（报告出品方/分析师：国信证券 丁诗洁）

市场规模：行业规模二千亿，中高个位数稳步增长

中国家纺行业二千亿市场规模增速放缓。

家纺行业主要包括窗帘、布艺、靠垫、床品等家用纺织品。近年中国家用纺织品行业增长逐渐放缓，从2011-2014年10%以上复合增长，到2015-2018年的6%复合增长，再到受疫情影响增长停滞，2021年同比增长恢复到7%，市场规模达到2321亿元；2022年受疫情影响行业规模下滑5%至2195亿元。床上用品行业主要包括被子、被套、枕头、抱枕等产品，中国床上用品行业近年来增速与家纺行业增速较为一致，2022年市场规模为1280亿元。

线上销售额增速快。

天猫京东平台床上用品销售额从2015年的162亿元，增长至2021年的380亿元，2022年下滑至320亿元，与全渠道相比增速较快。占全渠道的比例从2015年的14%提升至近年来25%左右。

行业动能：地产竣工回暖带动装修需求，疫情积压婚庆需求有望释放

婚庆和搬家系主要消费来源，均有望成为短期行业增长推动力。

从家纺消费需求结构看，婚庆、搬家、替换、团购礼品分别占40%、30%、20%、10%；其中婚庆和搬家需求占比较高。

我们认为，短期一方面基于疫情期间积压的婚庆需求释放，另一方面基于保交付政策下带动住房竣工量回暖进而带动装修需求提升，都有望带动家纺行业需求增长。

1）婚庆需求释放有望带动家纺需求增长

婚庆消费作为家纺消费最重要的场景之一，短期来看，疫情期间对婚庆场景有一定压制，但需求并没有消失仅仅是被延迟，前期积压的婚庆需求有望在今年开始逐渐释放，进而推动对家纺的购买需求。根据婚礼纪发布的《2023 结婚全品类消费趋势洞察报告》，2023年1月平台用户活跃度较2022Q4提升3倍，国庆档婚礼预约咨询量环比增长412%。

2）保交楼政策带动下住房竣工回暖，有望带动家装-家纺需求提升

住宅竣工面积增长与家纺上市公司当季收入增长具有一定相关性。对比2009年至今，家纺上市头部公司富安娜、罗莱生活的当期收入增速和住宅竣工面积增速，可以发现两者趋势具有一定一致性。

其中，罗莱显著性水平不及富安娜可能是，1）罗莱批发收入占比较高，2）罗莱2017年收购家具品牌莱克星顿，2021年占公司收入18%，主要销售地是北美，与国内地产市场关联度不大。

保交楼信号下，近期地产竣工回暖，有望利好家纺行业2022年7月中共中央政治局会议首次提出“保交楼”政策，从月度的住宅竣工面积YOY可见，2022年8月开始降幅明显收窄至个位数，2023年1-2月、3月分别增长10%和35%。

（一）全渠道格局：前四大龙头品牌已形成，中长期龙头份额有望提升

罗莱、水星、富安娜、梦洁四大龙头品牌格局已形成。

早年家纺企业多为区域性、地方性企业，竞争格局分散，加之消费者的家纺品牌意识较为薄弱，导致行业集中度相对较低。

目前行业内比较知名、有一定规模的家纺品牌有罗莱、水星、富安娜、洁丽雅、梦洁等，前五大品牌已经形成比较稳固的市场份额，近10年CR5基本稳定在4.5%左右。2022年罗莱、水星、富安娜、洁丽雅、梦洁市占率分别为1.6%/1.0%/0.9%/0.7%/0.6%。

龙头份额有望提升：

1）较海外国家家纺行业集中度仍有一定差距：各国家纺行业CR5近年来较为稳定，中国较其他发达国家行业集中度仍有一定差距，2022年中国、美国、加拿大、日本家纺行业CR5分别为4.8%/10.6%/20.1%/20.0%。

2）行业均价提升，反映消费升级下品牌意识崛起、高品质追求。近年来家纺行业竞争不再局限于简单的花色变化，而是通过面料研发、艺术设计等途径提升品牌产品竞争力，消费升级也将提升对品牌力和高品质家纺产品的追求。

从天猫京东床上用品销售额、销量、均价月度增速可见，2016-2020上半年，床上用品行业增长主要由销量驱动，但是2020下半年之后，床上用品的均价逆势提升，说明低档次品牌和产品在疫情期间有所出清。

