文 / 三生

相比A股消费板块的很多公司，在港股上市的达利食品（03799.HK）显得有些低调，但这只限于资本市场。达利食品在食品饮料行业，是一个令人侧目的存在，公司旗下品牌众多，比如蛋黄派有达利园、薯片有可比克、饼干有好吃点、凉茶有和其正、功能饮料有乐虎、豆奶有豆本豆、面包有美焙辰，曲奇有蓝蒂堡。虽然在各自品类做老大的不多，但处于第一阵营的不少，堪称达利食品的“八大金刚”。

正是依靠旗下众多品牌的轮番表现，达利食品这些年没少赚钱，2021年上半年净利润就超过21亿元，位居行业前列。但是，置身港股的达利食品，股价却并不太理想，市值常年徘徊在五六百亿的水平，重返千亿似乎遥遥无期。

截至1月7日收盘，达利食品股价为4.23港元/股，总市值为579.3亿港元，市盈率（TTM）为11.7倍，对比A股的众多同行，处于明显的低估水平。

是港股对达利食品不够友好？还是公司的实际情况让资本市场无法开出更高的估值？下面我们从公司的基本面、第二增长曲线和未来发展等角度，解析一下，达利食品要重返千亿还缺少什么。

达利食品的崛起之路，不管被说成是跟随战略，还是叫“山寨”，都免不了被拿出来说事，因为这个套路它做得太溜了。

比如跟随好丽友蛋黄派崛起的达利园，跟随乐事的可比克薯片，跟随亿滋的好吃点，跟随王老吉、加多宝的和其正，跟随红牛的乐虎，跟随维他奶的豆本豆……

达利食品采用的这种发展模式，虽然有“山寨”的嫌疑，但在早期确实不失为一种聪明的发展路径，不仅可以节约开发市场的时间，减少试错成本，降低经营风险，还可以根据头部品牌的市场痛点，有针对性的解决问题，进而形成后发优势。

从早期的达利园蛋黄派，到目前的豆本豆、美焙辰，达利食品凭借自己的“达利模式”，一度做得风生水起。2012年达利食品的营收突破百亿，净利润接近7亿元。2015年营收和净利润分别达到169.09亿和29.12亿，三年营收和净利润的增速为16%和61.37%。

2015年11月，达利食品登陆港交所，实控人许世辉家族凭借当时手中700多亿港元市值的股票，问鼎福建新首富。

能在竞争激烈的食品饮料行业取得成功，撑起多个知名品牌，达利食品虽然创新不足，但肯定有着自己的看家本领，总结下来，最重要的是两点：做品牌、铺渠道。

在品牌上，达利食品相当有一套。这也很好理解，能纵横多个细分领域打造出“八大金刚”这套阵容，当然要有点真功夫。

达利食品打造品牌首先是舍得砸钱。虽然达利长期奉行低价竞争，但请的代言人却都是一线明星，比如周杰伦代言的可比克、陈道明代言的和其正、赵薇代言的好吃点、孙俪代言的豆本豆……通过明星加铺天盖地的广告，达利食品的品牌很快就可以打响知名度，进而紧跟头部品牌，收割市场红利。

此外，在打造品牌上，达利食品还有一个特点，就是每个细分领域的品牌都保持相对独立。这样做虽然让后做的品牌要从头开始，但也保证了其他品牌的安全，步步为营，逐渐形成自己的品牌矩阵。

对于食品饮料行业来说，除了品牌，渠道也至关重要。农夫山泉能够靠卖水把钟睒睒送上首富宝座，靠的其实就是品牌和渠道，而达利食品也深知“渠道为王，终端制胜”的重要性。

从早期开始，奉行低价的达利食品就非常重视渠道下沉，路线很接地气，而且重视经销商的利益，舍得让利给经销商，进而通过经销商在终端市场上自主推广、营销，充分调动经销商的积极性。这种策略下，达利食品在全国发展了超过五千家经销商，经销网点超两万家，这个数量级的渠道规模，一直是达利食品的基本盘之一。

但是，随着登陆港股，市值在2018年初达到巅峰后，近年来达利食品逐渐走低，完全不像是一家业绩持续增长的消费股该有的状态。那么，问题出在哪儿呢？

达利食品遇到的问题，从财务报表上就可以看出端倪。2017年至2019年这三年，公司营收分别为197.99亿元、208.64亿元和213.75亿元，增速分别为10.97%、5.38%、2.45%，同期净利润分别为34.34亿元、37.17亿元和38.41亿元，增速分别为9.47%、8.26%、3.31%，增速均处于明显的放缓状态。

