来源|价值事务所

本文开始前先跟大家说一个好消息，《所长会客厅》到现在运行两个多月了，值此双十二全民狂欢购物节之际，所长给大家准备了一些小礼物：凡是在12月11日——12月13日期间新加入会客厅的朋友，给予限时300元折扣券，并额外赠送一个月学习时长，有兴趣的朋友可千万不能错过。

在之前农夫山泉和海天味业的文章中《价值事务所》有讲，资本市场一直对永续性增长模型青睐有加，毕竟永续性增长意味着可以站在无穷远的将来给现在作贴现，考虑到通货膨胀的指数级杀伤力，所以，只要你的眼光足够长，永续性企业不论什么时候买都是“便宜的”，就好比当初在茅台100倍估值介入的人，拿到现在也是一笔收益颇丰的投资。

一般而言，永续性企业都诞生在消费和医疗两大行业，因为他们属于慢变量，里面少数企业通过多年努力已挖出非常深厚的护城河，行业格局比较固定，基本很难产生改变。不论什么技术进步，最后带来的经济增长，最终都是要变成终端消费的，毕竟老百姓赚钱，赚来都是要花的。

01伊利的稳定增长

之前就有同学在《所长会客厅》向所长提问，似伊利这种竞争格局稳定但增长空间有限的消费白马，市场的估值逻辑是什么。

当时所长就有回答，正如这位同学所讲，伊利竞争格局稳定，因此其寡头地位稳定，由于乳制品属于必选消费，可以把伊利视作永续性增长模型，长期看永远会以比通货膨胀略高一点的速度增长（产品提价及内部产品结构性升级），既然是永续性增长，就相当于可以站在无穷远的将来给他们做贴现，如果站在这样的角度看，他们的估值的确可以高一些。当然，不止伊利，很多消费企业都是这样的，所以如高端白酒、海天、农夫山泉以及爱尔、通策这样的医院，他们的估值都比一般的PEG模型更高。

当然，这里也需要额外解释一下，为啥伊利的寡头地位稳定，我们看下图，整个乳制品行业，伊利蒙牛两大寡头确实同后面的企业差距拉得过开（老三光明被前两大甩了不止10条街，市占率也就仅是伊利的零头），而在双寡头中，伊利同蒙牛的差距其实也在逐年拉开。

这背后的核心原因在于，伊利具备上游优质奶源、下游渠道、中游丰富且优质产品矩阵以及强大的品牌效应四重核心优势。

这里面最核心的优势之一就是奶源，为什么每个地方基本都有一个当地的牛奶品牌，正是因为奶的运输成本较高且还容易坏，我们之前在农夫山泉的文章中有讲过，“如果在水源方圆500公里内销售，瓶装水可以获利颇多，一旦超出这个范围，油费、过路费、损耗等等加起来，一瓶矿泉水终端售价必须要在两块五以上才能盈利，这就是农夫的水可以集体卖2元，而百岁山、昆仑山、恒大冰泉至少都要卖三元的核心原因所在”。矿泉水尚且如此，乳制品更是如此，为什么天润的酸奶在重庆等地要卖6-8元，而在新疆只卖2-3元，运输等成本是里面最根本的原因。

伊利之所以能成为国民级品牌，就是因为其拥有全国规模最大、覆盖范围最多的优质奶源基地，可助力其辐射全国各个区域市场，这一方面使伊利可以实现牧场与工厂充分就近原则，保障原奶品质不受损，另一方面减少运输成本。

优质奶源和农夫山泉的优质天然水源一样，都是稀缺资源。

至于渠道、品牌和产品矩阵，所长想，这些都应该毋需所长多讲了，随处可见的伊利家族产品已经足以说明一切。

在这样的背景下，即便公司业绩一时有反复，长期稳健增长基本还是无虞的。

今年前三季度，在大环境疲软的背景下，公司增长有所放缓，营业总收入 974.04 亿元，同比+3.77%；但利润端表现非常亮眼，归母净利润 93.80 亿元，同比+16.36%；扣非归母净利润 84.54 亿元，同 比+11.51%。总体来说，这在一众大众消费品中，表现还是非常可圈可点的。

