易观分析：在疫情的影响下，全球的绝大部分国家和地区都面临着通胀的危机。虽然依靠着历来良好的防疫效果及较为完善的供应链体系，中国的通胀压力较小，但却存在着经济下行的压力。面对着这样的压力，哪类企业正经历业绩的下滑，未来是否会出现转机？本报告将尝试逐一解析。

自从2020年新冠疫情在全球蔓延以来，因为疫情对公众健康带来的直接危害，以及各地政府出于防疫需要而采取的各项临时政策，使绝大部分国家和地区的经济都受到了较大的负面影响。而为了突破疫情带来的经济增长困境，各地政府先后采用了发放现金、发放消费券、发行国债、增加基建、减税、降息等各方面的举措。这些举措在刺激经济方面也确实起到了明显的效果，扭转了这些地区GDP的下跌趋势，但同时也给很多地区带来了通胀问题。

图1-1 世界主要经济体近一年CPI同比情况

从上图可以看出，世界主要经济体中的绝大多数，其CPI（消费者价格指数）同比都呈现出逐步走高的趋势，且始终保持在较高的数值水平之上，已远远大于合理的范围。特别是在进入2022年以后，这种趋势更为明显，美国、德国、印度、英国、加拿大、意大利等国家的CPI同比已超过了6%，美国更是超过了8%。CPI的快速上涨意味着通胀压力越来越大，而这与各国政府大幅增加货币供应量、急剧扩大财政支出有着密切的关系，也是经济刺激举措两面性带来的负面效应之一。CPI的走高对公众消费来说无疑有着较强的抑制作用，因为公众对未来实际收入水平以及相应的购买力会产生较为悲观的预期，并会由此在消费上变得更为谨慎。消费的走弱，对于全球的零售业及其相关产业而言，有着非常强的负面影响，各厂商都会或多或少面临由此带来的经营困境。并且，在新冠病毒不断变异带来新的危害，以及俄乌战争造成的全球粮食、能源等供应紧张、价格上涨的情况下，大多数国家的CPI在未来一段时间内还将继续被不断推高。

日本和中国的情况和大多数国家不同，在上图的CPI走势中可以明显体现出来。首先来看一看日本，其CPI也是逐步走高的趋势，但与其它国家不同的是，其CPI同比值在去年9月以前一直处于负值的区间。出现这种情况，是日本经济长期滞涨，整体社会已深度老龄化等因素共同作用的结果。上述因素使日本消费者的工资水平在很长一段时间内增幅有限，甚至没有增长，在对未来的收入看法上，他们在整体上也都表现出中性甚至负面的预期。因此在消费支出方面，他们长期以来都呈现出较为谨慎的态度，对价格较为敏感，消费信心不强。而在疫情蔓延的大环境下，日本消费者更是加强了对于支出的控制，也就使得日本的CPI同比在本就很低的水平上进一步走低。而从去年9月份开始的CPI同比转正，并不是日本消费者恢复了消费信心，而是由于全球流动性过剩和供应链紧张的因素共同推高了商品价格导致而成。像日本这样CPI处于长期低水平，甚至负增长的状态，会陷入通缩的危险之中，不仅不利于经济增长，并且更是会直接伤害包含零售在内的多种行业的经营发展。

中国的情况又和日本不同，虽然中国的CPI同比值也是一直维持在较低水平之上，但其近一年以来一直为正。并且，法国、意大利等一年前与中国CPI水平较为接近的国家，这一年来CPI都处于明显的上升趋势中，只有中国始终保持了相对较低的CPI水平，并没有出现明显的上升趋势。这一方面说明了中国较为完善的供应链体系能在很大程度上抵御全球性的供应紧张带来的输入性通胀，另一方面也说明了中国消费者依然维持着一定的消费信心和强度。但是，中国的CPI水平距离经济健康增长所需要的“适度通胀”水平尚有一定的差距，还有出现流动性陷阱、投资增长停滞的风险。同时，较低的CPI水平也意味着主要由商品消费支撑起来的零售业最近正承受着较大的发展压力。因此，在面临经济下行风险的环境中，中国大概率还会推出密集的经济刺激举措，以期使经济增长重回良性的轨道。而在各项举措之中，与CPI指标关系较为紧密的零售业及其相关产业一定会是重点的政策实施方向。

