来源|市值观察

三只松鼠刚刚打了一场“双十一保卫战”。

今年双十一，为了促进销量，三只松鼠推出了“抖音+n”的布局，加大了大单品和中腰部主播达人的合作策略。期间抖音交易额突破了1亿元，同比增长达到224%。但是在传统天猫和京东两地，三只松鼠销量分别出现了同比12%和14%的下滑，这场“保卫战”还是打得艰难。

吃着电商红利快速长大的三只松鼠，已经要开始思考如何过冬了。

2012年，看中淘宝系电商崛起的红利，和坚果普遍是量贩版、主打性价比的趋势，章燎原创立了三只松鼠，并且坚定将其打造成网红零食。用贴牌代工+IP孵化结合，三只松鼠2019年营收就突破100亿元。但这个曾经用7年突破百亿元年营收的网红零食正在失去红利。

从财报中不难看出，三只松鼠陷入了一个不增收但猛增利的怪圈。

三季度，三只松鼠营收同比下跌14.07%，但归属母公司净利润同比大增81.42%。这么“抽象”的情况已经持续一段时间了。今年第一季度，三只松鼠营收同比下滑超过38%，利润也同比上涨了18.73%。

这是如何做到的？

“降本”必首当其冲。

比如，销售费用和研发费用就同比分别下降了31.56%和34.62%，相当于在渠道投放和产品研发上都砍掉了超过三分之一的费用。从研发人员的数量上也能看出来，2021年三只松鼠研发人员有186名，到了2022年底还剩108名，裁了40%，将近一半。

“降本”之后，如何增效？

普通商家的增效：提升投放效率、提高转化率、研发广告机制。

三只松鼠的增效：政府补贴。

第三季度，三只松鼠营业外收入有3500万元，占归母净利润的20.75%，相较去年同期增幅达到52%，财报中三只松鼠解释道，“营业外较同期变动较大，主要系本期政府奖补增加所致。”

2022年三只松鼠就在营业外收入这里尝到甜头，当年其在安徽芜湖新设子公司安徽蜀三香食品有限公司，注册地址安徽省芜湖市弋江区芜湖高新技术产业开发区科技产业园13栋2001号，年底财报上三只松鼠就收到了芜湖戈江区街道办事处奖励的1364万元，计入“营业外收入”。

▲图片来源：天眼查（上图）

三只松鼠2022年报（下图）

看起来三只松鼠不只打了“双十一保卫战”，还默默打了“净利润保卫战”。

但是，保住净利润就能保住股价吗？

截至11月27日，三只松鼠股价已经来到18.75元/股，距2020年高点腰斩再腰斩，市值也蒸发了接近300亿，目前不足80亿。

除此之外，大股东们也在减持。从2020年7月三只松鼠首发限售股解禁，公司已经九次披露减持计划，其中第二大股东NICE GROWTH、第三大股东LT GROWTH等合计减持套现超30亿元。

原始股东也是第二大股东NICE GROWTH在三只松鼠上市之初持有8266万股股份，经过数次减持，目前仅持有3191万股，持股比例也降至7.96%，仅从第二季度到第三季度，NICE GROWTH持股数就从36,950,800股减少到 31,910,800股，减持了504万股；第三大股东LT GROWTH INVESTM ENT IX (HK) LIMITED也从28,636,720股减持到了26,093,120股，减持254万股。

为什么三只松鼠“死守”利润，还是守不住股价和大股东呢？

其一，是三只松鼠所谓的“降本增效”。从毛利率来看，今年前三季度，三只松鼠毛利率为24.74%，相较于去年同期下降了将近3个百分点。这或许是因为在营收规模下降后，生产成本也较难控制。所以，三只松鼠做的“降本”并不是成本，而是销售与研发费用。但是销售和研发费用本身又都是能促进营收的。大幅缩减渠道投放、产品研发，也就放弃了产品能够升级、创新、更多露出的机会。长远来看，未必利好。

