文：向善财经

最近，有A股白酒投资者感叹道：

无论何时，资本市场上的风云都在不停地变幻，晴空万里与愁云薄雾几乎在刹那间就能够完成交替。

就像山西汾酒，在前段时间的财报季里，每股股价走势还相当不错。

一路从245.58元，杀到了最高273.68元的市场高点，颇有一副要重回300元大关的豪迈气势。

可万万没想到的是，在此背景下，山西汾酒的第二大股东华润系华创鑫睿却突然宣布了减持。

虽然减持的不多，减持比例不超过800万股，预计套现也就超20亿元左右。但问题是，从投资收益最大化的角度看，现在山西汾酒正处于市场上升期，身为第二大股东的华润在此时减持似乎并不算是个特别明智的选择。

而且放长远来看，这还是华润从2018年战略入股山西汾酒以来的第二次减持，距离上次减持还不到9个月的时间……

所以哪怕减持的理由说得很充分——基金到期退出安排，但还是激起了不少投资者们的担忧，甚至华润减持山西汾酒还在近几天成了A 股白酒板块最热门的话题之一。

或许是受此影响，山西汾酒原本的股价上涨态势不仅被打断了，甚至还开始了一路震荡下滑……

华润减持山西汾酒，有哪些可能？

老实说，现在投资者们之所以如此关注华润减持山西汾酒，其实就是担忧减持之外会不会有其他的“潜台词”。比如说嗅到了山西汾酒某些潜在的风险？又比如说山西汾酒的估值是不是已经达到了阶段性顶点？

还有就是，现在已经发生的减持会不会给山西汾酒带来更大的影响？

对于这些疑问，目前有些是可以找到答案的，但有些或许还要让子弹再飞一会儿。

一是减持时机方面，2018年2月，华创鑫睿以近52亿元价格受让山西汾酒11.45%的股权时，双方就曾约法三章。华润鑫睿在股票过户后60个月内不得转让给他人，但可在36个月后转让给其接控股股东华润创业；五年内，汾酒集团不会再向第三方转让山西汾酒股份，根据法规进行的股份划转除外。

简言之，在去年上半年到期前，华润是不能减持山西汾酒的。

不过老实讲，去年上半年山西汾酒的股价表现也一般，最低甚至跌到了183.95元/股，直到7月份才开始触底反弹。或许正因如此，华润才在第三季度首次减持了约300万股。因为当时减持新规尚未出台，所以华润的减持行为并未公告，也就没有引起资本市场的骚动。

而现在，虽然相较于山西汾酒巅峰时期的股价明显不如，但整体也算是一个爬坡上升中的估值高点，所以抛开投资收益最大化的角度看，此次华润减持是符合投资逻辑的。

二是减持方式方面，此次华润的减持，是通过大宗交易方式完成的。那么按照规定，大宗交易的接盘方也就是买方，在6个月内不能卖出山西汾酒的这部分股票，所以即便是有人想要借机砸盘，也多是在6个月后,近期的筹码结构几乎不会受减持影响，更多是在资金情绪面上会有点波动。

这有什么意义呢？举个反向例子：去年5月份，山西汾酒曾经历过一次闪崩，5天4.39亿资金撤退。随后，有山西汾酒工作人员表示：“就资金盘口的表现来看，机构在背后操作出货的可能性较大。如果公司有进一步的调查结果，会及时履行信息披露的义务。”

如此来看，哪怕此次华润减持了山西汾酒，但整体的投资态度却依然是积极的。

那么新的问题来了，如果说华润非要减持的话，又为何不愿意等到更好的时间出手呢？毕竟，现在山西汾酒距离白酒“探花”的宝座，几乎就差一步之遥了。

对此，有投资者猜测是华润受房地产影响，急需资金回血，所以才没有等到价格最高点就套现了。

只不过问题是，现在这点减持规模，无论是回血还是补救地产好像都不太够。

所以再回到山西汾酒的投资风险方面，我认为此次华润减持，可能还是因为那个公开但不透明的白酒渠道库存问题。

对于白酒库存，现在不少经销商们都在借着媒体之口喊渠道难，而我们通过电商平台也确实能看到品牌白酒的价格倒挂情况，但即使如此，品牌酒企们的业绩却依然是亮了瞎眼。

那么很明显，这其中必定有一个是存在“水分”的。

事实上，从存货数据来看，一个与五粮液，泸州老窖们明显不同的点是：山西汾酒存货中的“库存商品”的规模占比，在近年来始终居高不下。

特别是从2019年以来，山西汾酒的库存商品规模便没有再低于过存货的40%，分别为51.14%、40.49%、43.66%、42.6%和44.36%。

超40%的库存商品白酒占比是什么程度呢？

2023年，茅、五、泸的库存商品占比分别为4.8%、21.61%、19.94%，而山西汾酒则为44.36%，几乎是茅台的9倍、五粮液和泸州老窖的2倍有余。

当然可能会有人表示，从产销量来看，同期每升130元及以上的中高价酒的产销剩余量为1892.91千升，其他酒类剩余是16606.8千升。

这似乎就意味着，山西汾酒的中高价酒是供不应求的，而且大多数存货剩余的，也好像都是更便宜的其他酒类。

但事实上，这种判断方法可能并不准确。因为从量价的角度看，过去一年，山西汾酒中高价酒销量59965.47千升，销售收入2320323.75万元，那么每千升就是约38.7万元。同理，其他酒类每千升约是5.86万元，两者的价格价值不同。

