来源 | 光子星球

撰文 | 吴坤谚

7月，围绕蚂蚁集团的新闻变得多了起来。

7日，监管部门对蚂蚁集团及旗下机构处以合计 71.23 亿元罚款，耗时漫长的整顿告一段落，而金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化管理。

靴子落地后，蚂蚁重启IPO成为外界关注的焦点。

7月23日，在股东大会上，股东已批准（除其他事项外）蚂蚁集团向其全体股东回购不超过7.6%股份的议案，阿里巴巴不在此次回购中。原因在于，蚂蚁集团继续为阿里巴巴集团若干业务的重要战略伙伴，因此不会出售任何蚂蚁集团股份。按照回购的价格，对应公司估值约为人民币5671亿元（约784.8亿美元），如果要回购7.6%的股份，蚂蚁集团得掏出431亿元。

26日，有媒体引述知情人士透露，蚂蚁集团正计划进行重组，将剥离部分非核心业务，为重启在香港上市创造条件。

围绕蚂蚁的监管不确定性已经在71亿重罚中告一段落，种种迹象表明，经过三年整改与治理，蚂蚁集团上市重新变为可能。解决了合规性问题后，内部股东与期权员工迫切需要蚂蚁上市，集团的增长性、业务性质和想象力，成为下个阶段最核心的问题。

金融的归金融，科技的归科技

一位金融业人士提到，过去三年，蚂蚁集团的整改因循两条主线，业务上花呗与借呗品牌隔离，让资金流动处于监管之下；内部治理上与阿里切割，扫清了蚂蚁独立运作的障碍。

“整顿既去掉了蚂蚁背后的高杠杆与潜在的风险，同时也为其预留了工具化的发展空间。”

所谓品牌隔离，即明显区隔金融机构提供的消费信贷服务。“信用购”上线时，“花呗”的说明中曾提到，品牌隔离后，“花呗”主要面向用户日常中小额的消费需求，因此其额度有所降低；“信用购”则填补了空间。该服务由银行等金融机构全额出资、独立审批授信的消费信贷服务类型，继而满足部分对额度需求更高的用户。

品牌隔离有三重考量。隔离之后，阻断了支付宝与花呗、借呗等其他信贷产品的不合规链接的风险，降低了蚂蚁在支付链路中嵌套信贷业务的可能。其次，作为重要入口，支付宝手握规模庞大的流量数据，需要杜绝蚂蚁进行不公平竞争的可能。此外，品牌隔离后，还解决了实际出借机构不清等诸多问题。

剥离监管风险最高的消费贷业务，成立重庆蚂蚁消金，承接花呗借呗并且更换贷款主体，进入银监会监管体系之下。如今，支付宝逐渐转型为综合支付、消费金融、基金、保险等金融产品运营和销售平台。

如果说品牌隔离推动蚂蚁业务合规化，那么与阿里在组织架构、数据层面切割，如今看来有一重为再次重启上市做准备的考量。

组织架构上的调整与数据层面的切割同步进行。

去年6月，蚂蚁集团新增两位女性独立董事，确保未来不存在直接或间接股东单一或共同控制公司的情形，股东表决权进一步透明且分散。一个月后明确蚂蚁集团管理层不再担任阿里巴巴合伙人，井贤栋、倪行军、曾松柏、彭翼捷等四人退出阿里巴巴合伙人序列。今年1月马云与阿里管理层不再是蚂蚁集团实控人，增加治理透明度。

人事之外，数据层面的脱钩显然更为重要。蚂蚁冲击科创板上市时，上交所曾问询蚂蚁和阿里在业务开展过程中获取的海量数据如何进行管理和运用，数据资产界限是否清晰，是否有混用数据池等一系列问题。

2022年7月25日，阿里与蚂蚁集团同意终止《数据共享协议》，并称其将与蚂蚁集团按双方向各自客户提供服务的必要限度，根据个案并依照适用法律及法规协商数据共享安排的条款。

阿里巴巴2023财年年报（2022年4月1日-2023年3月31日）披露了两家业务往来的情况。其中蚂蚁集团主要向阿里巴巴提供处理和担保交易服务费，在过去三个财年分别达到105.98亿元、118.24亿元、124.84亿元。而阿里巴巴集团主要向蚂蚁集团提供云服务，过去3个财年相关费用分别为39亿元、55亿元、84亿元人民币。