3）线下门店运营实力要求提升。近两年电商渠道流量见顶、增长放缓，电商渠道大众市场竞争激烈而中高档市场却空间较小（在下一段落将着重分析），因此未来头部的中高档品牌想要谋求成长需要重回线下实体门店。线下门店的盈利对品牌的渠道运营实力提出更高的考验，有利于渠道运营实力优秀的公司份额提升。

（二）线上格局：线上价格带偏中低端，中高档市场格局较好头部品牌占比高

电商销售的床上用品相对偏中低端，单价600元以下产品销量占84%左右；线上价格带和竞争环境与线下差异较大，例如富安娜线下价格带在2000-6000元左右，线上则以0-2000元为主，因此线上统计的市占率仅供参考。

横向对比来看，600元以下产品占主流，市场竞争激烈；1500元以上市场占比低，竞争格局好。我们统计天猫和京东2021+2022年床上用品各价格带的销量占比（图中黄色虚线表示），同时计算销售额前15名的品牌在各个价格带的市占率。

可以发现：1）600元以下价格带市场规模巨大（占77%），同时又有非常多本土品牌和同质化产品，竞争非常激烈，其中“南极人”在300元以下市场占比领先；2）1500元以上的电商中高端市场，销量占比仅有0.6%，销售额约占整体的11%，在该价格带，同时满足“销售规模是行业前十五名”和“产品单价在1500元以上”这两个条件的品牌基本只有罗莱、富安娜、水星、梦洁，竞争格局较好。

纵向对比来看，中高端价格带增速较快。

自2017-2022年，各价格带占比较为稳定，其中最低端（0-300元）价格带的销售增速近年来持续下滑，5年复合增速低单位数下滑或增长；中端价格带（300-1500元）销售增速较为稳定，5年复合增速中高单位数增长；高端价格带（1500元以上）销售增速双位数增长。

同时，中高端价格带竞争者较少，富安娜、罗莱、水星在该价格段占比较高，竞争力强。

由此我们认为：

1）线上低价产品竞争激烈，头部品牌在线上中高端价格带占据优势。线上低价市场空间虽大，但竞争激烈，主打线上低价策略的“南极人”占据高份额外，还有大量白牌；而中高档市场目前竞争格局相对较好，头部品牌已经形成较高的消费者心智——基本由头部四大品牌占据。

2）线上中高档产品增速较快，未来头部品牌在线上渠道仍具备成长性。1500元以上产品在电商平台占比虽较小，但近年来增速较快，证明线上消费者对于较高端产品的消费意愿和消费能力有所增提升；叠加此价格带以头部品牌为主，我们认为中高档产品需求的提升有望推动头部品牌线上渠道销售的增长。

3）行业尤其头部品牌仍依赖线下渠道增长：第一，线上中高端市场竞争格局虽好，但占比较小，更多消费者选择价位较高的家纺产品仍以线下渠道为主；第二，线下渠道产品价格、利润率好于线上，更有利于公司长期稳健发展。

业务概览：国内第三大家纺公司，立足高端艺术家纺

富安娜以销售床上用品及家居生活类产品为主，主要产品包括套件、被芯、枕芯等。公司以完全原创设计为核心竞争力，聚焦艺术家纺，专注产品设计研发创新，并打造新零售全渠道自主运营的精细化管理。

公司立足于“艺术家纺”，定位高端。公司是艺术家纺家居的领先企业，基于不同消费群体的风格和艺术理念进行品牌和产品打造，旗下共拥有4大原创自有家纺品牌：核心贡献业绩的主品牌“富安娜”（主力人群35-55岁，价格带2000-6000元），另外有三大子品牌“VERSAI维莎”（艺术轻奢系列）、“馨而乐”（年轻温馨系列）和“酷智奇”（儿童系列），子品牌目前没有独立的专卖店，产品系列在部分富安娜店铺中陈列。

电商渠道占比4成，未来着重发展线下。2022年线下渠道总收入15.6亿元，占比51%，其中直营和加盟分别占总收入24%/27%，毛利率分别为66.5%/52.7%。

电商渠道收入占42%，毛利率46.3%，天猫/京东/唯品会分别占30%/35%/14%，另外还有少量抖音。其他渠道包括团购和家居合计占收入比重7.8%。目前电商占公司收入比重较大，但电商平台流量增长放缓、成本上升，预计未来公司将着重发展线下。

