近日，国美零售（0493.HK）发布公告称，全资子公司国美电器于2016年发行的总额为30亿元的人民币债券，如今剩余的9.37亿元本息已全部到期兑付。然而，这份看似利好国美的公告，在经过几天时间的“发酵”扩散后，也没能止住国美零售股价的“跌跌不休”之势。

从二级市场的冷淡反应，其实不难看出国美零售正面临着一场转型期的资本价值信任危机，那么国美究竟为何不被资本市场所看好？而这一次黄光裕又能否带领国美重获生机？这一切值得我们去探讨一二。

连年亏损之下，地主家也没余粮了？

从整体与部分的关系来看，部分的好转并不能代表整体趋势的向好，更何况从国美按时偿还到期债务也无法直接得出国美现金流充沛、资金稳健等整体发展情况。

事实上，据公开数据显示：2017年——2020年国美累计亏损总额高达149.21亿元，资产负债率也从60%一路飙升至98.2%。即使在2021年中报有所下滑，但仍处于95.6%的高位。

截至2020年末，国美零售货币资金达241.42亿元（含受限制存款及现金145.45亿元），但有息借款总额为329.28亿元，其中一年内需偿还的有息借款总额为233.10亿元。在亏损和转型阵痛的双重打击下，国美零售如今的市值尚且不足230亿元，“地主家”似乎也扛不住了。

除此之外，国美零售近年来频频的资本动作似乎也在一定程度上印证了转型中的国美确实存在一定的现金流危机。

2021年9月，国美零售拟向国美管理租赁国美商都、湘江玖号及鹏润大厦，三处物业租期长达20年，整体租金178.65亿元，其中175.76亿元的对价以发行股份的方式支付；剩余约2.9亿元，将通过向国美管理转让国美零售旗下Hudson Assets全部股权的方式支付。

10月，国美公告显示：国美零售向国美管理旗下的“打扮家”“国美窖藏”“国美家”“安迅物流”“共享共建”五家公司提供三年管理服务，并且拥有管理费、股权奖励、30%优惠认购权以及30%以上优先认购权。

值得注意的是，国美零售与大股东黄光裕实际控制的国美管理先后达成的这两次合作都没有产生过多的现金流，更多是以发行股份的方式完成交易，这与在2017年之前国美零售直接用现金收购或参股国美管理旗下的艺伟发展、腾达电器、国美通讯等相关公司的合作模式截然不同。

在向善财经看来，国美的这种战略打法像是在“用时间换空间”，用提前透支未来20年的租金收益直接变现来支持今天的转型发展，这可以说是黄光裕和国美的一次命运豪赌，但这也从侧面反映出国美零售的资金状况或许真的并不宽裕。

当然，国美零售在资本市场的遇冷，不仅仅与财务状况有关，或许还与其转型升级后不确定的价值逻辑有关。

向善财经认为，国美的转型升级可以划分为两个阶段：一是从家电到“家·生活”零售业务面的扩张阶段；二是零售业务线上线下一体化的纵深阶段。

第一阶段，早在2017年，国美就提出了“家·生活”战略，即融合家电、家装家居为主营业务，更多是从国美零售线下业务面上进行转型升级。据国美零售2019年财报显示，这一时期的国美已经建成了564家生活馆。

第二阶段，随着移动互联网时代的到来，用户和流量逐渐从线下迁移到线上，电商成为主流零售模式，而聚焦于线下的、重资产模式的国美零售则陷入了连年亏损的困境，被迫开启了国美零售的第二次转型，即零售业务线上线下一体化的转型。

一方面，国美以电商APP“真快乐”为零售主阵地，同时又辅以智慧家装APP“打扮家”和实效营销APP“折上折”，用性价比好物来激活唤醒国美沉睡的老用户流量，同时利用娱乐化零售的方式吸引新用户流量的加入。

另一方面，国美并没有抛弃旧有的重资产模式扩张，仍选择以家电、家用消费为牵引，融入家居家装与娱乐化服务等多元化消费场景，大面积铺设中型家·生活展厅和小型国美驿站，并在重点城市开设“地标式城市展厅”。

再加上不久前完成的百亿租赁计划和对“打扮家”“国美窖藏”“国美家”“安迅物流”“共享共建”的管理，国美正在打造并完善线上、线下、供应链、物流和大数据平台等一体化的零售和家服务的生态全闭环，从而实现家电家居赛道向全品类的零售电商赛道再延伸。