尽管作为世界主要经济大国的中国和日本都正经历着伴随过低通胀而来的经济下行压力，但在世界经济体系中这是极少数的情况，以第一经济体美国为代表的全球绝大多数国家都正面临着较为严重的通胀问题。而通胀最容易被大众感知到的表现就是大部分商品价格的上涨，这也是消费领域对于通胀较为敏感的反映。在经历通胀的过程中，消费者会改变长久以来形成的、已经较为固化的消费习惯和消费方式，会减少对非必需品的购买，降低对高溢价商品的选择，减少每一次购物所挑选的商品数量，并会将更大比例的消费支出投入到食品、日用等刚需商品之中。在大众的消费行为发生上述变化以后，尽管由于商品单价普遍的上涨会使得整体零售额维持着原有水平，甚至超过原有的水平，但整体的零售数量却会有明显的下降。并且，这种变化还会对零售行业内部产生一定的影响：消费者会更倾向于在更大型的企业中进行消费，并使头部企业的业绩保持较高的增长速度。因为这些企业依靠自身的规模优势具备更高的议价能力，同时还有更完善、容错能力更高的供应链体系，即使是在高通胀的环境之中也能提供品类相对更丰富、更有价格优势的商品，以此成为大众抵御通胀影响的优先考虑对象。这一点可以从全球主要零售商业体的表现中得到印证。

图1-2 近一年全球主要零售商业体GMV

图1-3 前一年全球主要零售商业体GMV

将近一年的数据与前一年的数据进行对比，可以看出：不但全球最大的零售商业体阿里巴巴（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量）的GMV有所增长，其它大部分厂商的GMV都有不同程度的增长。在外部环境相对更为恶劣的近一年时间里，这些厂商充分展示出了其相对更强的竞争优势，在逆势中取得了较为出色的成绩。

为了进一步探究这些在经营上较为出色的厂商有什么样的成功要素，我们可以从他们经营的模式特点上进行分类，划分为以线上业务为主的厂商，以及以线下业务为主的厂商。尽管线上线下业务的融合已在中国、美国等多个国家和地区快速推进，但限于传统行业相对较低的数字化水平、纯线下模式依然有较大惯性力量等因素的影响，在大多数的场景下，线上业务与线下业务目前依然有着泾渭分明的界线。因此，从线上与线下的角度分别去考察各厂商在面对困境时的表现，就更有可能发现不同厂商在这个阶段出现发展差异的主要因素。

首先来看看线下厂商，图1-2所示的线下厂商，全部都采用的是连锁经营模式，这是和线上厂商较大的区别之一。因为线下经营会受到辐射区域范围、周边客户数量、场地面积等方面的限制，单体店面规模不会大幅度超出当地消费承载能力，所以只能以增加整体店面数量的方式扩大自身的规模。而在他们之中，只有不到一半厂商近一年的GMV增速超过了10%，而且还有部分厂商出现了GMV负增长的情况。在增速超过10%的厂商之中，The Home Depot（家得宝）是专营家居生活商品、房屋装修维护用品的连锁零售商，其经营的商品品类与美国人的日常生活息息相关，绝大部分属于美国人的刚需用品。它有着比美国大多数的线下综合品类零售商、垂直品类零售商更高的增长业绩，也恰恰反映了在高通胀的环境下，刚需类的商品及相关厂商受到的影响相对较小，并有相对更大的增长可能。在The Home Depot（家得宝）之外，还有三家厂商的GMV增速相对更高，他们分别是Target（塔吉特）、Aldi（奥乐齐），以及包含了Lidl（利德尔）的Schwarz Group（施瓦茨集团）。Target、Aldi、Lidl这三者都是廉价折扣类的连锁零售商，以经营高性价比的商品为主。他们相对高增长的业绩同样也反映了高通胀境况下普通用户的消费偏好，大部分用户没有太高的意愿为了品牌、设计等因素去支付额外的溢价。