发展历程：坚守初心打造高端轻奢品牌，业绩多年保持稳健增长

（一）1994~1999年：创立品牌，注重研发和设计，定位高端家纺用品

改革开放初期，公司创始人林国芳先生来到深圳打拼，经营过杂货店、水果批发、月饼工厂等赚到第一桶金，1994年林国芳先生创立富安娜品牌，从海外引进纤维棉被生产技术和印花技术，创始人注重产品研发和设计，从品牌成立之初就定位高端人群，致力于提供高品质、富有美感的床上用品。

1997年香港回归前夕，公司投入大额资金投入深圳广播电台广告，提升品牌影响力。1999年，公司建立了南山家纺生产基地，兴建2.5 万平方米的办公楼和厂房。

（二）2000~2011年：规模高速增长期，组织效率优化

2007年，富安娜全面引入世界领先软件公司德国SAP公司的ERP系统的公司，导入世界领先的管理体系，优化组织管理效率。2008 年，公司在全国专卖店柜数量超过1100家；2009年富安娜上市，并获得“中国驰名商标”荣誉称号。

2000~2010年期间，公司相继推出四个子品牌、启动全国多个区域布局战略，并完成江苏常熟工业园、深圳龙华世界级工业园、四川南充工业园等的建设。

2006-2011年在国内经济高速发展的红利期，公司进入快速成长期，收入规模年复合增长28%至14.5亿元，同时规模效应的提升、组织管理优化、生产工业园的成熟等有效提升公司净利率水平从8.1%至14.2%。

（三）2012-2014年：开拓电商，行业去库存时期保持高度稳健经营业绩

顺应线上化浪潮，公司积极开拓电商渠道，2012年富安娜电子商务有限公司独立运作，当年收入2.23亿元，同比增长117%。2013 年公司在全国专卖店数量突破2000家。此时正处于金融危机后、服装行业库存危机时期，受到需求不振及电子商务的冲击，公司及时改善门店经营质量，关闭低效门店的同时加大力度开拓大型旗舰店，2013年公司直营店/加盟店+32/-95家至596/1614家。

面对不佳外部经营环境，公司2012-2015年收入增长放缓至5-6%，但是渠道效益优化带来净利率从14.6%提升至19.2%，净利润保持15.5%复合增长，领先同行。

（四）2015年-至今：坚持品牌初心，稳扎稳打做实单店效益，进入稳健增长期

2015年，富安娜提出下一个黄金十年的“二次创业”项目，提出未来目标将要跨越一百亿，全面启动了整体家居战略，推出全屋定制新模式。

2017~2018年，公司初步实现从终端门店到生产端的信息系统化自动生成的全过程，改造门店近700家。此外，公司自主开发了“V+”CRM系统，为会员提供精准个性化销售和美家增值服务，2018年末会员总数增至53.2万。

2019年，国内经济增速放缓，品牌的经销商库存承压，公司主动调整经销商渠道，不盲目扩张开店，公司更关注经销商的长远发展和抵抗风险的能力，容忍经销商短期进货效；对经销商管理以回款为奖金考核指标，以推进帮助经销商去终端库存，帮助其提升自身利润，同时，公司成立百人渠道服务团队，帮助经销商推进信息管理系统操作培训、门店新零售等专业技能，为公司线下渠道的新零售开展打下基础。

当年加盟渠道收入下滑27%导致全年收入下滑4%，2020年便轻装上阵，在疫情冲击下仍实现增长。

2021年公司进一步加强数字化赋能深层次提升直营门店新零售管理能力，2021年末，公司线下零售会员人数提升至130万。

2019年初至今，受到外部宏观经济影响，公司预期增长相对放缓，未来12个月的预测PE中枢回落，稳定在9-11x之间，平均值10.1x，股价的上涨主要由EPS预期提升所驱动。

股权结构和管理层：林国芳为实控人，管理层专业性强且实践经验丰富

公司股权结构清晰且稳定，截至2023Q1，林国芳先生为公司的实际控股人，同时也是公司最大的控股股东，持有深圳市富安娜家居用品股份有限公司39.75%的股权。

陈国红为第二大股东，直接持有公司14.72%的股份。公司前十大股东合计持股 65.90%，机构合计持有 11.43%。

高管成员实践经验丰富。

多名人员拥有工商管理硕士学历和中国人民大学、中山大学等名校背景，具有丰富专业知识储备。林国芳董事长资历深厚，担任中国家纺行业协会副会长、广东省家纺协会名誉会长等职务。林镇成为林国芳之子，毕业于中国人民大学，历任电商事业部经理、电商网络分销总监助理、电商策划副总监、电商市场总监、电商事业部、供应链中心总经理，现任公司董事、副总经理，近几年来富安娜电商业务发展迅速，2022年在营业收入中已经占比41.6%，林镇成先生充分证明了自己的工作能力。

