作者 | 李唐

编辑 | 胡展嘉

题图 | 电影《华尔街：金钱永不眠》

2021年，伴随着一系列破圈和增长，B站却成为年度“最亏视频平台”。

11月17日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）公布了截至2021年9月30日的第三季度未经审计的财务报告。财报显示，B站三季度营收达52.1亿元人民币，同比增长61%。与此同时，第三季度B站亏损继续扩大，净亏损为26.9亿元，同比扩大67%，环比更是扩大了88%。与同天爱奇艺发布的三季度财报相比，远超爱奇艺的17亿元净亏损。

数据显示，本季度，B站月均活跃用户达2.67亿，同比增长35%；日均活跃用户达7200万，同比增长35%；月均付费用户同比增长59%，达2400万，付费率提升至8.9%。虽然广告和会员收入较高增长，但高增长也意味着高投入，本季度B站毛利下滑至16%。

财报发布后，美股方面，B 站连续两天大跌，跌幅分别达到 8.98%、17.17%；港股方面，财报发布当日，B 站下跌超过 10%。B站当天表示，拟发行价值14亿美元2026年12月到期的可转换优先债券。此次募资将用于充实内容发行、研发和一般企业用途。

11月19日，B站突然宣布在港交所 " 短暂停牌 "，业绩虽超预期，股价却接连下跌，这也从侧面反映出二级市场的态度，一路高举高打的B站，市场买单的意愿为何在下降？

 01  游戏再难出爆款 

B站的营收来自移动游戏、增值服务、广告和电商等四大业务板块。2018年上市时，移动游戏一度占到总收入的80%。B站也因此被外界称作“一家游戏公司”。

但自2020年第四季度起，游戏业务营收占比已经降至第二。

2021年第三季度，B站移动游戏业务的营收为13.9亿元人民币，占总收入比重降至26.7%；同比增长仅为9%。财报中，B站把增长减缓的主要因素归结于网游版号暂停发放、未成年人游戏监管政策密集出台等因素的影响。

此前，B站曾凭借代理Fate系列首款手游游戏《命运-冠位指定》（FGO）出圈，获得巨大回报，占2017年游戏业务收入的71.8%；二次元游戏《碧蓝航线》也曾因广受欢迎而破圈。然而，近两年，无论是代运营业务，还是自研游戏，都没有为B站带来可观的回报。

▲B站曾经被称为“靠FGO上市”

以2021年为例，虽然B站上半年上架了很多“精品”游戏（《坎公骑冠剑》、《机动战姬》、《刀剑神域》等），但却没有带来更多营收。此前，半年报中，B站游戏业务半年营收为12.332亿元人民币，2020年同期营收为12.480亿元人民币，仅仅勉强打平。

在 2021 年一季度财报会议上，谈及游戏时，B站董事长兼CEO陈睿表示，" 我认为游戏行业未来的发展和增长有很大的空间，并且有可能以倍速增长。"

但显然，2018年之后，B站再没有代理过FGO式的爆款。其游戏产品表现大多反响平平，甚至不少产品出现了上线后口碑和热度迅速崩塌的“开服暴死”现象，比如上半年上架的《机动战姬：聚变》和《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等产品到现在已经基本没了声响。

更重要的是，国内游戏大趋势是注重运研一体，随着高质量的游戏精品不断涌现，开发商在游戏市场的话语权与日俱增，对渠道商的依赖也有所缓解，因此，2020年，虽然B站成为米哈游旗下爆款游戏《原神》的唯一渠道商。但更多的玩家会选择以“官服”渠道游玩《原神》，B站并没有从《原神》中得到太多收益。同样案例还有2021年代理的网易旗下游戏《哈利波特》。

仅2020年当年，《原神》年收入达到50亿元，而B站游戏业务总营收只有11.3亿元。在此趋势下，B站依靠代理爆款游戏“躺赚”的机会渺茫。与此同时，B站的自研能力却一直步履维艰。此前第二季度财报会议上，陈睿透露目前B站游戏自研团队的规模已经超过1000人，有几个项目在并行研发，将在明年和后年陆续上线。