到了2020年，疫情猝然爆发，可以说是雪上加霜，达利食品的总营收为209.62亿元，首次出现负增长。当然，疫情属于意外状况，但此前几年增长乏力的状态确实也值得警惕。

为什么会出现这种情况？从外部环境到内部机制，主要有三个方面的原因。

首先来说，就是消费升级带来的外部冲击。时代在发展，消费者的口味也在变化，随着健康饮食的观念逐渐深入人心，达利食品昔日主打低价策略的产品面临越来越大的市场冲击。

比如达利食品赖以崛起的蛋黄派，在21世纪初的十年还可以凭借低价和刺激性口味大杀四方，在如今的市场中却没有了优势。还有饮料品牌和其正，一度随着凉茶的火热吃到了一波红利，但现在随着“0糖”等各种新式饮料的流行，加上王老吉、加多宝的夹击，如今也日渐式微。

从更根本上说，面对食品饮料市场的新变化，奉行跟随战略而创新不足的路径依赖，让达利食品在产品端处于下风。

其次，在拿手的品牌宣传上，达利也遇到了麻烦。2019年6月，达利食品被涟水县市场监督管理局处以3673.04万元的罚款，被称作史上最高虚假广告罚单，对公司以往赖以成功宣传策略敲响了警钟。

另一方面，随着食品饮料市场的成熟，比达利遭遇“以彼之道，还施彼身”的尴尬，更“达利”的各路中小食品厂开始攻占低线级市场，比如吃好点、达禾川等山寨品牌让人防不胜防。

最后一个原因出在渠道上。前面已经说过，达利食品的营销渠道经营了十多年，以往非常重视经销商的利益。但是，随着市场环境的变化，近年来达利和经销商因为存货、新品销售等问题，不时传出不和谐的声音，其“捆绑战术”面临考验。

这一方面说明达利食品做大做强之后，在经销商的关系中获得了比较强势的地位。而另一方面，经销商的反噬作用对达利的影响，也在逐年走低的业绩中有所体现。

图片来源：贴吧

综合来看，达利食品的业绩困境并非完全是企业自己出了什么昏招，更像是时代变迁下的形势所迫。就像方便面的劲敌不是别的同行，而是网络外卖，市场和技术在进步，达利食品作为从本世纪初就崛起的企业，经历这种阵痛也在所难免。

重点在于，达利食品能否走出目前的困境，而资本市场又对它抱有多大的期待？

其实，2021年上半年达利食品的业绩表现还可以，扭转了2020年的负增长颓势。

我们来看数据，2021年达利食品的半年报显示，公司实现收入112.87亿元，同比增长11.1%；净利润达20.13亿元，同比增长7.3%。相比疫情前的2019年上半年，营收和净利润基本持平。而能够稳住阵脚，得益于达利食品在经营上的调整。

针对消费升级，达利在饮料市场推出了“达利园水柠c”、“达利园柠檬茶”等产品系列，重新包装乐虎，主打健康饮料。此外，达利食品也面向高端，推出了0乳糖、0胆固醇、0反式脂肪的豆本豆豆奶和短保质期面包产品美焙辰。

渠道方面，基于豆本豆和美焙辰的产品特点，达利食品调整了经销商渠道，引进了不少有相关产业经验的经销商，推动了豆本豆的销售，试图将豆本豆、美焙辰等打造出更为高端的品牌。

2021年上半年的财报显示，美焙辰销售收入为6.14亿元，同比增长52.4%；豆本豆销售收入10.64亿元，同比增长21.5%；乐虎销售收入19亿元，同比增长15.1%。从数据上看，达利的新产品还是取得了一定的成效。

但是，前面谈到经销商的时候已经提到，豆本豆、美焙辰在经销商的眼里似乎并不是什么香饽饽，而达利食品在十多年的发展过程中，长期形成的跟随战略和低价竞争等特点，仍然需要持续转型。

也许正是因为对达利食品转型的担心，国内机构对公司的积极性似乎不高，半年多来给出评级的机构不多，而反应在估值上，达利食品十倍出头的市盈率，也只处于行业的中下游水平。

但是，对于2021年半年报净利润达到20.13亿元的食品饮料大厂来说，这样的估值水平又显得有些“拧巴”。同期洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子、良品铺子、来伊份、东鹏特饮等A股知名同行绑到一块，还不如达利食品一家赚得钱多。

也许达利食品会觉得憋屈，但资本市场就是这样一个重增长、看预期的地方，一直跟在别人后面，终究是少了很多想象力，而要吃到更多市场红利，得到资本的认可，转型和创新仍要持续进行。