来源：银箭财经

自国际糖价飙升至11年来最高点后，国内糖价也在震荡中，迎来了2021年后第二轮疯涨。

今年一季度，国内白糖现货的主流价格尚且徘徊于6130-6600元/吨。但进入9月后，作为主要糖产地，广西、云南的现货糖价已然达到7700元/吨、7500元/吨的历史高位，而且大有继续走高的趋势。

与之相应的，甜食、饮料、糖果等细分市场的下游厂商，也在面临采购成本和难度的快速提升，投资市场的担忧和避险情绪正在高涨。

表现较为明显的，还是因半年报披露74亿元理财风险的六个核桃，在8月28日财报公布后暴跌6.95%。9月6日的业绩说明会中，因为没能对理财支出进行详细说明，随后两个交易日中累计下跌5.75%，短短数日市值缩水近5亿元。

回顾六个核桃母公司养元饮品近两年的业绩表现，我们综合当前饮料市场走向，得出以下结论：

1.将企业收益重头放在理财，而非积极寻求业务拓展和跨界尝试，可能正在表明，国内核桃饮品市场占据80%以上份额的六个核桃，已经习惯于当前业务结构的“舒适圈”。

2.随着饮料消费进入无糖时代，六个核桃的产品竞争力面临持续挑战。在缺乏无糖类新品爆款驱动的当下，迎合“考生红利”的有益脑力品牌形象正在丧失想象力，如果不及时调转船头，未必不会成为时代的眼泪。

一、4年半理财投入超400亿元，养元饮品死守“舒适圈”？

近三四年来，六个核桃的母公司养元饮品，大概已经进入了“养老模式”。

如此判断的理由，主要基于以下两个原因：

1. 业绩层面缺乏进取心，养元饮品整体营收水平迟迟未能恢复至疫情前，依赖核桃乳单一品类的业务结构长期没有得到改善。

根据财报披露的信息，从2019年至2022年，养元饮品的总营收分别为74.59亿元、44.27亿元、69.06亿元、59.23亿元。除了2021年有明显上涨外，4年间养元饮品整体营收缩水超过17亿元。

与之相应的，养元饮品的核桃乳销量分别为76.52万吨、48.72万吨、69.32万吨、58.29万吨。由此可计算出，核桃乳在养元饮品的平均占比超过90%，高峰时期甚至超过95%。

到了2023年上半年，尽管养元饮品在半年报中并没有公布具体的销量变化，但从仅有0.14亿元，而且相比2022年上半年0增长的研发费用来看，养元饮品短期内并没有改变现有产品结构的趋向。

相对而言更值得期待的，是养元饮品在今年上半年快速拉高的净利润率，不仅一扫2021年至今持续走低的趋势，同比增长31.41%的净利润表现，也为2023年整体盈利能力的提升打好了基础。

但是，在银箭财观看来这份基础，并没有想象中那么牢固。

1. 4年半时间里累计超400亿元资金沉入理财资产，高负债率高盈利能力，养元饮品沉迷加码财务杠杆。

对比A股饮料乳品上市企业的2023半年报数据，养元饮品的净利润表现，仅次于伊利股份和东鹏饮料，位居行业第3。然而上半年伊利的净利润率只有9.52%，东鹏饮料则为20.29%，与养元饮品的30.36%相差甚远。

高盈利能力也伴随着高负债率，今年上半年，养元饮品总负债高达44.67亿元，负债率也以46.15%的增幅飙升至30.4%。横向观察养元饮品近些年的财务结构，不难发现这样的问题，从2019年之后就已经出现了。

值得注意的是，2018年上市后，养元饮品自2019年开始大规模投资交易理财产品，财报披露的交易性金融资产居高不下，截至2023年上半年，4年半时间累计达到约425.28亿元。

尽管养元饮品的利润水平整体维持在14亿元之上，但高负债率的压力下，财务杠杆作用显著。尤其是随着上半年其他流动资产增长114.42%、短期借款增长140.76%的情况下，银箭财观认为养元饮品正在担负着巨大的投资风险。

同时上半年货币资金94.71%的增长，是建立在公司将部分银行理财产品赎回，暂未进行投资的基础上。以养元饮品对待理财投资的热衷，如果下半年销售、渠道等短线支出加重，资金链也将承受极大压力。

再加上9月6日业绩说明会上，对于部分投资者关注的投资相关问题，例如中冀投资2.5亿元减资款、设立泉泓投资11.2亿等疑问或争议，养元饮品并没有给予细致解释，只是重点强调上半年企业营收利润的增长。根据股吧等投资交流平台的评论信息，我们对养元饮品后续的融资空间也表示一定担忧。

