作者 | 艺馨永阳

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

寒潮已至，羽绒服也迎来销售旺季。

11月22日，#波司登13%收入来自于贴牌代工#话题冲上热搜；与此同时，波司登公布了2024财年中期的业绩预告。然而，根据波司登此前公布的2023财年年报显示，其业绩增长背后仍有隐忧。

「不二研究」据波司登最新财年业绩报告发现：2022-2023财年，波司登的营收增速下滑至3.5%。目前，波司登主要面临营收增速下滑、季节性限制等问题，在「不二研究」看来，这主要是由于波司登定位于羽绒服品类，而羽绒服品类受季节性影响较大，且女装业务营收下滑一定程度上拖累其业绩增长；与此同时，波司登的多产品矩阵尚未形成。

波司登是一家中国羽绒服装品牌运营商，目前旗下的羽绒服品牌包括波司登、“康博”“雪中飞”“冰洁”“杰西”等品牌。

截至11月23日港股收盘，波司登报收3.13港元/股，对应总市值341.4亿港元(约折合人民币312.80亿元)；对比2021年11月的最高股价6.25港元/股，波司登的股价已经跌去超5成。

「不二研究」据其最新财年业绩报告发现：2022-2023财年，波司登营收为167.7亿元，同比增加3.5%；同期净利润为20.62元，同比增加3.7%。

同期，波司登的品牌服装业务营收为135.7亿元，同比增长2.7%，当期营收占比高达80.9%；女装业务的营收为7.03亿元，同比下滑22.2%，当期营收占比4.2%。

此前12月的一篇旧文中(《大鹅跌倒一年，波司登吃饱了吗？》)，我们聚焦于波司登在“加拿大鹅”跌倒将近1年之后，其高端化之路依然困难重重。

时至今日，波司登不仅面临营收增速放缓、季节性限制等问题未解，且直面多产品矩阵尚未形成的挑战。

在竞争激烈的羽绒服赛道中，波司登如何闯关高端化？由此，「不二研究」更新了12月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

国产羽绒服究竟有多贵？

老牌国货波司登（03998.HK）借“全球第一”之名崛起，推出售价高达14900元的“登封2.0”系列后，其他产品的均价也在逐年攀升。不止波司登，主打下沉市场的国产羽绒服品牌们似乎都开始向高端化进军。

「不二研究」根据其最新财年业绩报告发现：2022-2023财年，波司登营收167.74亿元，同比增长3.5%，同期实现净利润21.39亿元，同比增长3.73%，营收和净利润均创历史新高。

同期，波司登品牌羽绒服业务收入为135.75亿元，当期营收占比高达80.9%。

在「不二研究」看来，季节性是羽绒服行业的“阿克琉斯之踵”，波司登曾经尝试四季化战略，却以失败告终；尽管重振旗鼓后，但押注高端化战略也掣肘仍存。大鹅“跌倒”后，波司登“吃饱”了吗？曾经的亲民品牌想要高端化，波司登仍有很长的路要走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24岁的高德康，带着11个农民，用8台缝纫机开启了其创业生涯。

在经历了16年代工生涯后，高德康于1992年创立“波司登”品牌。

2007年，波司登成功登陆港交所，成为“中国羽绒服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬让高德康意识到羽绒服行业的“阿克琉斯之踵”：产品品类单一，季节性明显。

「不二研究」认为，波司登想要摆脱行业季节性的问题，有两条路可走：四季化和高端化，初上市的波司登选择了前者。

2009年，波司登收购波司登男装，正式开启四季化、多品牌扩张征程。此后，波司登不断通过收购拓展四季化版图。

但是，波司登并无经营其它品牌和品类的经验，盲目的扩张和收购策略反而拖累了业绩。

据其财报显示，2013-2015财年，波司登净利润分别同比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015财年其净利润降至1.38亿元。同期，存货周转天数亦大幅上升，由131.75天涨至207.83天。

