（报告出品方/作者：上海证券 彭毅 王盼）

1.1 业绩回顾：高景气持续，细分赛道龙头持续高增长

化妆品终端消费高景气度持续。2021年 1-10 月，中国化妆品社零累积值为 2497.50 亿元，化妆品行业社会消费品零售额呈稳健增长趋势，同比增长率为 15.57%，高于社零总额同比增长率 11.24%。因前期高基数，大促，叠加化妆品新规实施供给减少，化妆品社零数据 2021 年 7-9 月增速有所放缓，21Q3 增速为 2.2%。

细分赛道龙头业绩依然保持较高增速。

21Q3 化妆品社零同比增速为 2.2%，华熙生物、爱美客、贝泰妮、珀莱雅、上海家化 Q3 总 营收为 48.82 亿元，同比增速为 24.16%。

1.2 行情与估值回顾:21H1 股价亮眼，Q3 估值回落

截至到 2021 年 12 月 17 日，化妆品板块年初至今累计涨幅达 21.72%同期沪深 300 累计下降-4.92%、上证综指累计上涨 4.59%。分季度看，化妆品板块上涨主要集中在 21H1，21Q3 板块有所回调。

下半年以来消费板块相对疲软，医美化妆品回调幅度较大。

Q3 化妆品指数下跌 14.47%，相对沪深 300 下跌 7.62%，医疗美容指数下跌 24.39%，相对沪深 300 下跌 17.54%。下半年以来医美化妆品板块绝大多数个股呈现负收益状态，因受监管合规趋严冲击，医美机构相比化妆品下跌更为明显，化妆品板块中个股涨跌多数与业绩关系明显，且市场对利润率水平要求较为苛刻。

年初以来估值持续攀升，21Q3 估值有所回调。

根据 Wind 一致预测，2021E、2022E 板块平均 PE 分别为 54X、41X。

细分板块中，医美上游原料龙头爱美客、华熙生物 2021 年 PE 均在 100 倍以上，具备显著估值溢价。

功效护肤赛道龙头贝泰妮2021年 PE106 倍， 国货化妆品品牌商珀莱雅、上海家化分别因明星单品、新兴渠道放量，拥有较强盈利改善预期，具备一定估值溢价，2021年 PE 均在 50 倍以上。上游化妆品代工厂青松股份因成本上涨，2021PE 在 16 倍。

相较于医美化妆品其他板块来说，代运营公司 2021 年平均 PE 为 25 倍，整体估值性价比较高。

美妆板块其他公司，因业务转型升级，业绩尚未释放，仍处于市场观望阶段，整体估值依然较低。

2.1 产业链：上游盈利突出，中游格局分散

医美产业链细分赛道多点开花，轻医美持续火热，多因素驱动医美市场规模与渗透率不断提升。

上游：医美耗材、器械、原料生产商，从事玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素、能量源仪器生产，如爱美客、华熙生物、四环医药、复锐医疗科技等，产业并购，新品获批与上市，叠加业绩不断超预期等一系列因素驱动行业不断发展。

中游：医疗整形服务机构，涵盖公立医院整形外科及皮肤科，民营医疗美容机构等。其中，民营医美机构为中游消费主体，驱动因素主要为成熟医美机构具有较强的综合运营能力进行连锁化开店与外延并购，如朗姿股份、华韩整形等。

下游：医美垂直 APP 如新氧、悦美等，医美综合平台如阿里健康、美团医美等，及消费者，下游机构在整个医美产业链中盈利能力较低。

2.2 政策：医美监管趋严，合规化龙头集中度有望提升

政策趋严下，合规优质龙头持续受益。

2021 年 6 月以来国家卫健委等八部门出台一系列政策如《打击非法医疗美容服务专项整治 工作方案》整治医美行业乱象，严厉打击上游非法制售医疗器械行为及下游非法开展医疗美容项目机构，监管趋严背景下行业规范性不断提升。

