在港交所上市的市值超过千亿的中概互联企业中，有一个另类的存在，它只是互联网龙头企业的控股子公司，员工总数仅有5000人左右，人均市值却仅次于母公司排在中概互联第二。

它就是腾讯音乐。

作为腾讯的控股子公司，腾讯音乐业务相对单一，市值却接近7个微博、3个B站、1个贝壳，甚至约等于3/4个百度。

仔细研读腾讯音乐最近几年的经历后，我们发现，它绝对是隐藏在帝国背后，一个颇具实力却又非典型的垂类赛道“怪胎”龙头。

至于怪在何处，以及怪从何来，我们以下展开。

01 腾讯音乐有“三怪”

30年前，网景送了被斯坦福“赶走”的杨致远和费罗一个服务器，雅虎正式创立。自此之后的30年间，无论是传统互联网还是移动互联网，广告+增值服务变现这两大主流商业模式基本定格。无论是日后兴起的电商、游戏乃至近两年大火的AI，无一不是延循着同样的商业逻辑。

广告和增值服务的商业逻辑之所以成立，是因为互联网企业的某款产品具有足够多的用户，从而形成规模效应吸引外部广告主，刺激内部增值服务的售卖。

因此绝大多数互联网企业都在寻求不断向上突破用户规模，再通过庞大的用户群体实现上下游的议价能力，实现用户规模的激增实现营收和利润指数级增长。比如早年间的搜索引擎、电商，现如今的游戏、短视频均是如此。

但如果我们已用户规模—增长的模型出发，则会发现腾讯音乐的“非典型性”。我们总结出了其三个反常点:

1）第一怪：越监管利润率越高

众所周知的是，音乐平台的版权，尤其是所谓“独家”争议，在过去10年间经历了多轮监管和整改。网易云的用户增长和腾讯音乐的用户流失，也与其有一定的关联。

自音乐行业版权制度趋于完善以来，各家音乐平台的版权之争一直无休无止。2017到2020年之间，国家版权局先后约谈各平台，要求停止哄抬版权价格。2021年，市监局发文责令解除网络音乐独家版权，版权“独占”时代逐渐落下帷幕。

根据媒体披露，现阶段腾讯音乐与网易云互授了99%的音乐版权。

在丧失独家权的情况下，大多数人会认为不同音乐平台之间，会因为差异化不足的内容，陷入低价竞争的获客漩涡。

但实际情况却是，自2020年落实整改以来，腾讯音乐整体的毛利率出现了明显的抬头趋势，从历史低点的28%左右，一路增长至去年平均42%-42.6%的区间波动，涨幅惊人。

图：腾讯音乐单季度营收及利润趋势，来源：企业财报

“反垄断”后，腾讯音乐作为用户基数规模最大的企业，在发行商（音乐平台）与内容供给商（音乐制作公司）的博弈中，重新回到了优势地位。

但也并不是毫无副作用，壁垒削弱后，腾讯音乐确实流失了不少用户，只不过目前看来并没有直接影响腾讯音乐的价值。

2）第二怪：用户越少用户价值越高

自2020年Q1以来，腾讯音乐在线音乐业务的MAU从6.57亿下滑至5.76亿，下滑了近13%。移动社交娱乐业务的MAU更是从2.61亿一路下滑至仅剩9000万左右，下滑幅度超过了65%。

与之对应的是，腾讯音乐的在线音乐业务用户平均收入（ARPU）同期从9.4元增长至10.8元，反倒是上涨了15%左右。

图：腾讯音乐月活用户及ARPU，来源：企业财报

虽然用户基数规模快速缩减，但仿佛腾讯音乐对整个音乐粉丝群体实现了“提纯”，留下来的基本都是愿意付费的高净值用户。

大多数人可能会对10.8元的ARPU这个数据嗤之以鼻。但要知道的是，同为国内TOP2的音乐平台网易云，在2018-2023间实现了MAU从1.05亿提升至2.06亿的跃迁是增长，但是ARPU反倒从8.9元下降至6.9元。

