倒更有助于加强市场对公司的关注和认可，吸引长线资金入场，支撑后续估值提升。由此可见，分红不论对股东还是公司，都是一步双赢的妙棋。

现金奶牛为王

在过去的二十几年间，绝大多数企业享受了全球化下中国经济强劲增长的高光时刻。只要故事里有未来，投资者就愿意为之买单，高估值进而演变为中国上市公司中的常态。

于是，许多中国企业纷纷谋求上市圈钱，然后大股东再择机进行花式套现。而小股东们作为信息不透明方，一边是看不见摸不着的分红，一边则是虚高的股价，结果往往是最受伤的那一个。

如今，当我们置身于以稳为主的新经济之下，“风口上的猪也会飞”的情况将不复存在，主打“市梦率”的旧常态也在淡出历史舞台。那么在新周期中，投资者会更偏爱怎样的公司？

股神巴菲特给了我们答案。

巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，拥有多个稳定的现金奶牛，例如保险、铁路、能源等业务，这些业务能够为公司提供稳定的现金流入。

在弱周期里，比起镜花水月般的未来高成长故事，投资者将更注重眼前的确定性收益。

所谓的确定性收益，其实就是分红和回购。当一家企业的资产负债表能为偿债能力提供足够担保；当一家公司可以拿出真金白银进行股票回购；当一家公司选择让利分红于广大股东，投资者自然更愿意相信这样实打实的行动派。

面对不确定性，那些愿意回馈股东的现金奶牛型企业更具有逆周期属性，也更能为投资者提供稳定现金流。

在新周期的催化下，我们希望也愿意相信，越来越多的上市公司将会像贝壳一样，围绕“分红+回购”，真正实现与投资者之间的良性关系，携手共赴未来。