龙头医美机构在合规方面较为审慎，不合规的小医美机构面临关停整治风险，由于消费者对医美的需求日益刚需化，头部规范化机构龙头市场份额与集中度不断提升。

2.3 行业：万亿市场，方兴未艾

2.3.1 长坡厚雪，赛道优质

Z 世代、轻医美、低线市场助力医美行业扩容。

2020年，国内医美全市场口径规模超3000亿元，合规市场规模约2000亿元。其中，2015年医美正规市场规模约500亿元，2015-2020年CAGR+31.95%。

假设 2020-2030年医美市场年均复合增长率达15%， 在18岁以上女性用户中渗透率达25%，预计到2023年，合规医美市场规模有望突破3000亿元，整体市场规模预计接近4500亿元。

根据艾瑞咨询统计，合规医美机构数量占比为14%，因此实际医美市场规模远高于预测值。

目前，医美渗透率较低，为3.6%，相当于韩国的1/6，美国的1/5，日本的1/3。

另外，消费者对医美的需求覆盖呈现长周期和多样性特点，即“从头到脚”与“从小到老”，这也意味着相对于眼科与口腔赛道，医美市场的容量空间更大。

医美市场涵盖手术类与非手术类轻医美，2020年规模占比分别为69%、31%。手术类项目 典型的包括眼综合、鼻综合等手术，从业人员培训周期长，操作难度高，能较为永久性地改变人体外观。非手术类项目主要包括注射类、能量源类轻医美项目。

在功效性护肤品上“升级”到轻医美项目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等营养物质注射，效果较为直接，风险相比手术类较小。

2.3.2 轻医美项目大众化，产品类型丰富

透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起。

玻尿酸是存在于人体内的直链多糖，因良好的吸水性、黏弹性而广泛应用于医药、化妆品、食品等领域，玻尿酸原料的核心技术主要包括微生物发酵和交联技术。

玻尿酸在医美领域中主要应用于塑形和填充，2020 年新氧平台线上成交“非手术类”项目按成交金额排名前三的项目分别为肉毒素、透明质酸填充以及水光针（以透明质酸为主要成分的皮肤保护剂），总占比超过 50%。

2020年，全球透明质酸填充剂合规市场终端规模约166亿元，预计2026年市场规模约超300 亿元。

因国际品牌产品技术成熟， 与渠道终端较早期建立联系，国内医美类透明质酸终端产品市场以美国 Allergan、韩国 LG Life/Humedix、瑞典 Q-Med 等国外企业的进口产品为主流，按销售额统计，2017-2019年国外品牌分别占据了共计72.6%/70.3%/68%的市场份额。

2019年，本土前 3 大透明质酸填充剂企业按销量统计分别为爱美客、华熙生物、昊海生科，爱美客以14%市占率位居全体第四、国货第一，华熙生物市占率也升至 8.1%。

肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。

在医美领域中主要用于除皱、瘦脸等，还可与其他医美项目结合使用进行联合治疗。肉毒素单次注射价格相比其他医美项目较低，使用频次较高。市场获批产品不断增加，渗透率提升空间较大，市场规模可观。

2020年，国内肉毒素市场规模约为40亿元，2016-2020年CAGR 达27%,预计到2030年市场规模预计将达到300亿元。肉毒素技术壁垒高，审核周期长，国内竞争者主要是衡力（兰州生物）、保妥适（艾尔建）、乐提葆（四环医药代理）、吉适（高德美）。

胶原蛋白具有支撑、修复、保湿、美白等多重功效，行业集中度低，为高潜力细分赛道。

胶原蛋白是人体含量最高的功能性蛋白，90%分布在皮肤与骨头。

胶原蛋白应用场景十分丰富，终端应用涉及医疗器械、美容护肤和功能性食品等领域。

根据 Grand View Research 数据，2019年中国胶原蛋白市场规模约 10 亿美元，占全球市场 6.4%，2016-2019 年 CAGR +7.8%。