2020年以来，以蚂蚁集团为代表的一批互联网背景的金融科技公司相继转型，如今更强调自己的科技属性。蚂蚁于2021年2月成立数字科技部门，整合公司区块链、安防、数据库等部门生态，并且在近两年针对性开展相关业务，例如OceanBase数据库开源，推进国产化进程。

受三年整改期的业务减法影响，蚂蚁对外的业务扩张明显失速。

据阿里巴巴财报推算，2022年全年蚂蚁集团账面利润总计约312亿元，相比整改前的2020年（575亿元）足足缩水45%。据蚂蚁集团近日披露的股权回购方案，其回购价格对应公司估值约为5671亿元人民币，较2018年C轮融资估值（约9600亿元）下降约40%。

5671亿元的估值大约为18PE，如果与2022年港股平均PE10.31对比的话，这笔回购显然颇有诚意。但考虑到去年曾出现港股历史低位，眼下又完成了整改，加上国民级应用与成熟的内容+理财生态，作为一家没能在“科技”上站稳脚跟的金融公司，5671亿元又显得不那么慷慨了。

今年2月27日，“蚂蚁集团分红300亿，你拿到多少？”登顶脉脉热搜首位，数百亿现金用作分红而非开疆拓土，除却激励持期权员工外，更多的可能还是需要保持低调。即使在2022年整体消费低迷且处于强监管下，蚂蚁集团仍然保持了很强的盈利能力。

而较为确定的增长性还是其成也败也的金融业务。坐拥国内移动支付双雄之一支付宝，蚂蚁集团只要发力业务扩张，凭支付的流量入口与既有生态，其业务纵深足以继续领跑行业。从曾经的支付与消金两大业务基本面看，支付宝未来的发力路径很可能聚焦线下零售支付与消费金融。

就目前而言，支付宝的线上支付承压明显，面临抖音、拼多多与京东三家电商场景的竞争，而线下支付中的社交场景又为腾讯系所把持，因此其零售板块更需要发力争夺。

支付宝早在2021年便通过第三方外包的方式在各地成立支付宝地网公司发力地推，在商户与用户双向补贴的打法下争抢线下支付场景。更是于今年推出了“支付芯计划”，联合芯片厂商，将支付能力模块化封装至芯片内，使支付功能可以在各种智能设备上运行。所谓“万物可支付”，也是支付宝在试图通过IoT触达线下支付的“最后一公里”。

如果说支付是蚂蚁集团不可或缺的命脉，那么消金便是命脉中诞生的拳头业务。作为蚂蚁集团的“传统艺能”，旗下蚂蚁消金多次增资以扩大贷款规模便是其作为发力点的最佳佐证。只是如今蚂蚁集团面对的是看似广阔的市场和不够确定的增长性。历经整改后，蚂蚁集团的消金业务在业务逻辑上都有一定变化。

其中花呗的业务已在品牌隔离后完成拆分，小额度放款以持牌机构、蚂蚁集团旗下重庆市蚂蚁小微贷款有限公司为贷款主体，而更高额度的“信用购”则由商业银行提供。可想而知，此后的花呗无论放款效率还是额度都狠狠打了个折扣，即使其盈利能力会随着消费市场的发展进一步增长，但业已崛起的抖音、拼多多的电商生态仍在蚕食这块蛋糕。

与之相对的是专攻经营贷的网商银行，自完成网商银行所属Ⅱ类账户与支付宝这个支付账户的“切割”后，继承前身小贷业务的“310模式”（3分钟审核、1秒钟放款、0人工干预）的纯信用贷主要面向小微企业，相对更为贴合扶持小微企业，足以在监管常态化后维持曾经的高增长。

相比暂时缺少新故事的金融板块，蚂蚁集团在数字科技板块有更多想象空间。

例如与时下大模型内卷风潮相合的数据库业务，实际上除了大模型外，体量更为庞大的政企客户对自主可控数据库的需求也在攀升。一位业内人士称，以曾赴美上市的一众政企客户为首的企业，起初在效率导向下不得不选用海外的ERP软件，部分企业更是自前端到后台均是海外产品。而今自主性需求凸显，已具备出海能力的数据库业务显然是阿里的故事之一。