其次来看看线上厂商，与线下厂商有所不同，图1-2所示的所有线上厂商都有着较快的业绩增速，他们近一年的GMV增长均超过了10%。线上厂商近期的快速增长，有两方面的主要因素。一方面，与互联网模式的特点有关：互联网有更大的开放性，没有明显的物理性区域辐射限制，同时有更大的用户服务承载能力，因此可以在短时间内快速提高用户数量和交易数量。限制线上厂商快速扩张的因素在于基础网络的传输处理能力，其对于用户的影响力，以及其配套服务能力的建设。相对传统模式而言，线上厂商可以用更短的时间达到预期的目的。因此在同等规模的条件下，线上厂商普遍具有较快的增长速度。另外一方面，也与疫情的蔓延有着较大的关系：在疫情的环境下，出于对自身健康保护的考虑，从前习惯于在线下进行购物的消费者，有一部分会改变其既有的购物习惯，转至线上购物。并且，有着线下众多门店的零售商，因为有着密闭的空间和相对密度更大的人群，更容易受到疫情的影响而导致暂时的闭店，其用户也可能会因此而转移至线上。另外，线上厂商在疫情中提供的便捷性服务也加快了用户从线下转移至线上的过程。因此，就像由淘宝和天猫融合组成的全球最大数字零售商业体（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量），中国以外最大的数字零售商业体亚马逊（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量），在已经有较大规模的基础上，GMV还能有一定的增长。

在图1-2所示的线上厂商之中，只有Amazon（亚马逊）是美国厂商，其余皆是中国厂商。其中，Alibaba（阿里巴巴）旗下全球最大的服务于品牌商、零售商的第三方线上及移动商业平台天猫（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量）和同在美国、香港两地上市的JD（京东）以B2C平台业务为主，Alibaba（阿里巴巴）旗下中国最大的数字零售平台淘宝（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量）和近几年有着连续高增速的Pinduoduo（拼多多）以C2C平台业务为主，短视频平台Douyin（抖音）和Kuaishou（快手）以直播电商业务为主。中国厂商较为丰富的类型与国外同行形成了较为明显的对比，显示出了中国有较为活跃的电商发展环境，以及中国用户对于新型消费模式较高的接受程度。并且，在全球主要零售商业体中，近一年有着超过20% GMV增速的厂商均在中国，特别是拼多多，已连续两年保持了30%以上的GMV增速，显示了中国厂商在现阶段更高的成长性。

虽然经营零售业务的中国线上厂商显示出了相对较高的增长速度，但容纳其发展成长的中国经济却并不是一片向好之势。在疫情的影响下，中国不仅CPI指标始终处在适度增长的标准之下，并且GDP增速也有所下降，由此进一步带来了消费上的增长乏力。

图1-4 2020年以来中国社会消费品零售总额同比情况

从图1-4中的数据可以看出：2020年年初疫情初期，整体消费受到了较为严重的影响，但随着抗疫成效的逐渐体现，消费也渐渐回暖。2021年上半年，因为前一年低基数的因素，致使当时的社会消费品零售总额同比数值达到较高的水平。但从2021年下半年开始，由于疫情在多地的散发，以及经济下行压力传导至消费端，使得消费数据始终处于较低的水平。特别是在今年2月以后，由于吉林、上海等地的疫情有较大的波及面，对消费端产生了较大的影响，因此使得消费数据再次进入负增长区间。并且，多地由于防疫需要而采取的严控政策确实造成了部分人群当前和预期收入的降低，从而降低了其消费的欲望。

