作者 | 鳗鱼

2014年前后A股市场涌现了一批游戏行业的并购案例，高溢价收购伴随而来的是高业绩对赌。如今这批公司多数已经度过了1-3年的对赌期，当初许下的承诺真的都能轻易实现吗？又有多少能够让收购方赢麻了？

对赌期内完成业绩承诺

上述表格中可以看到，完成对赌的有4家公司，但大多是刚刚达标。最终能够带来惊喜的，则多半因为是最初预期设置得比较低，自然容易出现「超预期」的观感。若放眼对赌后的时间来看，业绩的达标也有可能只是在短时间内处于虚高状态，对赌期一过还是有可能出现业绩大跳水的情况。

1、天上友嘉：对赌期中规中矩

天上友嘉是比较符合预期，表现相对中规中矩的代表。由于本身在研发上具有一定的硬实力，自从被凯撒文化收购后，也成为了其不可或缺的得力帮手。其参与研发的《三国志2017》在2017至2019年都是凯撒文化在游戏营收上的主力军。

2015年5月，天上友嘉推出了《新仙剑奇侠传3D》，一度打入了iOS畅销榜TOP10。这让凯撒文化看到了其IP改编的能力，在2016年就以12.15亿的高价收购了天上友嘉，同时天上友嘉也给予了2015~2017年的业绩承诺，并且在之后几年也悉数完成。

虽然在2016、2017年的时候，净利润想要保持增长已经略显吃力，但天上友嘉在之后几年的营业情况也大致稳中有升，在对赌期限结束之后也没有出现业绩大跳水的情况。

目前天上友嘉更加专注于SLG和RPG的研发，在之后也储备了国战SLG和二次元RPG，包括前不久正式在腾讯游戏年度发布会亮相的《荣耀新三国》等。

2、盛趣网络：三年业务超额率控制在1%以内

盛趣网络在被收购前就足够辉煌，自然也被寄予更高的期待。

盛趣网络前身是盛大游戏，旗下有《传奇世界》《龙之谷》《冒险岛》等知名游戏，2009年在美国上市的时候也成为了当年规模最大的IPO案。2013年顺利转身移动端，实现了手游营收过亿，当时的《百万亚瑟王》还让市场看到了二次元手游的受欢迎程度。

2018年，世纪华通斥289亿元巨资收购盛趣网络，同时盛趣网络承诺在2018~2020年分别实现21.4亿、25.1亿和29.8亿元净利润的成绩。

虽然从完成率上来看，盛趣网络的表现与当初收购时预期的基本一致，三年的业绩超额比率都不超过1%。但是盛趣网络的体量在游戏公司并购中都是数一数二的，近两年的营收超过了60亿元，净利润也从20亿向30亿的梯度逼近。所以如果从超额量来看，每年净利润都超出预期高达数千万，这也已经不是一个小数目。

截至2020年来看，盛趣网络对世纪华通如同计划一般成为了左膀右臂之一。世纪华通2020年能够取得149.8亿元的营收，其中盛趣网络就提供了近乎一半的帮助——创造了71.98亿元的收入。

而对赌期过去之后才是考验盛趣网络真正表现的时候。从2020年Q4和2021年Q1的财务情况来看，世纪华通的扣非净利润已经从之前8亿元左右下降至5亿元上下，其中盛趣网络能否在2021年力挽狂澜也还待观察。

3、君海网络：创始人重新拿回控股权

相比上面几家游戏厂商，君海网络作为南方的传统买量厂商急需找到新的出路，在2020年对赌期一过就遇到不小的麻烦。

虽然卧龙地产在2017年以7.5亿元收购了君海网络51%的股份，但是最初君海网络并不是卧龙地产的第一选择。

更早的2016年，卧龙地产计划分别以44.09亿收购墨麟97%的股权和54.3亿收购天津卡乐100%的股权，溢价超过300%和700%，但是最终两次交易都没有达成，后来才选择了君海网络。所以君海网络更像是卧龙地产进入游戏行业的工具人兼备胎。