几乎垄断市场的前两大音乐平台，单位用户价值竟然有接近一倍的差距，这还是在腾讯音乐MAU持续萎靡的情况下做到的，你说怪不怪。

3）第三怪：挣得越多花的越少

开源节流是过去两年互联网企业的主旋律，腾讯音乐也不例外。

除了前文提到的议价权带来的红利外，近几年腾讯音乐整体的费用规模也出现了明显地下滑，从巅峰期的单季度18亿元左右下降至现如今单季度11-12亿元左右。

费用降低，利润抬升，腾讯音乐的归母净利从2020Q1的8.87亿增长至最新的15.83亿元，涨幅达到了惊人的78.5%，几乎翻了一倍。

图：腾讯音乐单季度费用趋势，来源：企业财报

5年前，单季度盈利能力还不足20亿的腾讯音乐，出手阔绰先后收购环球音乐和中国音乐集团的音乐业务（后因反垄断被处罚）。

现如今，单季度盈利稳定突破了30亿元，但全年资本开支（构建固定资产+无形资产）的规模从27.8亿迅速下滑至11.64亿，主打的就是能省就省，绝不多花。

如果说对外资本开支可能是受到了监管影响，主动放慢了脚步，可以理解。但是过去五年间腾讯音乐股东回报率也并不高，去年首次分红，发放了2023年的股利2.1亿美元，股息率仅为1.1%。

既没有对外的资本开支，又没有面向投资人的高额分红，腾讯音乐的小金库攒下了充沛的流动性，过去三年间腾讯音乐的账面高流动资产（不含可交易的金融资产）增长了近100亿，账面现金余额达到了285亿元左右。

图：腾讯音乐现金流及短期流动资产趋势，来源：企业财报

要知道，腾讯最大的竞争对手，网易云音乐的总市值，不过也才285亿，腾讯音乐才是资本世界的“貔貅”。

那么，究竟是什么原因造成了腾讯音乐种种“怪”现象？

02 “摇滚”经济学

“到音乐产业的后台转一转，我们便能窥见经济学以及生活的门道”。

这句话出自艾伦·克鲁格所著《摇滚吧，经济学》，这位普林斯顿大学劳动经济学教授，还有一个响当当的Title——奥巴马时期的白宫经济顾问委员会主席。

只不过不同于现如今想要取代美联储的斯蒂芬·米兰，艾伦·克鲁格是一位颇具精英气质的传统经济学家，他是顶级的劳工关系专家，非常能理解社会底层劳工供给窘迫状态，因此总是会以不同的角度看待问题。

比如曾经出版的畅销书《什么造就了恐怖分子》，克鲁格否定了恐怖主义“贫穷论”，他认为绝大多数恐怖分子实际上来自中产阶级，而且接受过大学教育，这一观点直接影响了美国试图通过援助和教育来打击恐怖主义的观念。

回到今天的主题，针对音乐领域，艾伦·克鲁格也提出过许多，违反典型经济学传统的观点，而回头来看，这些观点似乎能够恰如其分地阐释腾讯音乐的反常之处：

1）“长尾经济”悖论

在描述流媒体和内容平台的经济学原理时，大家往往第一个想到的便是长尾理论：即互联网极大程度上拓宽了展示位，且商品的销售成本急剧降低时，几乎任何以前看似需求极低的产品，只要有卖，都会有人买。