疫情的影响，不仅体现在整体消费的趋势上，同样也体现在了线上消费的走向上，甚至这种走向的指向性更为显著：

图1-5 2020年以来中国网上零售额同比情况

从图1-5可以看出，以2021年2月为分界线，中国网上零售额的增速明显分为两个区间：在此之前，基本呈现出单边上涨的趋势；在此之后，逐渐下滑、一路走低。除了疫情因素使数据受到基数影响，从而导致类似于“山峰型”走势之外，2021年以来消费增长的疲软才是网上零售增速渐次下跌的主要原因。消费的疲软也在线上各主要平台的业绩增长中得到印证，天猫、京东、拼多多等平台的交易增速都有不同程度的下降（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量）。受到影响的不止是线上的传统品类，很多线上的新兴品类也受到了明显的影响。例如前些年连续有着高增速的跨境进口电商，不仅行业整体的增速有明显下降，行业中主要平台的交易增速也有明显下降（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量）。疫情的持续，使近两年中国民众的出国游受阻，使海外消费中的大部分得以回流国内，同时也使得协助国外品牌和零售商触达中国消费者的中国进口电商平台有了承接这部分消费的机会，但就连这些平台之中排名第一、第二、第三的天猫国际、考拉海购、京东国际，根据易观分析的测算，也都出现了明显的交易增速下滑（以截至2022Q1的过去4个季度 GMV衡量），无疑说明了市场不缺乏快速增长的动因，但却有其它更关键的因素主导了市场的走向。这一点可以从下图中消费者信心指数的走势上可以找到其中的关联。

图1-6 2020年以来中国消费者信心指数情况

从图1-6中可以看出，疫情对于消费者信心的影响非常大，其走势可以看作是线上消费以及整体消费的先导，是造成线上、线下零售增速下降的关键因素之一。国内每一次较大范围的疫情都会明显拉低消费者信心指数。更明显的是，今年吉林、上海等地的疫情对于消费者信心的影响更是超过了以往，甚至比2020年年初疫情初始阶段造成的影响更大。今年的严峻环境，在短时间内就使消费者信心遭遇大幅度的下滑，但是其恢复至正常水平却应该会经历更长的时间。因此，可以预期，在未来的一段时间内，消费数据依然会维持在较低的水平。

消费的低靡，不仅直接影响到线下和线上的零售厂商，同样其影响也传导至上游生产、供应等环节。消费端需求不旺，不但会使生产端面临减产的压力，还会使其承受产品积压的压力，而一旦销售情况恶化，还会造成回款不足、不及时，甚至影响到后期的生产和发展。出现这样的情况，就可能形成生产端的恶性循环，从而使得生产端出现萎缩，并极大影响到经济的发展。因此，避免出现生产端的萎缩就成为各项经济刺激政策的落脚点。但是，近期的数据却显示出生产端尚有危机存在。

图1-7 2020年以来中国CPI、PPI同比情况

在正常情况下，生产端的价格走势会传导至消费端，从而形成CPI（消费者价格指数）、PPI（工业生产者出厂价格指数）二者走势近似一致的形态，这也是图1-7在2020年5月以前表现出的状态。但是在此之后，CPI却并未跟随PPI的上涨而上涨，反而在逐步走低后保持着较低的水平，从而形成了PPI与CPI的剪刀差。形成这种状况的因素主要有以下几点：1）、疫情对于全球供应链的影响推动了众多大宗商品价格的上涨，进而不断推高PPI。2）、同样是在疫情的影响下，消费者信心受到极大影响，支出趋于保守，并进一步影响到整体的消费数据。3）、在消费低靡的情况下，上游生产端并不会轻易选择将原材料上涨的成本转嫁给下游企业和消费者，而是更偏向于选择自行承担。

PPI与CPI的剪刀差如果长期存在，就会在很大程度上影响到经济的健康运行，其对经济的影响会主要体现在以下几个方面：1）、因为大宗商品价格的上涨不能及时传导至下游，或者传导的不充分，会使众多生产端的企业承受较大的经营压力。2）、因为生产端集中了大量的制造业企业，其经营压力的增大、利润的降低，会极大的影响到国内外资本对于制造业投资的积极性。3）、下游企业会因为生产端和销售端的双重影响而造成收入下降、利润下降，同时其经营的恶化又会反向传导至上游。