2019年全球胶原蛋白市 场规模约 154 亿美元，2016-2019 年 CAGR 6.7%，中国胶原蛋白市场增速高于全球 1.1%。

国外公司以食品用和医用胶原蛋白起步，原料以动物源为主；当前我国重组技术领先于世界水平，巨子生物、锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重组技术的胶原蛋白生产商。

能量源医美日常需求频次高，研发壁垒较高，行业加速整合中。

能量源医美即光电医美，是普通护肤品和功效型护肤品的互补类项目，应用激光、射频、超声等能量实现嫩肤、抗衰、脱毛及皮肤紧致塑型等功效，属于轻医美范畴。

光电类医美项目创伤较小，相比手术类项目来说门槛较为简单，属于科技医疗美容和生活医疗美容。

2020 年国内能量源医美项目终端市场规模达 191.73 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 23%，未来 5 年我们预计该细分赛道仍将保持在 20%以上的年均复合增速。

2.4 关键公司：医美黄金赛道，瞄准万亿级市场

爱美客：医美创新产品提供商，国内注射类医美龙头。

爱美客是我国领先的医疗美容创新产品提供商，公司上市及在研产品组合覆盖医美和健康管理市场多个高增长赛道，公司也是中国最早开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司，2020 年 9 月登陆 A 股创业板上市。目前公司拥有 7 款获得三类医疗器械认证的产品，包括 5 款基于透明质酸的皮肤填充剂、一款童颜针和一款 PPDO 面部埋植线产品。

21Q1-Q3 公司实现营收 10.23 亿元，同比+120.29%，归母净利润 7.09 亿元，+144.09%，盈利突出业绩亮眼。

公司主要产品销量大幅增加，营收翻倍增长，新品濡白天使收获医疗机构、医生与终端消费者较好口碑，预计有望为公司带来较大业绩贡献。

公司持续打造医美平台型企业，规模效应逐步显现。

公司注重研发投入，费用率保持在 9%左右。产品组合丰富且具有梯队性，嗨体占据细分市场独特与先发优势。Q4 天使针及熊猫针放量将进一步提速业绩，量价齐升有望继续维持。为提高肉毒素份额切入新蓝海赛道，拟收购韩国 Huons Bio。

同时，公司注重销售网络铺设，直销为主，经销为辅，直销合作医疗机构超 2000 家，定价能力优异。

华熙生物：不止于玻尿酸的全产业链平台型美妆龙头企业。

公司四轮驱动战略稳步推进，从玻尿酸原料生产商延伸至化妆品、医美、功能性食品业务供应商，营收保持高速稳健增长。

21Q1-Q3 公司实现营收 30.12 亿元，同比+88.68%，归母净利润 5.55 亿元，+26.91%，因孵化新品与多元业务战略推进，短期净利润承压。

2021年双 11 旗下各大品牌销售全线靓丽，润百颜全渠道销售额达 3.25 亿元，夸迪 5.3 亿元，天猫平台销售额同比+500%。

鲁商发展：化妆品业务增长迅猛，福瑞达引入战投落地。

公司 收购福瑞达医药及焦点生物，焦点福瑞达是全球第二大透明质酸原料厂商，从地产切入化妆品、医药及玻尿酸原料业务，尽享功能护肤赛道红利。

明星产品瑷尔博士主打微生态护肤，在功能性护肤赛道上口碑表现极佳，2021Q1-Q3 实现营收 4.88 亿元。颐莲定位玻尿酸热点护肤，2021Q1-Q3 实现营收 4.27 亿元。

21Q1-Q3 公司化妆品板块整体实现营收 9.93 亿元，同比+174.6%。子公司福瑞达引入的 5 家战投公司背景较为多元，有望加速公司进行运营、渠道、营销等资源整合，助力公司打造多品类化妆品业务龙头。