至于存量方面，销量确实是成品酒，但产量却好像并不只有成品酒，还有其他半成品。再加上现有存货的108147.71千升成品酒中，中高价和其他酒类占比并不清楚，所以从产销量来判断山西汾酒的渠道库存，可能就会出现失之毫厘差之千里的谬误。

当然，如果要粗略判断品牌酒企是否存在向渠道压货，其实也不必如此麻烦，看市场价就知道了。汾酒主推的大单品青花汾30复兴版官方指导价为1199元，但在去年6月初山东、河南、山西等多地经销商的报价已经降到了不足900元，直到现在部分小烟酒店的报价也仍在890元左右徘徊。这就说明山西汾酒的渠道库存问题可能也确实不容小觑……

挺进“白酒第三”前夜，山西汾酒的高端化何时圆梦？

按营收来算，当前排在白酒第三位置上的是洋河股份，2023年实现营收331.3亿元。山西汾酒排第四，为319.3亿元，两者仅差12亿元的距离。这对于当前营收增速两倍于洋河的山西汾酒来说，几乎已经是触手可及了。

至于泸州老窖，业绩增速和汾酒差不多，但同期营收规模却仅为302.3亿元。所以在齐头并进的情况下，山西汾酒这个白酒探花的位置不仅很快就能拿到，而且还将拿的很稳。

客观来讲，山西汾酒能有此表现并不令人意外。

因为，在酱酒中，茅台确实是标杆，但仔细想想也还有郎酒、国台等与之争锋。至于浓香就更多了，五粮液、泸州老窖，洋河等同行竞对也是一抓一大把。

但山西汾酒不一样，在清香白酒赛道中，其就是唯一的头部品牌代表，也是现在唯一能够享受到整个清香型白酒市场红利的品牌，所以山西汾酒能有此表现实属正常。

如此一来，山西汾酒距离“汾酒复兴”可能就剩下一个难题了，即推进品牌高端化上行，培育出高端“百亿大单品”。

天眼查APP显示：2023年，山西汾酒中高价酒类贡献收入232.03亿元，同比增长22.56%，占主营业务收入比重仍在七成以上。其中，青花系列销售占比达到46%，对应金额146亿以上。次高端的青花20为百亿大单品，但被视为冲击高端化的青花30却没有太多声音。

虽然说靠着青花20，山西汾酒的日子似乎也挺舒坦的，但可惜就是，现在稍微有点历史底蕴的品牌白酒几乎都扎堆在次高端领域，市场竞争十分激烈，品牌稍有不慎就可能跌落下去。

就像洋河一样，为什么坐不稳白酒探花宝座？除了管理层外，很大程度上就是缺乏品牌高端化的壁垒和优势。谁都能进来挑战，那么洋河又如何能坚守得住呢？

所以，山西汾酒想要在未来坐的稳，现在同样也需要做好青花30的高端化。

那该怎么做呢？方法还是营销、涨价那一套，但发力的时机很重要。我认为，现在就是一个很不错的时机。

一是有去年茅台、五粮液们的涨价铺垫，现在山西汾酒青花30涨价也不算太离谱，二是现在终端市场的价格倒挂，是由白酒库存与市场消费需求失衡所引起的。

按照基钦周期或者说“库存周期”理论来看，白酒的库存和市场需求关系可以分为4个循环阶段：一是库存与需求齐升的主动补库存阶段（繁荣）；二是库存上升、需求下降的被动补库存阶段（衰退）；三是库存下降、需求下降的主动去库存阶段（萧条）；四是库存下降、需求上升的被动去库存阶段（复苏）。

而大家都知道，从去年以来，去库存就已经成了各大品牌酒企和经销商们共同的首要任务。至于今年春节旺季白酒动销的整体良好，则又可以看做是白酒弱复苏的一个市场信号。所以2024年的白酒行业很可能正处于去库存的后半段，在主动去库和被动去库之间。

如此一来，虽然品牌涨价可能会挤压经销商们的利润空间，但库存与需求恢复正常却也已经近在眼前。那么当市场库存进入拐点时刻后，白酒行业也势必会迎来更加激烈的分化竞争，最后决胜的关键很可能还是要看“品牌力”。

也或许正因如此，从去年年底开始，整个白酒行业才会“顶风”掀起了这场集体涨价潮。毕竟，价格是白酒竞争中的核心要素之一，同时也是品牌价值的最直接表现……

但很遗憾的是，山西汾酒此次选择涨价的是青花20，所以巩固的也只是次高端品牌形象，但这对于其“汾酒复兴”的远大目标几乎带不来更多助力。

其实从客观来讲，进入3月以后就是白酒淡季，而白酒市场又普遍存在着“淡季做价格、旺季做市场”的行业规律。即在白酒淡季期间，品牌酒企会通过收缩渠道政策，提高出厂价等手段提升渠道信心，提升品牌形象。而在旺季酒企又会加大对市场的费用支持力度，以价换量，加快动销。

所以要说涨价冲击高端化，对于山西汾酒来说最好的时间是十年前，其次就是现在……

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