财务杠杆风险之外，持续走高的糖价也在拉高六个核桃的成本压力。不过从半年报和第三季度的经营表现，养元饮品仍然在积极扩产，例如8月28日与新疆誉通农业科技有限公司签署核桃青果采购协议等等。

在上半年应收账款缩水49.47%的情况下，养元饮品下半年能否维持财务平衡，又能否保证偿债、盈利能力不受挤压和侵蚀，仍需要长线观察。

至于在整体营收下滑、大单品销量低迷的当下，养元饮品对理财投资的热衷，是否有安于现状，希望在“舒适圈”里躺赢的想法，我们不得而知。

唯一可以确定的是，这个“舒适圈”可能已经被打破了。

二、多年新品无爆款，六个核桃能否吃上“考生红利”？

多年过去，养元饮品对六个核桃的依赖没有改变，而六个核桃本身，也缺乏足够的变化。

根据2022年财报信息，六个核桃为主的核桃乳品类，占据了养元饮品总营收的95%，而其他功能性饮料及其他植物饮料，对营收的影响只有2.74%。

尽管养元饮品也在不断推出新品，但依旧没能找到打开新市场的方法论。例如2021年前后，低调上架的无糖新型核桃乳“梦浓”，由于普通六个核桃6倍的高昂售价，以及助眠型功能饮料的定位，并没有掀起太多浪花。

尤其是近些年各大饮料品牌竞相涌入的植物奶赛道，养元饮品虽然拿下了25%的市占率，暂时位居行业第一，但产品认知度相对较低，很难形成爆款效应，或许无法长期维持市场份额优势。

通过天眼查也可以看到，养元饮品的新品注册信息仍在持续更新，但也有不少遭到了监管机构的驳回，多元化产品布局或许不如想象中那么顺利。

而依旧处于核心业务板块的六个核桃，主要的新品研发集中于核桃蛋白饮料的优势领域。例如精品型、精研型、精选型、无糖型、添加磷脂型等基于传统品类的分支款型，以及近些年主推的，针对学生群体的“易智状元”。

看似枝繁叶茂，可大都是新瓶装旧酒，缺乏爆款驱动力，也很难取代六个核桃的传统品类，支撑起下一个大单品战略。

固然，身为食品饮料企业，对营销和研发的侧重自然有所偏移。理论上来讲，80%的市场份额在手，只要营销故事讲得好，食品安全问题没有出问题，养元饮品完全可以躺在六个核桃过去的功劳本上，舒舒服服地继续走下去。

但在大单品战略下，传统六个核桃的消费空间正在逐渐缩窄，没有对应新市场需求的产品面世，忽视市场风向的转移，一味躺在过去的功劳本上期待“躺赢”，终究少了居安思危的前瞻。

尤其是随着无糖饮料时代来临，六个核桃在“提神醒脑”的品牌形象下，很难切入无糖赛道，后期增长缺乏想象空间。而且六个核桃在现有产品架构下，也未必是绝对安全的。

例如2019年，六个核桃大规模赞助《最强大脑》《挑战不可能》等知名节目期间，曾被消费者以中医相关书籍中，未发现核桃具备“补脑”和“健脑”等功效为由，将当时还是养元智汇的养元饮品告上法庭。

虽然法院认为依据不足，驳回了诉讼请求，但六个核桃“收智商税”的刻板印象并未就此终结。例如后续有人扒出养元饮品上市招股书中对成分的描述，认为想要达到补脑效果，需要一口气喝下至少16罐六个核桃。

2022年沸沸扬扬的“科技与狠活”网络大争论中，六个核桃也受到波及，因早期版本的产品配方表中，出现低聚果糖、低聚异麦芽糖、木糖醇等成分，遭到了“全是添加剂”的质疑。

除此之外，六个核桃在近些年里，持续拉近品牌形象和学生需求的关联，无论是状元红的设计风格，还是多用脑喝六个核桃的宣传定位，都是和考生文化进行了深度捆绑。

从产品经营的角度来看，这样的角度行之有效，并且具备长期势能，有望达到类似于90年代爆款“生命一号”的大单品。

但是现如今对教育行业的整顿，以及减轻学生压力的大环境下，“状元”二字尚且遭到抵制，想要从中、高考的角度切入教育消费市场，六个核桃可能还需要一个更新的品牌故事才行。

而这，或许也是养元饮品在目前业务结构难改变的情况下，最有希望于“舒适圈”中探索的破圈道路了。

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