文：向善财经

当潮水退去，为何贝壳留下的不是“价值珍珠”，而是些许的质疑？

最近，投资贝壳（贝壳找房）的朋友们可能会有点儿郁闷。

前脚刚尝到点，可能是由一连串积极政策带来的股价暴涨“甜头”。结果这段时间，贝壳的股价就迎来了一路阴跌，大有一副想要退回到“涨潮”前低位的走势。

截止到1月10日收盘，贝壳-W(HK:02423)的每股股价为42.95元，较9月份的历史高点73.5元大幅缩减约41.56%。

前后变脸为啥这么大？

原因是多方面的，可能有投资者对三季报表现的不满、也有对外部大环境的担忧，同时还有对贝壳“一体三翼”的第三翼——贝好家战略质疑的……

特别是贝好家，哪怕管理层曾多次强调“我们不是要成为房地产开发商，在长期的商业模式上，我们不会使用自有资金做大规模的重资产开发投资。”

但在2024年9月和12月底，贝好家以超17亿元资金连续竞得成都和上海核心地段的两块地，并宣布将自主操盘后，市场还是响起了一种声音：贝壳是不是真的想成为房地产开发商？

这也让一些投资者担忧和质疑了起来。

至于在担忧什么？

有开发商将其形象比喻为，担心贝壳不学“华为造车”……

贝好家，不想学“华为造车”？

2023年7月，贝壳在原来“一体”（房产经纪）和“两翼”（家装和惠居）的业务基础上，正式引入了“贝好家”这个第三翼。

从定义上看，贝好家是一个数据驱动型住宅开发服务平台，以C2M为核心理念，利用用户洞察和大数据支持，为合作伙伴赋能，收取包括产品定位、设计等一整套解决方案服务费。

这基本就和华为的“造车模式”差不多。

并且和华为的技术底蕴一样，背靠过去积累的庞大房产数据和用户需求洞察，贝好家当一个高级房产咨询公司、产品设计公司也是没问题的。如果再配合着房企们所擅长的供应链管理、建造与物业服务，两者的合作就是一种强强联合、优势互补。

结果也确实如此。2024年12月中旬，电建地产与贝好家在北京合作推出的长安华曦府开盘，2.5小时便售罄，销售额达到16亿元，直接上演了少见的“日光盘”。

很明显，如果顺着这条既定路线走下去，没人会质疑贝好家的未来想象力。

但可惜的是，当贝壳和贝好家拿地并宣布自主操盘的时候，这一切就增加了变数。

从现在透露出的市场信号来看，贝好家此举似乎是想要独立打造出几个“成功”的方案样板间，用一个又一个成功的合作项目，去向品牌房企们证明C2M理念和“1+2”业务模式的想象力。

看起来是有点道理的，但房企开发商们的接受程度有多高那？

因为这就相当于，让华为先造一辆或几辆大卖的自有品牌神车，等到把这条路跑通了，然后再放弃掉这块大肥肉，转头告诉其他品牌车企：我们来搞深度技术融合，帮你们造车、卖车……

怎么可能有品牌车商敢放开合作？

这不是以小人之心，度君子之腹的问题，而是前浪对后浪竞争关系下的必要防范。

就像华为，任正非在正式场合非正式场合，不止一次的强调不造车，从始至终也没有造车的实质性动作，但不少品牌厂商还是一度生出了躯体和灵魂之争。怕的不就是“引狼入室”，以至于培养出了一个最熟悉自己的有力竞争对手？

更何况现在的贝壳和贝好家，一边嘴上表示对房企开发商的位置没有觊觎之心，但另一边的所作所为以及现实业绩情况，又很难不让其他开发商心生防范……

在这种竞争怀疑下，贝好家能不能获得更多的房企合作，我们暂且不知，但可以确定的是，原来为合作伙伴赋能的近乎稳定的市场增长，可能也会受影响了。

而且这还只是一方面的利空影响，另一方面，如果贝好家真的变成了开发商，那么贝壳最核心的房产经纪业务也可能会受到部分影响。

毕竟，贝壳一边做着其他开发商项目的销售，另一边还要做着贝好家的项目，可有买房需求的人就那么一批，那这就不得不让房企们担心一个厚此薄彼的问题？

试想这么一个场景：贝壳在推流销售时，会不会先让“亲儿子”贝好家吃个饱，然后剩下的再分给这些合作伙伴……

事实上，这不是潜在的担忧，而是贝壳在当前二手房产经纪市场占据头部局面之下，时有被爆出来的问题。

比如有用户就担忧表示：将房源挂在链家和贝壳，他们经常会给你推他们的托管服务；如果你不接受自有托管，那么会不会推荐层面先紧着办理托管服务的房源那？用户有这个质疑也实属正常。

以小见大来看，如果贝壳在对待贝好家和其他房企销售时，会不会让没有合作的开发商也担心这个问题？

当然，这些说的都有点远了。其实回到现在来看，就算抛开各种明里暗里的竞争不谈，贝壳想要自主操盘，甚至是在未来进一步成为开发商，好像也有着不小的挑战压力。

一方面是管理团队的操盘能力，尽管贝壳为贝好家拉来了“总能干成事儿”的贝壳老将徐万刚等核心团队成员，但房产交易和房产开发终究是两种经营逻辑，所以当贝壳自主操盘的时候，又会不会出现水土不服的情况？这个还有待进一步观察。