显然，波司登的四季化战略失利了。

2017年底，波司登痛下决心，砍掉大多数非羽绒服项目，回归羽绒服主业。据波司登2022/23财报显示，目前波司登主要收入来源有品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。

回归主业后，波司登的业绩快速提升，2019-2023财年其总营收CAGR达13.6%，波司登品牌营收CAGR达18.9%。

在「不二研究」看来，季节性对波司登而言俨然已成为明牌的“阿克琉斯之踵”，尝试使用四季化打破掣肘以失败告终，重回主业的波司登业绩不断上涨。

难道此短板已告破？业绩新高但掣肘难解

然而，波司登的业绩给出的答案是：掣肘仍存。

据波司登最新财年业绩报告显示，其2022-2023财年实现营收167.74亿元，同比增长3.5%，实现净利润21.39亿元，同比增长3.73%。营收和净利润均创历史新高。

同时，其毛利率亦在2018财年后开始快速拉升，由2018财年的46.4%提升至2022财年的60.1%，提升了13.7个百分点。但2022/23财年波司登的毛利率同比下降0.6个百分点至59.5%。

波司登毛利率在2018财年-2022财年不断上升的原因有两个。

一是自2018年起，波司登放弃四季化战略，专注羽绒主业，拖累毛利率的业务被剔除。

二是波司登的提价策略，据国金证券研报显示，2018年波司登主品牌提价幅度高达30%到40%，单价1000至1800元的羽绒服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽绒服由4.8%提升至24.1%。

同时，波司登品牌事业部总裁芮劲松在2021年11月26日的业绩说明会上透露：“未来波司登羽绒服价格还将持续上涨，2017年均价在1000元左右，2020年均价在1600元左右，未来三年会达到2000元以上。”

据波司登财报显示，波司登2018-2023财年的营收增长率分别为30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。尽管2021财年波司登的营收增长率大跌至10.88%，较2018财年下降19.40个百分点，但2023财年实现收入约167.74亿元，同比增加3.5%，这一同比增速创下波司登近7年以来新低。

另外，波司登2023财年上半年营收增长率为14.10%，但这主要由于2022财年的低基数。2020财年上半年至2022财年上半年营收的复合增长率为10.23%，亦远低于2019财年上半年的营收增长率。

再看库存。

据波司登财报显示，2018-2022财年，其存货周转天数由111天增至150天。据波司登2022/2023财年报告显示，截至2023年3月31日，波司登存货周转天数达到144天，同比下降6天。

对于2022-2023财年144天的存货周转天数，波司登解释为：库存周转天数的下降主要是集团在坚持维持较低首次订单比例；同时，持续坚持拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理，有效优化了期初和期末的库存水平。

在「不二研究」看来，尽管专注主业对波司登短期内业绩带来了较大增幅，存货周转天数的下降表明其在面对不确定风险因素时的强大经营韧性。或为突破瓶颈，波司登走上高端化之路，但这道路并如不想象中顺利。

涨价圆不了“高端梦”？

为了实现高端化，波司登在设计和营销方面做出了诸多努力。

在设计方面，波司登携手爱马仕前设计总监让-保罗·高缇耶，多次推出联名系列羽绒服，并与其他多位国际著名设计师合作推出联名款。此外，波司登还跨界推出了漫威系列、星战系列等，以迎合流行文化。

在营销方面，自2018年登上纽约时装周后，波司登逐渐成为时装周的常客。同时，波司登还签约了杨幂、陈伟霆、肖战、杨紫等一线明星作为品牌代言人，并不断增加品牌曝光度。

尽管波司登付出了诸多努力，但收到的效果似乎并不理想。例如，2019年推出的“登峰”系列羽绒服，定价在5000-10000元之间，但在天猫平台上当年仅售出10件，目前已在旗舰店下架。2021年11月，波司登再次推出“登峰2.0”系列，售价高达11900元到14900元，但结果同样不尽人意，目前也已下架。