公司规模：疫情之下展现强韧业绩，经营稳健性优于同行

公司业绩增长大致可以分为两个阶段：业绩爆发期和高质量稳健增长期。

1）业绩爆发期：2013年之前，公司规模快速扩张，业绩快速增长。

这一阶段，公司快速扩张门店、基地，推出4个子品牌，同时叠加国内经济高速发展、房地产高速发展的红利期，公司收入快速增长；规模效应的提升、组织管理优化、生产工业园的成熟等有效提升公司净利率水平。

2006-2012年收入复合增速27.2%，净利润复合增速40.5%；毛利率从30.1%提升至48.5%，净利率从8.1%提升至14.6%。

其中2007年业绩高增，主要因门店快速扩张218家，同时店效亦有提升；2010-2011连续高增，主要因2009 年底公司成功上市后为公司带来了较大的资金支持和较大的品牌影响力，同时公司开启了由华南区域向全国扩张的进程；品牌层面公司加大对第二品牌馨而乐的推广；产能方面进一步扩张。

2）高质量稳健增长期：2013年至今，行业红利逐渐消退，收入增速放缓，利润率提升。

这一阶段，随行业红利消退，公司快速成长期已过，进入平稳发展期，公司更加注重高质量增长，稳扎稳打做实单店效益。

2012-2018年收入增速放缓，利润率波动：收入复合增速8.6%，净利润复合增速13.1%；毛利率从48.5%提升至51.1%后回落到49.8%，净利率从14.6%提升至19.2%后回落到18.6%。

2019年收入增速进一步放缓，主要因公司主动进行渠道改革调整，更加重视盈利能力提升：2018-2022年收入复合增速1.4%，净利润复合增速-0.4%；毛利率从49.8%提升至53.1%，净利率由于销售费用等增加，从18.6%降至17.3%。

2022年富安娜实现总营收31亿元，公司销售体量连续多年位列家纺行业前三，仅低于第一名罗莱生活（53亿）和第二名水星家纺（37亿）；全年实现净利润5.3亿元，位居第二，比罗莱生活（5.7亿）低0.4亿元，比排名第三的水星家纺（2.8亿）高2.5亿元；受疫情冲击，各公司营收和净利润增速均出现下滑，富安娜降幅最小，公司的经营稳健性优于同行，。

2022年富安娜/罗莱生活/水星家纺/梦洁股份营收同比增速为-3.1%/-7.7%/-3.6%/-17.5%，净利润同比增速为
-2.2%/-19.6%/-27.9%/-187.5%（梦洁股份净利润亏幅进一步扩大）。

2017-2022年富安娜营业收入/净利润CAGR5分别为3.3%/1.6%，整体保持稳定的增长趋势，收入复合增速低于水星家纺（8.3%），高于罗莱生活（2.7%）；净利润复合增速低于罗莱生活（6.0%），与水星家纺一致（1.6%）。

其中，在2019年公司主动调整经销商渠道，帮助经销商去库存，提升其自身净利润，导致经销商业务收入阶段性下滑约27%，公司营收/净利润下降4.4%/6.7%。2020-2021年经渠道调整奠定稳定基础后，疫情下富安娜逆势增长，2020年营收增速在四家公司中最快，2021年回归双位数正增长（10.6%），表现出稳健增长的韧性。

盈利水平：利润率稳居行业第一，高分红持续兑现

1）从毛利率看，2022年富安娜/罗莱生活/水星家纺/梦洁股份毛利率分别为53%/46%/39%/33%；2017-2022年，富安娜毛利率始终处于50%-54%，稳居第一。2020年，公司毛利率到达历史最高值54%，得益于公司年内四次对线上平台全系列产品提升价格带，带动了电商销售毛利率的增加，与行业竞争对手形成了明显的线上运营差异化定位。