在短时间内，这个工具人可谓是物有所值，2017年发行的《青云诀》和2018年的《九州行》都一度有过不错的成绩，最高单月流水分别突破1.6亿和2亿，公司在被收购的三年后也都完成了业绩承诺。

但好景不长，三年的对赌期一到，君海网络在2020年就遭遇业绩大跳水，预计亏损超过1.73亿元。亏损的一部分原因来源于研发投入的增加，在2020年同比上升了43.96%。

目前君海网络正在面临摆脱「买量公司」头衔的压力，将目光放在了SLG这样的流行品类上。正在研发的SLG《蚁族崛起》以休闲SLG做出差异化，游戏已经在6月9日开启了测试，计划在2021年8月份上线。

但不同于等待对赌期后的撒手不管，君海网络的两位老板陈金海和葛坤洪先后在2018年和2021年两次共赎回5%的股权，早已经重新取回君海网络的控股。君海网络面临的阵痛与意图撕掉「买量公司」的标签脱不开干系，但也只有愿意扛过阵痛的公司能够迎来下一个高峰。

4、哆可梦：超额完成对赌之后又火速滑坡

哆可梦同样属于买量公司，营业成绩的峰值则更上一个档次，对赌期间的完成率罕见地一度高达170%。

2017年12月，惠程科技以13.83亿元收购了哆可梦77.57%的股份，同时哆可梦许下2017~2019年三年共5.78亿净利润的业绩承诺。2017年惠程科技收购哆可梦后仅余下10来天，所以哆可梦真正迎来业绩爆发的是在2018年。

2018年一款产品的月流水突破了3亿元，同年营业收入高达15.6亿元，实现净利润3.23亿元。这款产品后来也成为了哆可梦「发散」游戏的基础，之后不少自研游戏都是基于这款游戏进行迭代。

在2018年以后，哆可梦的营收又重新回到冷静状态，连续两年公司的营业收入都出现了严重的下滑，到2020年公司高营收的美好泡沫被彻底戳破，营业收入仅有4.62亿，与前两年15.6亿相比形成巨大的落差。

在2020年年初，哆可梦曾立下要对标三七互娱的豪言壮志，声称争取在收入规模达到三七互娱的1/3。在2020年三七互娱单是手游的营收就接近133亿元，换算成1/3的话哆可梦原定的目标应为44亿左右，但实际完成情况仅有10%左右。

在流量分发能力上有优势的厂商如果没有及时修补研发短板，很容易走下坡路，加之被迫投入大量的预付额进行买量竞争，利润自然也难以见长。

期限未到中途被抛售

被收购或投资也不是万事大吉，若不符合投资公司的心意又或营业情况实在太差，甚至可能连对赌期都还没度过就会被转手出售了。

1、广州冰鸟：到了游戏公司「集邮者」手中

冰鸟网络是一家手游运营发行公司，本身并不具有研发能力，所以原本也没有被指望能够有多好的营业成绩。但其参与发行的《青云诀》也确实有不错的成绩，在2017年为冰鸟网络创造了1.8亿的营收，让冰鸟网络完成了第一年的对赌承诺。

2016年至2017年9月，冰鸟网络都持续处于亏损的状态，累计亏损超过6800万。但冰鸟网络声称是出于买量投放的原因，投入和支出会产生时间差。

2017年12月，冰鸟网络以1.6亿元卖身给元力股份。

当时虽然收购溢价达到8倍，但是营业状况实在不佳，对赌承诺自然也高不到哪里去。彼时冰鸟网络承诺在2018~2020年三年净利润分别不低于2000万元、3000万元和4000万元。

据元力股份表示，冰鸟网络在短短一年的时间里就实现了扭亏为盈。在2018年，冰鸟网络奇迹般地实现营业收入7.39亿元，净利润超过2400万元，对赌第一年超过承诺数的21%。