在整个2021年，PPI与CPI的剪刀差基本都处于不断扩大的趋势之中，下游企业的压力也因此不断增大，而他们的压力也很明显的体现在扮演各类型企业信息、商务、资金等枢纽角色的内贸平台之上，各内贸平台在这一年中也因此受到了不同程度的影响。这种影响可以从各平台的财报及相关数据中得以体现。因为每个平台的经营模式不同，根据会计准则的相关规定，各平台会在财报中采用不同的会计处理方式。一般而言，各平台会根据对于其所售商品的所有权、控制权等情况分别采用总额法（收入中包含相关商品的成本）和净额法（收入中不包含相关商品的成本）来确认收入水平。为了消除大宗商品价格波动的影响，以便能更加客观的衡量平台创造收入的能力和持续性，在此特用净额法来计算平台的收入。在净额法收入这个维度上，在2021年，有些平台只维持了与去年相似的增速，如能在数量众多的品类上成功连接贸易双方的中国最大综合型内贸线上批发交易平台1688.com；有些平台则在收入增速上有所下滑，如拥有线上、线下多种类型业务并在纺织、化工、塑料等行业有重度垂直投入的内贸平台慧聪。

PPI的上涨不止是对中国的生产端企业、内贸企业、内贸平台等内循环产业链产生了较大的影响，同时也对众多外向型企业、外贸平台造成了较大的影响。虽然中国的出口商品已不再集中于低价、低端，在众多中高端的商品领域也占据了较为重要的市场地位，但是主营出口业务的企业中还有相当大一部分是中小企业，他们中的大多数还是需要以较低的价格来保持商品的竞争力。因此，PPI的上涨对这部分企业的影响非常大，不但会极大的压缩其本就不高的利润空间，导致其陷入亏损的困境之中，甚至还会影响其后续出口业务的正常开展，使其被迫减少出口业务，甚至将出口业务转回国内。这种影响也在中国最大的综合型外贸线上批发交易平台Alibaba.com（以2021年的收入水平衡量）的业绩上体现了出来。在全球供应链出现问题的2021年，在立足于中国这个全球最为完善供应链体系的前提下，本应是Alibaba.com等外贸平台通过加快相关商品出口销售增加自身收入的良好时机，但是在大宗商品价格上涨推高PPI的情况下，Alibaba.com在2021年的收入增速却同比有所下降，显示出出口增长受到了较大的环境因素制约。

在经济下行压力给各行业、各企业带来不同程度的影响之下，虽然我们正经历着近乎全产业链的阵痛，但我们也需要看到中国经济和中国企业所表现出来的韧性与亮点。比如，在各地散发的疫情之中，各类线上平台，例如阿里巴巴、美团、拼多多、京东等，利用较为成熟的数字化手段，为各地的民生保障做出了较大的贡献，以满足当地民众最基本的生活需要。例如，阿里巴巴整合旗下饿了么、盒马、高鑫零售、菜鸟、淘宝天猫等多个业务的资源与能力，以确保相关地区的基本物资供应；美团在相关地区开放多家爱心酒店，免费向骑手及一线保供人员开放，并给予执行保供任务的骑手以专项抗疫补贴；拼多多以多多买菜、快团团等业务为主，在相关地区上线了“保供套餐”，并在专门的技术保障团队等关键能力的支持下更好地去满足当地居民的需求；京东则在全国范围内协调、调集商品、车辆与人员，以非常大的资源力量投入到抗疫保供的行动之中。不仅如此，各平台还在尽力调动平台资源的前提下、赋能平台上的各类型商家，尽最大可能性保证商家及自身业务的增长需要。

另外，我们还可以看到，PPI与CPI的剪刀差正在收窄，特别是进入到2022年以后，这种趋势更为明显。一方面说明生产端企业正逐步消化掉大宗商品价格上涨带来的影响，另一方面也说明原材料的价格上涨正部分传导至消费端。如果今后一段时间之内，疫情不再有大范围扩散，消费者信心得以快速恢复的情况下，CPI有望回归至适度通胀的范围，PPI与CPI的剪刀差还会进一步收缩，直至消失。在这样的情况下，生产端企业由于PPI上涨带来的压力将会彻底释放，其经营将会走向正向循环，并为消费的良性增长打好坚实基础。