音乐流媒体理应属于这个范畴，但音乐产业有“超级明星属性”，更多的曝光并不是平均分配给供给，而是集中在绝对的超级明星身上，因此幂律逻辑更为陡峭。

根据艾伦·克鲁格援引的统计，在2003年以前头部1%的音乐人的演唱会收入占总体的54%，2003年信息媒体更发达后，头部明显收入占比反而提升至60%。

这个比例要远高于帕累托法则（头部20%供给占领80%市场）。

图：媒体播放量和艺人排名，来源：《摇滚吧，经济学》

“长尾经济”悖论很好的解答了腾讯音乐第一怪，其实也是目前市场的主流认知：即便互通了99%的版权，受众最高的1%仍然存在壁垒。

这部分成本是固定的，腾讯音乐没有丧失绝对壁垒，但是面对其余99%的供给，丧失独家权反而压低了音乐人的议价权。

自然而然，腾讯音乐的利润，在非“独占”时代，更高了。

2）双重伴随性

音乐作为一种内容形式，无论是宫廷音乐还是大众音乐，整体的展现形式在过去的数千年间从未发生明显的变化。这与文字、视频形成了鲜明的对比。

为什么音乐可以经久不衰并保持内容形式的统一？最主要的原因在于其伴随性的特点，通勤、商超商店氛围音、工作学习的环境音、影视剧短视频的背景音等等，在并不影响主要行动模式的情况下，音乐见缝插针融入到生活的各个场景之中。

余音绕梁，音乐要远比视频或文字的应用场景多得多。同时，流媒体解决了音乐产业边际成本的问题，数字音乐的边际成本几乎为零，又不占用户娱乐时长，因此音乐的付费用户要远高于视频、文字流媒体。

现阶段，音乐平台的定价也有门道，腾讯音乐的ARPU增长，市场有个普遍的看法就是绿钻和SVIP定价的增长，实际上10元左右的ARPU也很考究。

消费者行为学中关于交易定价的逻辑有很多，但总结下来只有一点：让消费者觉得花的值，“值不值”实际是通过两个侧面来衬托的，一是和收入相关，二是和竞品相关。

根据我国人均可支配消费性支出结构占比，文教娱乐年均消费约为3189元，假设娱乐文教各占一半，年均娱乐支出在1500元左右。

图：我国消费结构性支出占比，来源：中经数据

QQ音乐的付费音乐包定价8元（微信支付7.6元），绿钻会员9.9元，均未超过10元，一年均价在120元以下，占比在同类别总支出10%以下就是无感或者说无痛支出。

从收入层面来讲，音乐平台的定价要和使用场景类似，突出无痛伴随的逻辑。不足十元的月均扣费，往往会被消费者忽略，因此音乐平台的续费粘性，要远高于月均收费大于15元的视频平台。

这也是为什么活跃用户的付费率会持续攀升的原因之一。

当然，也有很多投资者寄希望于腾讯音乐可以通过不断提价来驱动收入和利润增长，但在我们看来希望渺茫，主要的原因在于竞品定价差。

比如当你花了大几万买了一部手机时，总会有人说这个钱都够买一辆车了，这就是同为消费品，不同类别产品之间的消费心理预期差。

内容平台之间也会有横向的消费心理差，视频内容尤其是长视频内容的定价就是要比伴随性质更强的音乐高。

Netflix目前的ARPU约为11美元左右，Spotify的ARPU约为5美元，音乐平台大约仅为视频平台的40%-50%之间。

而国内以爱奇艺为首的视频平台ARPU约为17元左右，留给腾讯音乐提价的空间并不多。

结合人均收入、同类竞品比较和全球横向范围比较，10-12元ARPU很可能就是腾讯音乐，尤其是在线音乐业务的收入上限。

3）跷跷板经济

《摇滚吧，经济学》关于流媒体经济系统的阐释，或许能够为我们解答为什么腾讯音乐可以在明显缩减费用的情况下，依然保持利润。

先说结论：流媒体平台的经济系统存在很多误区，最大的误区之一就是——流媒体平台的产品设计，或者说推荐机制很重要。

我们假设A、B两个平台定价和付费用户数量均相同（收入相同），成本均为50%（向音乐人支付的内容成本）：

推荐机制更优的平台获得了更多播放，那么音乐人单次播放的单价就会降低，推荐机制更差的平台反而会依靠更高额的单次播放收入吸引更多的音乐供给。

这就有点像跷跷板，失去了长尾用户的平台，会获得更多长尾供给，如果既想要获得更多的长尾用户，又想要获得更多的长尾供给，就得提高内容成本来维持竞争力。

腾讯音乐受限于用户规模，推荐机制和营运一直被认为比不过竞品网易云，或者说以及“逝去”的虾米音乐，但依旧可以在削减费用的情况下，维持较高的活跃用户规模（当然这一点更依赖母公司）和较高的内容供给，正因如此。