四环医药：卡位肉毒素赛道，医美管线储备丰富。

公司医美业务始于 2014 年，与韩国 Hugel 签署独家代理协议，负责其肉毒素和玻尿酸产品在中国的注册。

2020 年 10 月，Hugel 的乐提葆肉毒 素获 NMPA 批准上市，于 2021 年 2 月正式销售。目前国内仅有 4 个 获批肉毒素的品牌，乐提葆肉毒素具有一定稀缺性，假设今年目标销售 60 万支，预计将贡献营收 7 亿元。

2021H1 实现营业收入 19.07 亿元，同比+80.9%；实现净利润 6.11 亿元，同比+307.64%。公司代理与自主研发产品同步推进，预计 Hugel 玻尿酸将于年底获批，22 年贡献收入。

朗姿股份：区域医美终端连锁龙头，全国化布局加速推进。

公司于2016年切入医美赛道，现已形成时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大泛时尚生态圈业务。医美终端机构区域性特征较为明显，头部机构加速扩张迅速占领市场份额。

国内医美机构数量众多，但中小型机构占比较高，格局较为分散，伴随监管政策措施，头部合规医美机构将更加集中化。

公司三大医美品牌实行多元差异化定位，米兰柏羽定位高端，高一生技术导向，晶肤形成轻医美多店连锁，内生外延不断打开新的增长曲线。

21Q1-Q3 公司实现营收 26.51 亿元，同比+32.75% %，归母净利润 1.58 亿元，同比+ 216%。其中，21Q1-Q3 公司医美业务实现营收 8.2 亿元，同比+37.4%，医美业务版图稳健推荐，业绩保持高速增长。

复锐医疗科技：能量源医美设备龙头，加码全球布局。

公司作为复星集团旗下大医美平台，2013 年在以色列成立，2017 年在港交所上市，旗下核心子公司 Alma Lasers 成立于 1999 年，是全球能量源医美器械核心供应商。

光电能量源医美设备是公司主要产品，公司注重内在研发创新迭代能量源医美设备产品线，同时加码注射填充、个护及牙科新赛道，积极建立医美健康生态平台，并设立多个直销子公司，广泛布局北美、亚太、欧洲等全球市场。

21H1公司营收 1.25 亿美元，同比+75%，实现归母净利润 0.16 亿美元，同比+198%。

时代天使：国内口腔隐形正畸龙头，产品组合丰富。

公司深耕隐形正畸 20 年，拥有超 50 万例的亚洲人种口腔医学数据库，相对隐适美更加中国本土化。公司产品组合多样，包括时代天使标准版、冠军版、儿童版和 COMFOS，能够满足不同年龄层次客户需求。

牙科行业空间巨大，目前国内隐形正畸渗透率仍然仅有 11%，而美国市场的渗透率目前是 33%。

龙头强者恒强，公司市占率有望持续提升，护城河壁垒有望加速稳固。21H1 公司实现营收 8.17 亿元，同比 +26.4%，归母净利润 1.5 亿元，同比+118.9%，受益于研发与销售驱动，盈利质量优质。

3.1 行业：国潮兴起，景气延续万亿赛道，厚雪长坡。

根据艾媒数据，2020 年因受疫情扰动，增速同比下降了 7%，中国化妆品市场规模达3958 亿元。假设未来 10 年行业增速保持 10%增速，2030 年市场规模有望达到万亿元。

对标日本、韩国 2020 年人均化妆品消费 103、165 亿美元，中国人均化妆品年消费额 45 美元，不及日本、韩国人均消费额的 1/2，中国化妆品行业仍有较大的渗透空间。

国货大众市场竞争力强，高端市场海外品牌垄断。

2020年，中国化妆品市场中，市占率TOP10公司占据42.9%市场份额。

2016-2020 年，海外品牌在中国高端护肤市场中占据主导地位，始终保持 30%以上市场份额，而国货品牌不到 4%。

高端市场受制于品牌和研发技术影响，国货产品在大众市场因性价比较高，竞争优势较为明显。2020 年，本土品牌在大众护肤市场中 CR10 市占率达 11.8%。

渠道驱动到产品、品牌驱动，功效护肤品、彩妆赛道增速较快。

国货化妆品赛道成长初期，渠道和营销成为企业快速提升市占率关键，伴随消费升级，消费意识觉醒与成分党兴起，化妆品企业关注焦点从营销渠道驱动转为产品及品牌驱动。叠加线上互联网渠道兴起，精细化运营也成为品牌竞争关键。