但对赌期才度过一半不到，元力股份就将旗下的游戏公司悉数打包出售。元力股份表示出售游戏公司是为了是「降低游戏业务比重，回收现金，聚焦主营实体化工业务」，意图放手游戏业务的发展。

在2019年5月，元力股份就将冰鸟网络以2.2亿元全额出售给炫娱网络的老板陈华升——包括创娱网络在内，陈华升至少已经控股三家游戏公司，甚至在广州圈有「去一座城市投一家游戏公司」的笑谈。

据悉冰鸟网络有组建研发团队的打算，但未来的发展优势是否尚存也并不明朗。

2、快游科技：2020年亏损超1亿元

快游科技主营业务是页游和手游的开发，《刺秦秘史》《魔域永恒》等几款主要的游戏都是页游，从团队班底和发展路径来看都称不上是特别优秀的选择，后来在三年对赌中也只有第一年完成了目标。

杭州高新先前没有涉及游戏业务，原本计划在2019年以2.5亿的价格全资收购快游科技，并以此来进军游戏行业。但后**过考量，只以7700万收购了其35%的股份。

快游科技承诺在2019~2021年分别实现3600万元、4500万元和5500万元的扣非净利润。在第一年快游科技净利润达到4210万元，按约定完成了业绩。

但快游科技在2020年的亏损超过了1亿元。很可能无关产品的问题，公司在2020年由于违规担保、违规借款导致公司自身经营受到严重影响，后来甚至连公司的实际控制人都已经失联了。

眼看趋势不对的杭州高新立马要求原来的股东回购这35%股份，彻底割弃了发展游戏业务的念想。

3、文脉互动：还未对赌已经转手赚了一倍

世纪华通曾收购了好几家游戏公司，但不是每家都像盛趣网络一样出众。

文脉互动是一家专注于传奇类游戏研发的公司，2017年11月，世纪华通总共以1.5亿元收购了文脉互动51%的股份。彼时文脉互动的传奇游戏尚且停留在页游阶段，主要的游戏是在6月份公测的《攻铩加强版》。

收购时，文脉互动向世纪华通承诺2018~2020年的经营业绩分别不低于5000万元、6000万元和7200万元。

对赌期间的业绩还未得到验证，在半年后的2018年5月，世纪华通以3亿的价格将对文脉互动持有的股份转让给了胜利互娱，出手价格比半年前入手时翻了一倍。

在同年8月收购了盛趣网络的世纪华通可能在这时候已经进行洽谈，而盛趣网络旗下的《热血传奇》《传奇世界》等游戏表现显然更好，文脉互动在传奇游戏上的优势也自然被替代掉了。

其实后来文脉互动的游戏表现其实也不赖。2019年，文脉互动推出了手游《雷霆霸业》，并且交给中手游独代发行，单月最高流水帐额超过人民币2亿元，平均每月活跃用户近130万人，到2020年上半年也还有最高月流水过亿的成绩。

虽然文脉互动的三年对赌期仅度过了半年，但是并不意味着传奇类游戏已经没有市场，双方对赌的中止可能更多的只是公司发展方向的选择。

营业不佳未达标

1、天马时空：对赌期后表现更精彩

天马时空在2014年推出了《全民奇迹MU》，首日流水突破2600万，游戏上线两年后全球流水突破60亿元，是当时表现较为出色的奇迹类手游，也因此而受到了掌趣科技的青睐。

2016年掌趣科技向天马时空收购了80%的股份，后来在2018年12月以2.5亿元收购了剩余了20%股权，此时天马时空估值达到12.5亿元。

同时天马时空立下3年达到8亿净利润的业绩承诺。起初还有不错的完成情况，但连续几年的净利润都没有产生太大的变化，3年算下来其实没有完成整体的对赌承诺。

问题出在产品衔接问题上。在《全民奇迹MU》之后，天马时空的下一款表现较好的作品是2018年的《奇迹MU：觉醒》、2019年的《一拳超人：最强之男》，但在对赌期间就遇上了老产品走入生命周期后半段，而新产品又尚未上线的尴尬阶段。

