记者丨王杰仁 见习生丨屠玲

出品丨鳌头财经（theSankei）

女人的脸面生意究竟有多赚钱？被称为“女人的茅台”爱美客（300896.SZ）用业绩说话，不输茅台！

近期，爱美客披露的2024年一季报显示，公司实现营业收入8.08亿元，归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）达到5.27亿元，综合毛利率高达94.55%，比茅台还高1.94个百分点。

2023年，公司大赚超18亿元，而拉长时间线，过去8年，公司营收净利持续高增长。

然而，资本并不买账，爱美客的股价“跌跌不休”。2021年7月以来，股价跌幅超过60%，市值跌没了1150亿元。

医美界“吸金王”爱美客为何不受资本待见？

业绩向左股价向右

爱美客被称为医美界的“吸金王”，可谓是名副其实。

年报显示，2023年，爱美客实现营业收入28.69亿元，同比增长47.99%，净利润18.58亿元，同比增长47.07%，增长势头强劲。

同时，爱美客的盈利能力也在快速提升。

2020年9月28日，爱美客登陆深交所创业板。上市之前的2016年至2019年，公司营业收入从1.41亿元增长至5.58亿元，净利润从5337.70万元增长至3.06亿元，营收、净利的年均复合增长率分别达到58.18%、78.88%。

上市后的2020年至2022年，爱美客的营收和净利继续保持高速增长，其中，净利润分别为4.40亿元、9.58亿元、12.64亿元，同比增长43.93%、117.81%、31.90%。

综上，2016年至2023年，公司的营收净利连续8年高速增长。

2021年至2023年，爱美客综合毛利率分别为93.70%、94.85%、95.09%，均高于茅台。同期，茅台的综合毛利率为91.54%、91.87%、91.96%。净利率方面，近3年，爱美客年度净利率均超过60%，比茅台高10个百分点左右。

虽然爱美客的经营业绩保持强劲增长态势，但其在资本市场的表现却是高开低走。

上市之时，爱美客发行价118.27元/股，首日大涨187.56%，并在2021年2月18日冲上1331.02元/股的巅峰， 成为A股市场上第三只千元股，一时风光无限。

然而，好景不长，爱美客的千元股名头仅维持7天。2021年2月25日，跌破千元。此后，持续震荡下跌，今年5月7日，收盘价221.73元/股，前复权后，较巅峰时跌去了约63%。

市值也从巅峰时的1824亿元锐减至今年5月7日的671亿元，缩水了1153亿元。业绩高增长，股价大幅向下，二者背道而驰。

2021年10月份以来，股东、高管王兰柱、张政朴通过减持套现约5.6亿元， 曾经的第三大股东Gannett Peak Limited接连减持，持股比从上市时的8%降至今年一季度末的2.26%，退居第十大股东。

王牌产品受到挑战

爱美客业绩持续高增长，靠的是透明质酸钠（亦称玻尿酸）皮肤填充剂产品，但产品结构单一。

医疗美容治疗可分为手术类治疗与非手术类治疗，非手术类治疗因其安全性、便捷性受到市场欢迎。

爱美客实现了基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，核心产品主要集中在非手术类治疗领域。

据披露，根据弗若斯特沙利文的研究报告，爱美客自2018年起在该领域的市场占有率连续多年保持国内企业第一。

溶液类与凝胶类注射产品是爱美客收入的主要来源，2023年，二者合计贡献了公司98.57%的营业收入。溶液类注射产品以“嗨体”为核心，凝胶类产品以“濡白天使”为核心。

“嗨体”作为国内首款且目前唯一一款专门针对颈纹改善的注射产品，于2016年底获批上市，是爱美客业绩的重要支撑，属于公司王牌产品。从2022年开始，该产品收入增速放缓。2021年至2023年，收入分别为10.46亿元、12.93亿元、16.71亿元，同比增长133.84%、23.57%、29.22%，该产品占营业收入的比重分别为72.25%、66.68%和、58.22%，占比在不断下降。

王牌产品的为何威风大减？有报道称，“嗨体”属于复合式玻尿酸，刺激性较强，反复使用“嗨体”后，有部分人会出现颈部纹路部位皮肤发白的情况，导致颈部出现一条尴尬的“白线”，且颈部分布着大动脉，对于注射医生技术的要求较高。

2021年6月，爱美客的创新产品“濡白天使”获批上市，是国产及世界首款获批的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，被称为公司第二个王牌产品。

2022年、2023年， 凝胶类产品收入分别为6.38亿元、11.58亿元，同比增长65.61%、81.43%。

尽管增长迅速，但“濡白天使”恐难“扛”起爱美客业绩高速增长的大旗。一方面，凝胶类注射产品的整体销售规模小于溶液类注射产品，另一方面，市场上有竞品艾维岚童颜针、伊妍仕少女针等，“濡白天使”面临着激烈竞争。

两大王牌产品受到挑战，爱美客的季度业绩增速已开始放缓。今年一季度，公司实现的营业收入、净利润分别为8.08亿元、5.27亿元，同比增长28.24%、27.38%，上市以来，同期增速首次低于30%。

第二增长曲线在哪儿

经营业绩增速放缓，可能是爱美客股价与业绩严重背离的主要原因。

为了降低对玻尿酸的高度依赖，爱美客积极寻求突破，曾先后布局胶原蛋白、肉毒素、光电抗衰仪器等领域。

2020年，爱美客IPO募资35.72亿元，超募16.37亿元。募投项目包括基因重组蛋白研发生产基地项目、注射用A型肉毒毒素研发项目等，借此进行产业布局。

根据招股书披露的投资计划，爱美客上述募投计划在两至三年的建设周期内完成。

然而，除了6亿元补充流动资金外，大部分实体项目进展缓慢。

今年3月20日，爱美客披露募投项目进展情况，除了变更的项目医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目完工外，7个主要项目均未完工，其中，基因重组蛋白研发生产基地项目投资进度仅为0.19%。公司将3个项目延期至2025年、1个项目延期至2026年、1个项目延期至2027年。

投建远低于预期，爱美客走“捷径”。2021年，公司用超募资金8.86亿元收购韩国肉毒素公司部分股权，溢价高达74倍，曾引起市场高度关注。

目前，国内市场中，已有4款审批通过的肉毒素产品，即国产衡力、英国吉适、韩国乐提葆和美国保妥适，市场竞争较为激烈，且保妥适、衡力占据了较大的市场份额，“后来者”爱美客会有多少机会？

2022年，爱美客又耗资3.5亿元通过控股公司收购沛奇隆100%股权。沛奇隆旗下已上市产品主要为动物源蛋白，如生物蛋白海绵、止血愈合敷料、胶原蛋白系列产品、医用冷敷贴等。

光电抗衰仪器领域，爱美客通过收购及合作等方式进行布局。2023年11月，爱美客宣布，成为韩国Jeisys在中国内地独家经销商，将两款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内市场，期限长达10年。两款产品中一款为射频设备，一款为超声设备，均属于Ⅲ类医疗器械，需要在国内开展临床试验后进行注册，获批后才能开启商业化进程。

这些布局，能成为爱美客的第二增长曲线吗？

国信证券等发布研报指出，爱美客面临医美消费景气度不及预期、产品研发进展不及预期、新品推广不及预期以及行业竞争加剧等风险。