▲图：《原神》官微

但这并不能让投资人吃下定心丸。毕竟“重仓”游戏的大公司不在少数，从阿里巴巴到字节跳动，都组织了大规模的游戏团队，但很少能够推出爆款。B站早期的自研游戏《神代梦华谭》，上线后就遭遇失败。究其原因，既有B站游戏团队技术力不足，也有B站运营经验不足、玩法难度等重重问题。

虽然在近期的财报中，B站一直在弱化游戏的地位。但是B站的未来却也寄托游戏版图的扩大，这当然与近期热门的元宇宙相连接。在第三季度财报电话会议中，陈睿详细阐述了对元宇宙发展的看法，“元宇宙是一个概念，并不是一个产品，这个概念包含一些产品的要素，比如说虚拟现实、紧密的社交体系，或是在游戏内的一个自循环的生态系统。其实这些要素都不新，已经有一些公司实现了，B站也实现了这些要素当中的一部分。”

该不该蹭一把元宇宙热度，对于当下的B站而言，有些进退维谷。

 02  亏损或将成常态 

B 站亏损已经不是新鲜事。

从第三季度财报来看，各项经营开支几乎都有同比大幅增加。亏损是B站用户增长伴随的“必要条件”，也就是说，B 站此次的 " 吸睛 " 亏损有可能只是个开始。根据财报数据显示，三季度B站的经营开支总额为29亿元人民币，主要分为三项：销售及营销开支、一般及行政开支和研发开支。值得关注的是其销售及营销开支。

具体来看，销售及营销开支为16.3亿元人民币，同比增加37%。也就是说，B站销售及营销开支占到经营开支的一半以上。财报披露，这主要用于推广B站的应用程序及品牌的渠道及营销，以及移动游戏的宣传、销售及营销人员的开支。

而随着各项成本和开支的增长，B站三季度毛利率创新低为19.6%。

根据海豚投研分析，三季度毛利下跌，恰恰是因为恰逢暑假旺季，日活增长，加上三部综艺和三款游戏上线，总体的投放都大幅增加。同时，海豚投研认为，B站的直播业务快速发展，但由于对UP主的分成比较高，超过80%，远高于行业的60～70%，加上花火平台的广告收入也给予UP主一部分，因此B站的整体广告毛利率60%左右也会明显低于其他平台70～80%的水平。

另外，值得注意的是，三季度，B站的广告业务收入11.7亿元人民币，同比增长110%。B站目前的前五大广告主行业为游戏、美妆护肤、电商、数码3C及食品饮料。

同时，B站重金投入电竞直播。2019年，B站力压斗鱼、虎牙、快手等直播平台，豪掷8亿元拍下英雄联盟S赛中国地区的3年独家直播版权。近期，中国LPL赛区战队EDG夺冠，也迅速登上热搜，成为破圈话题。S11赛事期间，B站直播最高人气峰值达到近 5 亿，相关视频总播放量超过25亿。

▲图：斗鱼官微

但是，在竞价上，B站的游戏直播难以敌对腾讯撑腰的斗鱼、虎牙。2021年4月，虎牙直播以3.1亿美元（约20.13亿元人民币）的价格购买了中国大陆地区未来五年英雄联盟职业联赛及相关颁奖典礼、系列赛的内容资源的使用权（直播权和点播权）及转授予第三方的权利。

这意味着，B站在S赛获得的小红利或将告一段落。

B 站 Q3 亏损的另一个重要原因来自公允价值变动，也就是投资亏损。

据天眼查不完全统计数据显示，2013 年至今，B 站公开的对外投资事件有 146 起，有近一半的投资都集中在 ACG（动画、漫画和游戏）领域，其中仅游戏公司数量就达到 24 家。2020 年以来，B站更是加快了对游戏行业的布局，一年多时间里，B 站就投资了包括掌派科技、Access！、时之砂、猫之日、光焰网络、影之月在内的 11 家游戏制作公司。甚至就在今年Q3财报发布第二天，据据奥飞娱乐发布的深交所公告披露，B站已全资收购奥飞娱乐旗下的有妖气原创漫画平台，收购金额高达6亿元。