在对赌完成之后，2018年天马时空的业绩又暂时地迎来了一波小高潮，营业收入达到了7亿，但营业利润则只有2.7亿不到，对比之前并没有增长太多。之后净利润更是接连下滑，2019年下滑至1亿，2020年就仅有3600万元左右。

原因可能与买量成本的上升有关。以《一拳超人：最强之男》在2020年的表现为例，其收入超过6亿元，但推广营销费用就花了1.7亿元，占收入超过28%。

或许在研发速度和买量成本的双重压力之下，归于大公司旗下确实是不错的选择。

2、上海火魂：慢慢被放逐的团队

传闻称上海火魂旗下有一支来自于盛趣网络（原盛大网络）的团队，当时属于传奇工作室，负责传奇类游戏的研发。但上海火魂后来在2018年4月推出了一款不怎么搭边的二次元回合制MMORPG《魔力宝贝手机版》，上线初期在iOS畅销榜TOP50保持了一个月的时间。

可能是被创梦天地看到研发的实力，在2018年8月，创梦天地作价10.5亿元收购了上海火魂70%的股权，同时上海火魂立下为期一年的对赌，承诺在一年内获利3亿元。

但是擅长休闲游戏发行的创梦天地在中重度游戏上缺乏经验，不太可能给这样一支团队带来什么经验上的帮助。

上海火魂在之后的一年内由于老产品《魔力宝贝手机版》已经上线一段时间了，iOS畅销榜排名也开始下滑掉出100以外，同时《魔力宝贝手机版》的续作又一直迟迟无法上线，导致后来一年的净利润只有2.1亿元，距离目标还有接近1/3。

按照对赌立下的协议，创梦天地原本能够以1元收购剩余的30%股份，后来创梦天地表示是为了「激励核心研发团队紧密合作新游戏的开发」，最终选择了索取3.15亿元的赔偿金。

但实际上创梦天地在摸索出自己的道路后，就逐渐对上海火魂放手，2020年9月以接近2亿元的价格出售了19%的股份，最终持股51%。

之后上海火魂也已经是空有其表，员工的流失愈发的严重。在2020年9月，上海火魂还有84名研发人员，3个月后公司就仅剩下10名，新游戏的研发更是被迫搁浅。

3、幻想悦游：被2.6折低价大甩卖

幻想悦游是主要面向海外的游戏发行商，专注于中东、南美和欧洲市场，公司自身预计有超过三成的收入来源于广告收入。旗下最出色的产品是两款页游《火影忍者》和《神曲》，是在2016~2018年期间唯二两款年流水破亿的产品。

2017年1月，天神娱乐以34.1亿元收购其93.54%的股权，幻想悦游承诺在2016~2018年期间分别达到净利润2.5亿元、3.25亿元和4.06亿元。

特别注意的是，幻想悦游在2014、15年的净利润分别是5686万元和7842万元，显然远低于承诺数额，所以其实最终达成的收购金额和对赌目标都有经过一定的下调。

在三年的对赌期间，前两年的业绩分别由《神曲》和《火影忍者》撑起，帮助其完成前两年的对赌承诺，但随即在2018年就急转直下，完成率仅有35%不到。

据天神娱乐表示，幻想悦游在2018的业绩下滑主要是受到版号的限制和自研体系的缺失，导致获取游戏的成本上升。再加上游戏研发商受政策影响，出现资金紧张、裁员的情况，原定的宫斗游戏、2款卡牌SLG和主机类游戏都被迫延迟上线。