化妆品产业链包括原材料生产商、代工厂、品牌商、线上代运营和平台商、线下渠道及营销渠道等关键环节。

原料商多为化工企业，供给化妆品生产基础原料及包材，如巴斯夫、亚仕兰等，毛利率在20%左右。

其中，华熙生物以玻尿酸为原材料，毛利率在80%左右。代工厂包括OEM（仅生产）、ODM（研发及生产）与OBM（建立自主品牌），环节属性为制造业，毛利率在13%-28%。

品牌商在产业链中掌握产业定价权，处于产业链主导地位，如千亿至万亿级大市值公司欧莱雅、雅诗兰黛等，国货化妆品品牌商贝泰妮、上海家化、珀莱雅等毛利率在60%-80%之间。

代运营商如壹网壹创等为香化企业提供全方位线上服务，毛利率在35%-50%。

3.2 趋势：淘外渠道崛起，功效成必选项

流量分散化，淘系渠道增速放缓。淘系流量增长放缓，以抖音、快手、小红书为代表社交媒体电商平台成为流量新机会点。2021年，双 11 期间，天猫销售额达5403亿元，同比增速8.5%。京东平台销售额达3491亿元，同比增速28.6%。

星图数据显示，双11期间点淘、抖音和快手等直播电商平台销售额为738亿元。品牌直播成为销售增长重要驱动力，双十一期间淘宝直播间 43 个商家直播间销售额超亿元。

功效 IP 成国货化妆品突围必选项。化妆品行业政策推动产业

趋向高质量方向发展，功效性赛道备受资本青睐，行业需求拐点显现，从保证产品安全转变为有效。2020 年，功能性护肤品市场规模达 810 亿元，占整个行业比重为 15.58%，同比增长 9.46%（全球同比增长 6.11%）。

纵观整个化妆品市场，近 5 年功效概念成为重要推动力，预计 2024 年功能性护肤品赛道规模有望突破千亿元。2021年双 11 国货销售额同比增速 78.90%，远超国际品牌 26.79%的增幅。国货功能性护肤品表现亮眼，线下渠道成为功能性护肤品牌的新增发力点。

3.3 核心标的：品牌分化，龙头恒强

贝泰妮：聚焦功效护肤赛道，多维度构建品牌壁垒。

公司成立于2010年，精研敏感肌护理。贝泰妮在国货美妆领域具有产品、渠道、营销、公司治理等多维度优势，2021年 3 月公司上市成为国货功效化妆品龙头。

公司进入高速增长阶段，2017-2020年公司营收CAGR达49.97%，利润CAGR为52.37%。

2021年前三季度，公司实现营收21.13亿元，同比+47.11%；实现归母净利润3.55亿元，同比+65.03%。2020年，公司以21.6%的市占率位居功效护肤品行业第一。2018-2020年，公司旗下薇诺娜品牌连续 3 年位列天猫双 11 美妆护肤前 10 名。

薇诺娜品牌产品多线延伸，加速拓展婴童和院线专业市场。

2021年双 11 预售首日“薇诺娜”突破 7 亿元，超过去年双 11 全区间段，明星单品特护霜销售破 2 亿元，冻干面膜全网断货，未来也将在抗衰等领域推出新品牌。

品牌矩阵协同发展，子品牌薇诺娜 baby 专注婴幼儿护肤，产品经过临床试验并拥有专家背书。

稳步推进全渠道布局，注重拓展新兴渠道，入驻屈臣氏，开设线下体验中心。

21H1线上渠道营收 11 亿元，同比+41.2%，占比78.5%。线上自建平台营业收入同比+37%，淘系以外的第三方平台如抖音等同比+60%，线下同比+92.73%。同时，公司加大私域流量布局，实现降本增效，提高用户对品牌的粘性。