据向善财经观察，国美线上线下一体化的转型升级，更像是在意识到国美线上电商难挑零售大梁后的无奈之举，被迫转入对线下零售的流量赋能。

目前来看，近3000家的线下零售门店构成了国美业务营收的基本盘，这就意味着国美重资产的业务模式尾大不掉，同时由于错过了电商流量的黄金时代，新生的“真快乐”在如今的流量存量时代难以规模化获客，线上、线下零售比重的失衡致使“真快乐““打扮家”等平台逐渐偏向于国美线下零售业务的导购入口。

可以说，国美现在的商业逻辑依然是延续过去的模式，只是加了一些现代电商功能的点缀，这或许才是资本市场不看好的根本原因。

流量时代下，落伍的国美

总的来看，无论是线上电商还是传统零售，其发展的基础要素都是用户，用户即流量。唯一的变化在于，流量从线下迁移到了线上，由此促成了流量电商时代的崛起和传统零售时代的落幕。

所以，从用户流量的角度来看，国美的崛起与变革之路或许可以划分为垂直流量——综合流量——垂直流量的三部曲时代。

1. 垂直流量。在商品经济时代，国美之所以能成为打破国营百货商店的统治，靠的就是垂类零售、现金流低价策略和广告营销的这套零售组合拳。

在品类选择上，国美只做电器。因为黄光裕发现垂直、专业意味着更高的效率、更好的体验以及更深刻的品牌形象，因此家电成为当时国美主打的一张名片。这放到现在的电商零售语境来看，无疑就是垂直电商领域的典范。

随后的现金流价格策略和广告营销等玩法更多是为了将用户流量进一步聚焦于国美的垂类电器领域，也就是说如今追逐电商流量的国美，也曾是引领垂直流量的源头。

2、综合流量。从前边提到的一系列转型动作不难看出国美两方面的零售倾向：一是发展全品类零售；二是差异化零售。

事实上，从聚美优品、蘑菇街和唯品会等垂直电商平台的发展结果来看，受制于垂直领域的天花板太低，小而美的垂类电商根本斗不过大而全的综合类电商，更何况国美还是重线下模式的单一家电赛道，所以从垂直零售向综合流量电商领域的延伸成为国美转型升级不可缺少的一部分。

但在流量存量时代，综合电商零售需要的是在用户心中留下极具区分度的差异化标签。如过去家电是国美的主要名片，但进入电商时代以后京东成了家电3c数码的代表，而国美却似乎没能在流量时代找到自身的电商特色，即使推出的娱乐化零售本质上是在天猫、京东等电商巨头们开创的直播、游戏等零售玩法上，对流量的变现形式进行的二次改进，而没有真正挖掘出新的流量市场。

美国“竞争战略之父”迈克尔.波特曾指出：“挑战者必须找到不同于领先者的新竞争方式以取得成功。”其实拼多多之所以能在淘宝、京东统治的电商时代后来居上，不是因为社交拼团的模式多新颖，而是拼多多实实在在找到了流量“新大陆”，这才是电商业务能够存在并健康发展的基础。

3、垂直流量。当然，国美并非没有意识到差异化丧失的问题，因此在发展“真快乐”全品类电商平台的同时，国美也借着自身在线下积累的多年零售优势，将目光聚焦于垂直的家居家装领域，试图从零售的效率和服务层面发力，为国美贴上家·生活的垂类特色标签。

但早在2015年，互联网家装就掀起了第一波热潮，并跑出了齐家网、土巴兔、爱空间等几家领先企业。2021年，互联网家装又一次掀起了热潮，此时国美的“打扮家”才正式上线，并且与之一同诞生的还有百度的“装馨家”，字节跳动的“住小帮”等家装品牌。此外，据天眼查数据显示，与互联网家装有关的公司企业超15200家，可见其竞争之激烈。

即使国美有着坚实的线下零售基础，但是线上引流手段却是弱势项，而百度、字节的涌入就意味着，国美不仅要和家装行业的“老玩家”抢流量，还要和互联网巨头们争夺市场剩余空间。

换而言之，家居家装市场似乎同样很难成长为国美的第二增长曲线。

写在最后：2021年，黄光裕获释出狱，并立下了“力争用未来18个月的时间，使国美恢复原有的市场地位”的豪言壮语。这句话颇有些当年张朝阳在乌镇互联网大会上喊出的那句“让搜狐重返中国互联网中心”的意味。

但如今搜狐距离互联网舞台中心的距离越来越远了，而国美又能否打破这一魔咒，重现昔日零售巨头的荣光，或许将由时间来见证。

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