再加上腾讯、三七互娱、游族网络等大厂也加入出海竞争，能够上线的SLG和MMORPG均表现不佳，对幻想悦游而言可谓是屋漏偏逢连夜雨。

对赌失败后幻想悦游不仅要提交8.77亿元的赔偿金，在之后的两年里因为游戏获取成本和推广费用的增加，连续在2019、2020年亏损3.32亿元和1.18亿元。

天神娱乐也已经不再对这家只对页游有所作为的运营公司抱有期待。在2021年6月15日，天神娱乐以9.02亿元转让所持有的所有股权，最终幻想悦游因为跟不上手游发行的需求而被打了2.6折后低价大甩卖。

4、晨之科：低价甩卖都没有人要？

晨之科同样是以游戏代理发行作为主营业务，实际并没有研发能力。起初在2015、2016年先后发行了《白猫计划》《战场双马尾》，但其中《白猫计划》在国内有些水土不服，在2016年8月停服，累计流水4600万人民币不到，而《战场双马尾》也在2018年底已经停服。

因为拿到代理的游戏也还算有点名气，在2017年8月，晨之科以14.7亿元被中文在线收购了剩余的80%的股份，至此晨之科成为中文在线的全资子公司。晨之科做出在2017~2019年分别达到净利润1.5亿、2.2亿和2.64亿元的承诺，但收购后没多久业绩就瞬间骤降。

先是游戏因为营业不佳而停服，公司也因此面临更加不可控的业绩压力，后来在2018年版号停止发放之后更为明显。从2018年开始，晨之科游戏都无法正常上线，连续两年公司的净利润都呈现出了负增长。

2019年12月，中文在线计划以3.24亿元将其所有股权给钢钢网，但交易最终因为钢钢网一直没有付款而以失败告终。低价甩卖都没有人要，中文在线只能在2月3日宣告终止晨之科现有业务，至此晨之科就此被雪藏。

表现尚未可知

1、天戏互娱：IP授权带来的意外惊喜

在公司对赌中，能开出美玉的石头并不算多，天戏互娱算得上是意外惊喜之一，但对赌期尚未完成，所以暂时还不能下定论。

天戏互娱成立于2006年，主要是以IP运营作为核心业务，主要的利润来源于游戏IP改编的手机游戏，所以本来预计收入并不会太高。但比较值得称道的是，天戏互娱和日本KOEI光荣公司一直保持着不错的合作关系，储备了《三国志》《真三国无双》《生死格斗》《大航海时代》这些在中国也有不小名气的IP。

2019年，盛天网络以4.2亿元收购了其70%的股份，并且天戏互娱承诺，在2019~2022年里将达到扣非净利润（扣除非经常性损益后的净利润）分别不低于6千万、6.48千万、7.78千万和8.1千万，合计四年共3.08亿。

最终2019年天戏互娱实现扣非净利润6.9千万，达到承诺金额的115%。当初盛天网络对天戏互娱的业绩期望并不高，2019年时甚至约定将超额业绩的80%作为给予天戏互娱的奖励，也就为天戏互娱带来了不错的收益。

2019年天戏互娱放弃了奖金，但到了2020年还是有很好的表现，对比盛天网络2020年Q3财报和年度报告就可以看出奖金的之多。虽然营业收入从前三季度的6.7亿上升到全年的8.9亿，但是扣非净利润反而从5593万下降到4658万，最大的原因就是给天戏互娱支付了高额的奖金。

随即盛天网络再次加持天戏互娱，在2021年1月不惜溢价7倍，以3.6亿元收购了剩余30%的股权。这次天戏互娱也再次许下三年的业绩承诺，承诺在2021~2023年的扣非净利润分别不低于1.06亿、1.17亿和1.3亿，合计三年共3.53亿。

目前公司给予授权的游戏储备还有《真三国无双霸》和《大航海时代：海上霸主》，都将交由腾讯发行。尤其是《真三国无双霸》作为割草类型的无双游戏，在手游上还是蓝海的领域，预计表现也不会太差。