至于数字科技中不温不火的区块链、安防等业务，或是限于有限的应用场景，或是限于合规性，目前还做不起高估值。

总体来看，在蚂蚁集团能为市场提供的故事中，旧故事因合规性，前景日益明朗，而新故事仍具一定潜力，如此恰好说明了蚂蚁自我估值并未低估。

假若蚂蚁集团成功上市，如今处于常态化监管下的蚂蚁集团上市与当年自然不可同日而语。但度过了这一关，是否意味着互联网+金融的模式转正，蚂蚁集团的“后辈”们如度小满、京东科技等也有属于自己的上市机会呢？

或许监管已经释放了对平台经济的友好信号，但是能否上市还需自具体业务来看。目前可知的是，蚂蚁集团之所以有底气重提上市，在于监管常态化以及整改之下的业务、治理等方面的切割，其中尤为重要的是业务性质方面，解决了互联网+金融究竟是“姓科技”还是“姓金融”的问题。

换言之，上市主体是否将金融与科技相“混淆”，导致常规监管难以发力的情况是判断“蚂蚁集团们”能否上市的重点。

业务架构上，京东科技、度小满与蚂蚁集团同样涉及消费金融、钱包支付、银行理财入口、互联网保险等多个板块，只是其中的业务逻辑存在根本分野。首当其冲便是支付宝这个支付与流量的入口。

缺少支付入口，消费金融业务需要扎根具体场景或其他方式以深入用户心智，并展开业务。

京东科技根植于自己的电商生态，以相似的消费贷形式展开并通过用户的资产、消费水平等数据完善履约能力评估，再进行业务扩张。在打包京东云计算与人工智能业务后，科技属性更为突出。而度小满既缺少支付入口，百度倚为靠山的搜索业务又不是付费场景，因此其业务扩张相对无序，其早期扩张依赖于早在2018年便与百度主体拆分，专注金融业务并获取国内首张消费金融牌照的站位。

就监管风险维度深入，我们不难发现京东科技的履历相对漂亮，仅因虚假广告而被罚40万，与蚂蚁集团的多次罚款不可同日而语。这是因为即使互联网金融扩张都会经历ABS（资产证券化），即将能产生稳定现金流的资产（贷款）分割重组后作为新的金融产品销售，但蚂蚁集团的当时的贷款主体是银行，而京东科技的贷款主体是自己。

简单来说，前者是在支付宝上借钱，但欠的是银行的钱；后者是在京东商城赊账，欠的是京东的钱。花呗与借呗不过是用户与银行之间的中间商，扩大贷款规模的同时还为蚂蚁集团稀释了坏账风险；而京东科技的拳头业务白条，几乎年年都有上千亿的应收账款。

或是出于曾经IPO受挫的缘故，京东科技历经从“京东金融”到“京东数科”再到“京东科技”的嬗变，不断增强科技属性，只是金融业务的烙印却去不掉。相比金融板块这片估值洼地，科创板块向来估值偏高，但金融与科技结合过深，或许会起到反效果。

至于本身缺乏入口和场景的度小满，还面临百度的搜索业务能带来的用户信息留存有限的问题。在难以评估、跟踪、转换的情况下，度小满为了业务扩张不得不在推广上频频发力，这意味着高昂的买量成本。这一点早在度小满过去两年多次冠名晚会、网剧等文化产品中可见端倪。

业务增量方面，在监管趋严下主推的供应链金融、小微企业贷等业务亦施展不开，尤其是后者这样的长尾市场，缺少电商场景赋予的数据信息，其大数据风控能力也打了个折扣。这一点自黑猫平台上关于度小满的投诉铺天盖地中可见一斑。

也就是说，度小满在站位够高，足够安全的同时似乎缺少资本市场需要的故事。实际上，度小满早在今年3月便流出IPO的传闻，随即便为官方所辟谣。

在业务逻辑的根本分野下，蚂蚁集团能起到的“榜样”效果有限，所谓打样，不过是尽可能不要让前车之鉴变为后车之师。

至于本次蚂蚁集团上市的消息，从根本上也是八字没一撇——自今年1月其实控人变更后，最快在港股也需要一年时间方可开启IPO。但自蚂蚁集团近来在试图提高外界对其的盈利预期上动作频频看来，明年开春或可见证蚂蚁二次“上树”。