综上所述，腾讯音乐之所以能够，既没有流量焦虑，也没有产业链供需压力，主要的原因可以总结为一句话：

音乐平台是门成本相对固定，应用场景多，营运成本低的好生意。

03 情绪价值是门好生意

行文至此，先来补充下最后一个没有解决的问题：为什么手握大量现金却很少分红？这或许跟腾讯音乐的股权结构有关。

腾讯音乐的股权结构相对简单也相对集中，母公司腾讯占腾讯音乐总股本的52.4%，是腾讯的第一大股东+绝对控股股东，既有决策权又享有一半以上的利润分配权。

图：腾讯音乐股权结构，来源：Choice金融客户端

而腾讯什么都缺，就是不缺钱。因此我们可以看到，腾讯音乐的历年来回购比例和次数是要远高于分红的，这或许是另一种回馈投资者的方法。去年腾讯音乐的分红，虽然金额小，但也可能是一个利好投资市场的持续性分红。

综合来看，腾讯音乐确实是没有资本压力的现金奶牛。

市场上有一种观点，认为流媒体音乐平台并没有带动音乐产业整体向上发展，只是通过流量优势掘金，不应该获取比其他内容平台更高的估值。

但无论盈利不稳定的Spotify、25倍的腾讯音乐还是21倍的网易云，实际上不仅仅是依靠自身的流量和利润攫取的估值，而是整个音乐产业都在向上发展，获得了估值加成。

音乐产业并没有大家想象的那么不堪。

第五消费时代的大背景下，无论是悦己消费也好，情绪消费也罢，消费者都愿意为更优质的内容、故事买单，正如艾伦·克鲁格所说：“最佳的学习效果不是从抽象的原理或方程式中获得，而是从故事中，音乐不就是讲故事吗？”

过去两年，全球最大几家的音乐制作公司，都取得了不俗的增长，环球音乐集团去年年报利润增长9.2%、索尼音乐业务收入同比增长10%，华纳音乐今年一季度利润更是增长接近24.87%。

毫无疑问，音乐产业仍是一个充满希望的朝阳产业，或许我们应该给予音乐内容平台，更高的希冀和更乐观的预期。

当然阳光底下也有阴影，现如今唯一难以吃到时代和产业红利的，仍是基层的音乐人。尽管流媒体有看似“公平”的分配体系，但是对缺乏工业化制作能力的音乐人而言，仍难以维持生计。

短视频能解独立音乐人之困吗，在我们看来也很难。虽然流量的推荐机制会带来巨大的财富效应，但真正能从中获利的人少之又少。就好比如果真的有人靠短视频音乐赚到了大钱，人们不会将其归因于短视频平台的贡献，而仅仅是感叹一句：

“哎，这个人真走运。”

或许这才是留给腾讯音乐们需要解决的终极难题，如何用抽象的内容经济，构建一套更合理的利润分配模型，让基层音乐人脱离“运气论”，就好比文字媒体和短视频媒体在过去数十年年间做的那样。

毕竟就算是脱胎于宫廷的大雅艺术，也远没有到阳春白雪的境界，大多数音乐人最切实的需求就是物质需求，正如保罗·麦卡特尼所述：

“曾经有人对我说，披头士乐队是反对物质主义的，此言大谬。约翰·列侬和我曾经坐在一起相顾而言——来，我们再写个游泳池出来，此事千真万确。”