2、海南华多：高溢价收购低业绩对赌

海南华多超过90%的营收来源于手游《王者国度》。该游戏于2019年5月上线，最高流水最高达到3.5亿元，但按照18~24个月生命周期预估，目前游戏已经走完了生命周期，如今这款游戏也已经找不到榜单的排名资料。

名臣健康在2020年8月以1.33亿元收购了海南华多的全部股权，溢价高达10倍。高额收购的游戏公司却没有被寄予高要求，海南华多承诺在2020年4~12月、2021年、2022年累计实现净利润不低于9100万元。

意味着海南华多在对赌中其实还没有太大的业绩压力，2020年9月海南华多正式并表，财报显示净利润超过1900万元，若能稳住这样的业绩表现，按约定完成业绩承诺并不困难。

有了靠山之后，海南华多也有了底气摸索新的品类，在研游戏中除了MMORPG以外，还有一款自研的SLG。

3、杭州雷焰：半年就完成了大半业绩

同时被名臣健康收购的还有初创公司杭州雷焰。

2020年8月，名臣健康以1.29亿元收购了杭州雷焰的全部股份，溢价达到18倍。此时的杭州雷焰的账面净资产为-745万元，而且旗下也还没有游戏运营，所以当时杭州雷焰被赋予的压力同样不大。

杭州雷焰承诺在2020年4~12月、2021年和2022年累计净利润不低于1.09亿元，但这个目标很可能提前许多就能实现。

在被收购不久后的2020年9月，其研发的放置卡牌《神魔三国志》才在港澳台市场公测上线，而且都有不错的成绩，在香港市场基本能够排在iOS畅销榜TOP100以内，在台湾市场则基本在50名以内。

单靠这款游戏就撑起了杭州雷焰的营收，2020年9月杭州雷焰并表名臣健康，财报显示其净利润达到6484万元，已经完成了对赌承诺的一大半。

在从官网和财报中还可以看到，杭州雷焰还在研发多款新领域的游戏。其中《锚点降临》是一款科幻题材的二次元回合制手游，选择的元素类型都是当下相对流行和受欢迎的。游戏已经在今年4月份已经开放了测试，目前TapTap预约31万，评分8.8，表现值得期待。

另外还有《我的战盟》（暂定名）和《艾丽丝计划》（暂定名）同样正在研发，但暂时还没有更多消息流出。

4、闲徕互娱：天价收购之后遇上政策管控

闲徕互娱成立于2016年4月，公司创立还不到一年，在同年12月就被昆仑万维和辰海科译收购了，当时对价20亿元，到2018年和2019年昆仑万维两次增资完成对闲徕互娱的全资控股，彼时估值已经达到了65亿元，在被收购的三年内翻了三倍多。

闲徕互娱主要面向的是3~6线城市的地方性棋牌市场，营收主要通过房卡收费来支撑。在被收购不久后，地方性棋牌就因为容易涉嫌**而被严控，闲徕互娱仍然能够保持相对稳定的营业情况。在2019年全资归于昆仑万维旗下后，第一年的净利润还能够如约完成，但从第二年来看，营收的增长速度就开始跟不上预期。

可以知道的是，闲徕互娱的游戏业务主要还是存量运营，虽然还是以房卡营收为主，但是也开始尝试加入了广告变现。从财报来看，目前闲徕互娱的研发项目包括大数据分析平台、广告变现商业化系统，却唯独没有新游戏的研发。

单靠地方性棋牌，闲徕互娱未来未必能走得太远。而目前也有趋势表明闲徕互娱想要淡化游戏属性，从而转型休闲**，亦有投资者猜测闲徕互娱正在研发一款语音互动产品。

结语

对赌对于被收购公司而言本身就是一场豪赌，超额完成能够获得高额的激励，而对赌失败也会让公司附上高额赔偿或白给出售的风险。如今公司在对赌上也更加谨慎，放低期望可能反而会带来意外之喜。