在此，我们可以看看别的大众消费品在今年前三季度的表现：

桃李面包，营收同比增长0.77%；净利润同比下滑6.24%；

洽洽食品，营收同比增长2.16%；净利润同比下滑19.28%；

金龙鱼，营收同比下降0.39%；扣非净利润同比下滑59.75%；

涪陵榨菜，营收同比下滑4.61%；净利润同比下滑5.34%；

连同属永续性增长模型的海天味业也交出了营收同比下滑2.33%、净利润同比下滑7.25%的成绩。

所以，这么看，伊利的韧性还是挺强的，其实疫情三年，伊利的受伤程度相比其他消费企业也要好很多，至少整体还是有一定增长的。

02永续性增长也有排序

前文说了，伊利可以算作一个永续性增长模型，而这样的模型，除伊利外其实还有不少，大体归纳一下，基本都是行业永续（如牛奶、饮用水、白酒、油等）+行业竞争格局稳定（寡头垄断式格局，再不济也得是双寡头，行业很难有新的变局）。

不过，即便大家都是永续性增长，这里面也是有优劣排序之分的。

大体就是，卖油的不如卖奶的，卖奶的不如卖水的，卖水的不如卖白酒的。

至于为何如此，这其实从几大龙头的毛利就可以看出来。

大致就是茅台高高在上，过了是农夫山泉，然后海天、伊利，最惨的则是金龙鱼，在最下面。

而目前几大巨头的市值，大体也遵循这样的排序，茅台>农夫>海天>伊利>金龙鱼。

为啥会这样呢？

茅台酒只有茅台可以酿造，别人都是非法，茅台供不应求，所以毛利奇高，这样高的毛利，不论上游粮食涨价多么厉害，于茅台而言，都没有丝毫影响。与之相反的就是金龙鱼，粮油过于刚需，一方面有国家的价格管控，会直接出政策让这类企业不能暴利，另一方面还会抬出央企（如中粮集团）来进行市场竞争，搬出如福临门、鲁花等红色品牌进行“自杀式竞争”，所以，上游原材料稍有风吹草动，金龙鱼的利润就会大滑坡，今年上半年利润一千多万相当于白玩。

而调味品、乳制品、水相当于介于酒和油中间，可以市场自由定价、自由竞争。

其中，农夫山泉是正儿八经的大自然搬运工，水的成本可以忽略不计，真正的成本基本就是瓶子和包装，这个水并非谁都可以搬（咱国家对水资源开采实行取水许可证制度，想开采矿泉水需要同时领取采水许可证、采矿许可证等手续），农夫山泉拥有遍布全国的12个优质水源地，这对其余竞争对手而言是碾压式的，所以，他几乎没有对手，坐拥60%+的毛利，靠着品牌、渠道优势，再推出如东方树叶、NFC果汁等拔高毛利的消费升级产品，整体还能稳步向上。

而海天、伊利虽然都有各自的优势属性，如伊利是遍布全国的奶源，海天则是有传承数百年的独特酿造技术，不过相比农夫所在的天然水赛道，两者面临的竞争都更剧烈一点。伊利一方面要面对全国性乳企蒙牛，另一方面还要面临零散的当地乳企，如重庆的天友、沈阳的辉山、北京的三元、上海的光明等，这些乳企虽然在乳制品市场占据市场份额不多，但是在当地却是极有竞争力的；至于海天的竞争环境比伊利稍微好一点（不会每个地方都有个强悍的竞争对手），但整体竞争还是比较激烈，近期还有海天跌倒、千禾吃饱的事件出现呢。

由于竞争原因，两者的毛利比起天然水还是低不少，但对比金龙鱼还是要好很多，所以，虽然都是永续性产业，也都属于永续性企业，但企业同企业间还是有高低贵贱之分，粮油不如乳制品，乳制品不如天然水，而白酒又比天然水赚钱更容易，这都是由企业所处的生意模式所决定，和公司管理能力无关。

所以，很多时候真的是七分天注定，三分靠打拼呀。