最近，良品铺子第三大股东高瓴资本减持的消息引发市场关注。

据良品铺子发布的公告，高瓴系以大宗交易的方式累计减持591.18万股，总计不超过公司总股本的6%，目前，本轮减持已完成1.47%。

从天眼查APP股权结构来看，珠海高瓴持1197万股，持股占比2.99%，宁波高瓴持股642万股，占比1.6%， HH LPPZ (HK)Holdings Limited(香港高瓴）持股占比4.49%。减持之前，高瓴持股比例达11.67%。

这并不是高瓴第一次减持良品铺子股份，公开信息显示，从去年2月24日股份解禁后，不到一年的时间里高瓴就进行了两轮4次减持。

从战略投资者到第三大股东，再到如今数轮减持，一直以来奉行价值投资的高瓴为何开始弃持良品铺子？这背后有什么样的投资逻辑？值得思考。

价值投资的本质，是投资成长性

投资人减持的原因有很多，特别是私募基金投资人，一般都会有退出、清算的时间节点。作为机构投资者，高瓴也有兑现的需求。

对于市场来说，减持更多的是一种态度，一种潜在的观点，这也是投资者关注的重点。而投资机构如果在一年内数次减持，背后可能会有潜在的逻辑主线。

这是近一年来，良品铺子（603719）的走势：

从走势图来看，股价向下的几个关键时间节点与机构投资者减持的时间节点相吻合。第一次大幅下跌就源于股票解禁之后，2月份高瓴宣布减持良品股份。

对比2020年高瓴减持华润啤酒，不难发现，这两年对于消费品牌，高瓴似乎更多的选择落袋为安的策略。

2020年5月，高瓴资本曾经减持华润啤酒3888.8万股，每股作价40港元。当时，高瓴持股比例4.12%，相比2019年末5.93%的持股比例，减持了将近22个百分点。减持的原因，也许从华润当时的财报中可以窥得端倪：2020年，华润啤酒两个月的收入及盈利同比分别下跌26%和42%。

在机构投资者中，高瓴系一直都偏向价值投资。而价值投资，不是投高利润单纯的投高利润的公司，而是投成长性，投核心壁垒。

如果你关注良品铺子的财报，其价值成长性不足从2020年就略有端倪。

货币资金方面，2020年同比增加29.97%，同比增加了4.56亿，这说明公司在盈利，资产总体上是增值的。

应收账款方面，2020年2020年应收账款为3.60亿，总资产占比8.61%，营业收入占比4.56%，而应收账款周转率则从2019年的44.72下降至2020年的25.51。

总资产方面，2020年总资产周转率1.97，2019年为2.20，周转率下降，公司营业收入增长不及总资产增长。

不难发现，从2020年开始，良品的整体周转率就开始下降了，而对于重资产的消费品赛道来说，周转率的下降意味着总体经营成本的升高以及增长动能的下降。表现在财报上，2020年，年度公司经营性现金流净额3.3亿元，同比下降3.5%。

增长动能的下降，也体现在毛利率的持续下滑上。财报显示，从2019年到2021年第三季度，良品铺子毛利率持续下滑。

从毛利率走势上来看，2017年的下滑主要由于规模化扩张导致的资产性支出增加，彼时零食赛道星期，大家都在跑马圈地，而从2019年到2021年，市场增速减缓，同时，规模化重资产扩张加剧了运营成本，进而导致毛利率的持续下降。

增长动能减弱，意味着成长性的削弱，这也可能也是多家机构投资者从2021年股票解禁开始就减持的原因之一。

值得注意的是，高瓴不是唯一一家减持良品铺子的机构投资者，去年6月份，全国社保基金和外资挪威中央银行也接近清仓式减持了良品铺子股份。

多家机构清仓式减持，只能说明了一个问题，过高的股价造成了市值与公司价值不匹配。

从股价上来看，良品铺子自去年7月15日股价创出86.98元的高点后，良品铺子股价震荡下行，截止2022年1月21日，良品铺子股价来到38元，下跌超过50%，市值来也到了152.54亿，相比上市一周年的260亿，市值跌去了超过100亿元。而跌去这100亿元，更像是二级市场对消费品牌的一次价值重估。

消费类品牌最核心的资产是什么？其实就是品牌资产，特别是零食行业，因为除了市场增量中品牌有成长价值之外，并没有实际的壁垒：既没有核心技术壁垒，也没有核心的品牌壁垒。品牌竞争中缺乏不可替代因素，这也是资本市场对品牌价值定价下调的核心原因。

可口可乐对资本市场和消费者重要吗？重要也不重要。

重要的是，可口可乐本身就是价值极高的品牌资产，其在资本市场的定价，与品牌资产的定价密不可分。不重要的是，即便可口可乐消失了，会有百事可乐代替，所以我们看到可口可乐几十年如一日的强调品牌价值、品牌认同。