过往庞大的游戏投资，并没有获得相应的 " 倍速 " 回报。财报显示，B 站 Q3 净投资亏损为7.24 亿元人民币。而在 2020 年同期，投资则实现了 1420 万元人民币的收入。

B站“撒币”投资阵势已经不亚于互联网巨头。过去一年，除了对于游戏进行大幅投入之外，B站还涉足诸多领域。尤其是热门的新消费和新能源汽车。包括咖啡、汉堡、化妆品，和近期热门的休闲时装品牌 bosie ，B站还入股了吉利旗下新能源汽车品牌极氪智能科技。

但对于新领域，B站很难再向内容领域一样瞄准业务联动，而是以财务投资为主，但从今年下半年开始，新消费行业的投资热潮逐渐散去，很多公司都面临复购率难，市场费用过高导致的亏损难题。

据自媒体鞭牛士分析，不同于 ACG 领域的投资，B 站对于新能源汽车、新消费等热门赛道的投资可能更多是提前布局。但这些行业在未来能否为 B 站带来可喜的投资回报还具有相当的不确定性。

 03  烧出下一个优爱腾？

今年以来，B站最受关注的数据是增值业务收入增长，也就是基于直播及大会员业务的收入。

财报显示，三季度B站增值服务业务收入同比提升95%达19.1亿元人民币，营收占比为36.7%，持续成为B站最挣钱业务。第三季度，B站月均付费用户同比增长59%，达近2400万，付费率提升至8.9%。早在2017 年，陈睿曾预测过 B 站的平台付费率一定能够突破两位数。目前，8.9%已经逼近预期。" 付费的数字增长最后会比用户的增长还要快。" 陈睿在财报会议中预测称。

但值得注意的是，这个数据只比第二季度提升0.1个百分点，相比去年第三季度的7.5%也增长有限。

随着对增值收入愈发倚重，B站也走上了爱奇艺等视频网站的老路。目前，B站大会员的收费标准为折后每年168元，其权益主要包括付费内容免费看、抢先看和半价购买，和优爱腾的定价政策非常一致。

会员收入一直是爱优腾的主要收入来源。第三季度，爱奇艺的会员服务营收占比56.6%，是最重要的现金牛。但会员增长更意味着高投入。一方面需要加大对购买影视剧、动漫等内容的版权的投入，另一方面需要加重自制综艺和自制剧集的投入。

▲图：爱奇艺官微

最近两年，B站也在提升OGV（专业机构创作视频）内容的投入。第三季度，B站上线的一系列动画片、自制综艺及纪录片，也受到关注。截至第三季度末，B站“大会员”数量再创新高，达1820万，同比增长42%。

但破圈压力下，B站不得不延续优爱腾的烧钱模式，依靠高投入换取增长。

和视频网站相比，B站并没有走贴片广告路线，而是以信息流广告和品牌广告为主。从广告收入来看，虽然B站的广告转化效率有了较大的提升。但是与同样主打信息流广告的字节系依然相差甚远。

公开信息显示，2020年西瓜视频的广告收入约为50亿元，2021年的KPI则是60~80亿元。而根据此前极光大数据的相关报告，西瓜视频在2020年的DAU为4300万左右。每位活跃用户为西瓜视频带来的收益超过百元。

而根据财报，去年B站广告收入为18亿元，日活5000万的大数据下，每活跃用户广告收入只有36元。这次财报会议上，B站COO李旎谈及广告业务时表示，提升广告效率是第四季度和明年的重点。“得益于深度学习模型，以及前期智能创意的进一步应用，信息流的广告通过率CTR 提升逾30%。”

B站一直在商业化上较为谨慎。但在目前游戏疲软，会员广告业务都面临高增长高投入的大背景下，B站必须要考虑更高效、高ROI的商业模式。有业内人士称， 学视频网站，加贴片广告是B站最好的商业化路线。也有人称，优爱腾的烧钱老路，B站自然也是要走一遍。

但成为下一个优爱腾，这个新故事资本市场就一定会买单吗？从这次股市大跌和停牌背后，也可以看出，二级市场投资人对B站的战略也开始抱有怀疑。

没有新剧本可讲的B站，在现出原形的同时，似乎也正在迎来终局。

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