另一方面还需要弥补和提升工程建设能力。毕竟，过去贝壳的业务模式更多是“纸上谈兵”，但现在要把设想落成现实，这就需要组建靠谱的上下游供应链伙伴以及对应材质的整合，这同样是个艰巨的任务。

但好在，能用钞能力解决的事，对贝壳来说基本都不算事。截止到2024年9月底，贝壳的“现金及现金等价物”和“短期投资”规模就达到了532.27亿元，长期投资的底气还是非常充沛的！

不过即便如此，从一个投资者的视角看，相比于“华为不造车”模式的稳稳幸福，贝壳又何必要走上了一条满是荆棘和不确定性的破局之路呢？虽然未来的结果如何，我们暂且不得而知，但还是真心希望贝壳能够做出最正确的选择……

盈利能力承压，贝壳何时才能“降本增效”？

“对于一个大的组织来说，最可怕的是没有增长。”在2024年三季度业绩发布后的电话会上，贝壳联合创始人、董事长彭永东这样说到。

这对应着，去年前三季度贝壳实现营收623.3亿元，同比增长为8.27%；第三季度实现营收225.8亿元，同比增长26.8%，一举摆脱了上半年连续负增长的颓势；也对应着现在贝好家们积极拓展的战略方向。

不过如果你从业绩表现来看，现在盈利能力承压才是贝壳最突出的问题。

天眼查APP显示：2024年前三季度，贝壳的归母净利润34.95亿元，同比下滑了32.97%；第三季度，归母净利润为11.71亿元，同比增长仅为1.13%。

这就意味着，即便是增长，但贝壳也算是进入了低质量增长时代。

对应的，今年第三季度贝壳的毛利率为22.7%，略低于市场预期的23%，较去年同期的27.4%下滑明显。主要是受存量房和租房等业务利润率下滑的拖累。

其中，房屋租赁板块营收增长了21亿元，同比增长118.4%，但成本也从2023年同期的17亿元增长到了38亿元，同比增长115.5%，整体毛利率仅为2.56%。

可见，贝壳的房屋租赁服务盈利能力，还有很大的提升空间。

但是在此背景下，贝壳却没有选择降本增效，同期的运营费用逆势增长了11%至44亿元。

这也使得对应的经营利润率从5.1%下滑至了3.2%，整体净利率则下滑至了5.17%。

原因是为啥呢？不是贝壳不想降本，而可能是降不了本。

比如同期，贝壳销售和市场费用增长了18.6%至19亿元。并且和去年一样，主要是投入进了家装家居板块，同时还有贝联门店及品牌的拓展等。

这个其实不难理解，虽然家装板块有着贝壳的平台引流，但由于品牌可选择项偏少，所以不少装修消费者还是会在线下寻找装修公司。

同时，由于家居家装行业格局一直都处于大而散的状态，头部装修公司加起来份额也不足两成，再加上不同地域消费者的个性化装修需求限制，使得现在上游的家居供应商多是区域型家装公司，占比达60%-70%。

在这种情况下，想要快速做大做强，贝壳就必然离不开营销投入的连续加码。

此外，贝壳的研发费用也增长至了5.73亿元，这基本对应着现在贝好家C2M的出发点，即利用大数据和AI系统去发现未来行业的趋势，去洞察用户需求，所以短时间内好像也很难降本降费……

不过好一点的是，今年第三季度，贝壳占比最大的“一般及行政费用”为19亿元，和去年同期基本持平。

那么从这个角度看，在当前贝壳盈利能力承压的背景下，以彭永东为代表的核心管理们又不会在2024年主动“降本增效”呢？

之所以这么说，主要是此前有投资者将贝壳高管薪酬数据上传到了网上，结果引发了不少的舆论争议。

从财报数据来看，在2022年贝壳交出了一份营收同比下滑24.87%，归母净利润同比下滑164.45%的成绩单后，其董事会主席彭永东薪酬总额却达到了约4.746亿元。其中，薪金、津贴及实物福利为183万元，绩效奖金为1017万元。

联合创始人兼执行董事单一刚薪酬总额约3.551亿元，对应的绩效奖金为678万元。

到了2023年，彭永东的薪酬总额则进一步增长至约7.13亿元。单一刚约为5.293亿元。

虽然两人的薪酬总额中，不少都来源于股份激励计划中的“股份支付薪酬”，但整体相比于碧桂园，万科的管理层们已经高出了不少，甚至万科的董事们还自愿放弃了2023年度奖金，董事会主席郁亮、总裁祝九胜也自愿领取月薪税前1万元。

而且说起股价，在创始人左晖去世前，贝壳的市值最高曾达到近千亿美元，但彭永东接手后一度缩水至百亿美元以下。截至2025年1月10日收盘，贝壳美股股价为16.4美元/股，总市值约为196.98亿。

尽管这背后有口罩事件的影响，也有现在中国房地产行业的宏观周期波动，但在当前行业低迷期，以彭永东为代表的核心管理层们，或许还是应该与无数“贝壳人”站在一起，同甘共苦，加速带领贝壳走向全面复苏……

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。