珀莱雅：大单品战略持续推进，新品牌价值凸显。

公司深耕国货化妆品赛道 17 年，拥有珀莱雅、彩棠、悦芙媞等 10 多个品牌矩阵。大单品策略成效显著，红宝石、双抗系列势头较好，彩妆品牌彩棠进展顺利，高端品牌陆续推出拓展用户群体，产品、渠道、品牌趋势向好。

21Q1-Q3公司营收30.12亿元，同比+31.48%，归母净利润3.64亿元，同比+27.82%，盈利与成长能力稳健。21Q1-Q3线上营收同比+74.25%，占比81.85%，天猫、抖音为主的直营电商贡献主要收入增量。

上海家化：百年家化龙头，品牌阵容全面。

公司重视研发创新，123 经营方针稳步推进，积极进行佰草集焕新，精简长尾SKU，渠道端继续提效，改革优化效果显现。

21Q1-Q3公司营收 58.3 亿元，同比+8.7%，归母净利润 4.2 亿元，同比+34.7%。

公司持续优化线上渠道业务，构建天猫与抖音闭环双平台，21Q3电商渠道营收同比+45%。

加码数字化营销，私域运营效果显著，粉丝多达 25 万人，社群超800个。同时，公司加大线下零售转型，线下营收占比超10%，同比+100%。

青松股份：国内规模最大的综合性化妆品代工企业，产能、研发和客户资源优势凸显。

21Q1-Q3公司营收26.65亿元，同比-3.21%，归母净利润 1.19 亿元，同比-66.85%。其中21Q3营收 7.54 亿元，同比-21.29%，净利润-0.62亿元，同比-147%，Q3亏损主要系深加工板块原材料价格上涨，未能及时传导到下游导致净利润下滑，叠加三季度化妆品板块订单下滑较多，成本上涨，整体利润承压。

但行业层面，化妆品新规功效测评将于2022年 1 月 1 日开始强制实施，新规进入倒计时，上游优质代工厂加速集中，利好头部代工厂。

壹网壹创：电商服务商龙头，加速全域布局。

公司依托传统 TP 品牌服务经验，进行全域电商渠道布局,增品牌、扩品类、拓渠道效果显现，淘外平台增速放量,2021Q1-Q3，淘外 GMV 同比增速 +210.93%。

21Q1-Q3公司实现营收 7.29 亿元，-11.56%，归母净利润 2.04 亿元，+24.24%，营收下降主因受大客户百雀羚旗舰店合作方式调整干扰。

受益泡泡玛特等新品类快速增长，公司新增食品潮玩等新消费品业务 Q3GMV 同比+75.38%。

我们认为 2022 年医美化妆品行业依然保持高景气趋势，三条行业主线：

1）具备前瞻性产品布局的医美龙头企业爱美客；

2）高成长功效护肤赛道，看好聚焦功效护肤赛道，多维度构建品牌壁垒的功能性护肤龙头企业贝泰妮、华熙生物、鲁商发展，以及受益于化妆品新规、高增长终端需求拉动和原材料成本改善的化妆品代工企业青松股份与水嘉亨家化；

3）具备品牌优势、发力新兴抖快渠道的国货化妆品品牌商珀莱雅、上海家化，及头部品牌 代运营商壹网壹创。

（1）行业竞争加剧。

国际国内品牌进入者较多，行业竞争加剧；

（2）消费需求不及预期。

若2022年宏观经济面临下行趋势，消费者购买力也将下降，需求将受到较大影响，美妆行业盈利能力将面临下行风险；

（3）疫情反复导致消费意愿被抑制。

若疫情持续反复，将对消费者消费意愿产生影响，对医美及化妆品行业冲击显著；

（4）法律诉讼风险。

由于广告投放审查不当、医疗事故等问题产生的消费者纠纷。

—————————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：智库官网|文库首页-远瞻智库·为三亿人打造的有用知识平台