其二，三只松鼠所做的“增效”有很大一部分来自政府补贴，这本身就是短期的、一次性的、营业外收入，无法代表企业后续的可持续增长性。

其三，吃到电商红利的三只松鼠正在逐渐失去这个红利。今年第三季度三只松鼠在天猫系和京东系电商平台营收分别同比下降29.49%和41.11%。

▲图片来源：三只松鼠2023三季报

要说到三只松鼠的走红，其实和天猫的发展也息息相关。2012年淘宝商城正式更名为天猫商城，阿里也准备打造自己的“淘系品牌”，这一年，看到互联网消费机会的章燎原创立了三只松鼠。三只松鼠在天猫一经上线，仅仅65天就成为淘宝天猫坚果行业的第一名，从2014年到2019年，营收就已经突破了百亿元。

所以，章燎原非常坚定的为三只松鼠打造了互联网坚果的定位。然而，作为初代网红零食，三只松鼠在直播电商第一波兴起的时候并没有抓住这个机会，在抖音满屏都是无骨鸡爪、脆笋和各种零食的时候，三只松鼠还没有反应过来。

直到今年6月，三只松鼠才说“正在积极布局直播行业”，从三季报中也能看出，三只松鼠在抖音平台确实作出一点成绩。但这又让其面临新的问题——抖音的卖货逻辑都需要补贴、性价比，这是否又会加重三只松鼠的盈利负担呢？况且，以抖音直播现在的竞争程度，想靠直播带货完全找回互联网阵地，几乎不可能。

另一方面，由于过于依赖线上销售渠道，面对电商销量同比的大幅下滑，三只松鼠的营收也会进一步缩水。面对这种情况，三只松鼠也提出了相应的补救方案，以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，今年6月，首批5家自有品牌社区零食店铺开张。

事实上，三只松鼠线下营收占比确实开始增长，从2021年9.19%上升到2023上半年的14.3%。从2022年人员构成来看，合计2733名人员中有1068名人员都是销售人员，占比几乎达到40%。

由于一开始要打造“网红零食”，走线上渠道，三只松鼠采用的一直都是贴牌模式，但正是这个选题让三只松鼠后来陷入了层层困境。

所谓贴牌，就是产品由代工厂生产，然后套上品牌包装的OEM模式。自创立之初，三只松鼠采用的就是贴牌模式。章燎原曾自豪宣称“我们不生产零食，只是零食的搬运工”。

对于当时的三只松鼠而言，贴牌并不是个糟糕的选择。贴牌能够减轻三只松鼠的重资产负担，将更多精力和费用花在营销与孵化自己的品牌IP上。

成也贴牌，败也贴牌。

尤其对想要产业升级的三只松鼠来说，贴牌就造成了三个“致命”阻碍——

成本难控，代工厂生产有自己的流程，不像自建工厂，三只松鼠可以完全控制生产流水线的设计来从环节上控制成本。代工厂最有效控制成本的办法就是规模效应，所以三只松鼠处于红利期时，这个问题也藏在水下。现在三只松鼠营收减速、生产规模减低，就形成了上文提到的难以从成本入手做到真正降本的局面。

把生产环节交给代工厂，三只松鼠的“手”伸不到成本控制上，甚至也难以伸到食品质量把控上。黑猫投诉上，有3000多条投诉中包含“三只松鼠”关键词。在这些投诉中大部分是食品质量问题，发霉、有虫子、临期食品中有异物、没有生产日期……这些还只是普通的投诉，去年还有三只松鼠脱氧剂泄露致孕妇误食的新闻登上热搜。9月，又被曝出产品中吃出油炸壁虎。

▲图片来源：黑猫投诉

而成本和质量的难以控制，就让三只松鼠在高端化这个新的品牌战略上步履维艰。面对停止增长的营收，章燎原也敏锐地意识到靠代工+IP营销的红利也就吃到这里了，所以立刻提出了坚果高端化的概念，上文也提到了三只松鼠开设的高端自营店。

不过，从消费者心智来说，很难把贴牌产品和高端联系在一起。想要走高端路线，至少要有自己的研发线、产品线、以及产品创新的诚意。如果品控和成本控制都不能牢牢把握，高端化从开始就会充满挑战。

靠营销起家，吃到电商红利的三只松鼠，如今为了保住利润大幅缩减营销，也正在失去电商红利。想要高端化转型又被贴牌困住。可谓是“进退两难”。

到底是保营收，还是保盈利，对三只松鼠来说，这个问题还要困扰一阵子。