零食赛道兴起时间不长，消费者品牌认同没有那么强烈，也就自然很难形成支撑高市值的品牌资产。而这时候如果公司成长性下降，很有可能会被机构投资者抛售。

从这个角度来看，机构投资者阶段性减持良品铺子，可能还未结束，未来也可能有其他的股东减持，这一点尤为值得市场关注。

不确定性，价值成长的终点

零食行业极度分散的特征，导致它很容易被误以为是能够被高度规模化的行业。长期来看，这一赛道的不确定性大于确定性。

竞争的不确定性：仅头部玩家，市场中就有三只松鼠、良品铺子、来伊份、百草味等数家品牌，各家实力都很强，在营销上的过度投入和竞争，增加了行业的不确定性。

例如，在营销上良品铺子曾巨资签约吴某凡明星代言，并在门店上过多投入，以维持高端品牌形象，促使行业玩家纷纷在营销上高投入，进而加剧了经营成本和经营压力。

品类的不确定性：大家都从坚果切入，本质上是坚果相对更容易标准化和规模化，而不是说坚果赛道的规模和价值存量大。

零食赛道的规模化程度还是很低，而产品的可替代性强，缺乏核心壁垒，这导致品牌想打造长期护城河，必须去扩展品类。

对此，行业的共识是，拓展品类。良品铺子也在拓展肉脯、糕点、饼干、蜜饯果干等品类，因为只有这样，才有足够的需求规模。

扩展品类，也同样增大了不确定性。品类越多，供应链就越复杂，品控成本就越高。另一方面，供应链越复杂，出现质量纰漏的可能性就越大，这对品牌的影响是很大的，可能会带来更多的额外成本，比如品牌公关成本。

不确定性之外，对于单个品牌而言，休闲零食规模化的天花板低。

在资本市场，价值来源在于增长，因为有增长，个人、机构投资者才有投资的意愿，增长有两种，一个种是基于品牌内核的公共认同价值增长。比如茅台，因为茅台不仅是品牌，他更多的是代表着社会的一种共识。

茅台之外，另一种增长是未来业务预期下的增长，比如市场看好的宁德时代。

这种增长的本质是什么？其实就是规模化。

而零食赛道的一个特点是，看起来赛道很大，但能够被规模化的天花板比较低。

看一个行业的规模化天花板，一是看品牌的有效市场容量，二是看市场增量，三是看CR3值。

市场容量方面，根据第三方统计机构Frost Sullivan数据显示，2020年我国休闲食品行业市场规模超过1.2万亿元，但休闲食品行业企业数量早在2019年底就已经超过了3000家。

虽然看起来市场很大，但玩家众多，品牌的有效市场容量其实不高，且受线上线下用户覆盖影响，品牌实际能够规模化的市场大概在总市场容量的十分之一左右。

事实上，从更宏观的维度来看，受疫情影响，这两年国内消费动力不足，对休闲零食行业也会造成一定的影响，这意味着品牌有效市场容量可能比预估的要更低。

市场增量方面，受限于渠道覆盖成本的上市，很难再有像以前那样的高速增长，市场逐渐进入存量增长阶段。

以良品铺子为例，良品铺子的模式：线上+线下，加盟+自营。

从线上渠道发家，但线上渠道的流量红利增长见顶。总的趋势是流量成本越来越高，零售品牌逐渐沦为电商平台的打工人，对于良品铺子来说，这意味长期来看，这个最大规模的渠道市场的收益总体在下滑。

一个事实是坚果电商的渠道的毛利率水平低于线下渠道，但费用率却高于线下渠道，而且，对于零食消费来说，比较难说服更多的消费者为品牌的溢价买单。

线下方面，门店渠道属于重资产、难以进一步规模化扩张。 而且目前来看，SKU数量难以支撑线下进一步的规模化扩张，

CR3值方面，零食行业的特征是品牌分散，CR3值不高。

从图表上来看，在2009年到2018年的十年中，最高也不超过20%。CR3值这么低，也就是说即便是头部玩家，也很难真正的形成足够的规模效应。

事实上，那些容易产生规模化收益的赛道，要么走量的SKU比较集中，要么容易建立其差异化的竞争优势，让消费者去主动选择。而休闲零食赛道很难做出差异化，品牌口感上差别不大，很难再去进一步营造差异，也很难整合消费市场，进一步实现规模化。

总之，不确定性+有限的规模化注定了零食赛道是个同类竞争大于行业增长的赛道。由此，我们再回过头来看良品铺子第三大股东高瓴资本数次减持，似乎也就更加清晰了一些。

在一个消费赛道中，当长期的增长前景不再清晰之后，经营成本的上升以及缺乏差异化竞争会使得标的不再具备足够的成长价值。

资本的天性是追求增长。不管是机构投资还是个人投资，都是有明确的收益目标的，因此，逃离不确定性，寻找新的成长标的，也就成为了投资者的第一选择。

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