2）从净利率看，整体趋势与毛利率相同。2022年富安娜/罗莱生活/水星家纺/梦洁股份净利率分别为17%/11%/8%/-22%，富安娜同样位居第一。2017-2022年，梦洁股份净利率始终属于低单位数，并在2021年后出现快速下滑至负值；其余公司均在较小区间内浮动。富安娜的净利率以17%-19%的水平位居第一，显著高于罗莱生活（10%-12%）和水星家纺（8%-11%），这主要得益于公司对渠道的精细化管理，直营净利率保持在9%-10%之间，代表着行业领先水平，有助于抵抗大环境不利冲击。

3）从ROE来看，2017-2022年，除了2022年水星家纺下降5pct至10%，罗莱生活、富安娜和水星家纺均在13%-18%的区间浮动，始终高于低单位数乃至负值的梦洁股份；富安娜在2021年/2022年的ROE为15%/14%，与罗莱生活逐渐接近（18%/14%），体现公司良好的盈利能力和领先的股东权益收益水平。

4）从分红率来看，梦洁股份的股息率波动较大，从2019年后开始降低，2021年开始由于归母净利润亏损停止分红；水星家纺的股息率除2019年到6.5%的顶峰外，基本在2%-3%之间浮动；富安娜和罗莱生活接近，2018-2021年富安娜延续高分红率，股息率稳定在7%上下，同时罗莱生活的股息率从5%增长到2021年的8%。近日，富安娜披露2022年年报，公司再度延续高分红，根据方案，拟每10股派发现金红利6元，股利支付率达到93.23%。

营运能力：营运效率良好且保持稳定，存货周转较慢，经营现金流较充足

从库存情况看，2022年由于疫情压力，各公司存货周转天数均有所上升；2022年，富安娜/罗莱生活/水星家纺/梦洁股份的存货周转天数分别为196/185/156/182天；剔除疫情影响，2019-2021年富安娜存货周转效率持续改善，存货周转天数由222天下降至2021年的185 天，得益于公司实行的波段供应商品计划和推进配货制等一系列库存控制方案，但与同类竞争者相比，公司存货周转天数始终处于行业中下水平，与公司直营占比较高有关，仍有改善空间。

从应收情况看，2022年富安娜/罗莱生活/水星家纺/梦洁股份应收账款周转天数为26/36/28/45天。2017-2022年，各品牌公司均保持较为快速的收款，应收周转天数始终小于80天；其中富安娜周转天数从44天下降到26天，显著低于罗莱生活（始终30+）、水星家纺（从16天增长到28天）和梦洁股份（始终50+），效率优于同行并持续提升。富安娜应收账款周转天数始终维持在较低水平，主要系公司制定了应收账款及加盟商信用额度等相关制度，优化了相关销售流程并保证了应收账款的安全。

从净现比来看，梦洁股份受净利率下滑影响，近年净现比快速上升；富安娜/罗莱生活/水星家纺在2022年净现比为1.2/0.7/0.4；2019-2022年，富安娜净现比保持在1以上，显著高于同行；企业经营现金流较充足，净利润质量较高。

财务健康：资金充沛，负债率低

公司自由现金流充足，近年来基本维持在5.2-6.0亿元以上，没有进行对外较大的投资项目，专注于主营业务本身。

从资产负债率和有息负债率看，公司负债率低，资产负债率历年来呈下行趋势，近年来基本维持在20%左右；有息资产负债率较低时为0%-1%，最高仅有5.3%，与同业公司相比负债率处于最低水平，梦洁股份、罗莱生活负债率高，水星家纺与富安娜负债率较低。

品牌力和产品力：坚持原创艺术家纺，高端定位带来高品牌溢价

产品力和品牌力构筑坚实壁垒：公司坚持艺术性与创新性，专注高端家纺定位，一方面，品牌价值更高，更经受住长期考验，能够穿越行业周期；同时高端品牌本身拥有较高壁垒，其他竞争对手短时间难以超越；另一方面高端定位为公司带来高客单价和高利润率，经营韧性与盈利能力并存。

富安娜从一开始就专注培育高端品牌定位，专注产品面料品质和研发设计。在产品上，富安娜保持着每年新款花型200余种、新产品600多款的开发速度。至今富安娜已累计开发数千种床品新花型，拥有商标30件、外观设计专利7件、版权121件，是业内自主知识产权多的家纺企业之一。总结来看，富安娜公司文化、品牌和产品长期坚持的一方面是艺术性，一方面是创新性，这与公司创始人——林国芳先生是分不开的。

• 富安娜的艺术性：

创始人林国芳先生是旗帜鲜明提出“艺术家纺”理念的第一人。曾有鲁迅美术学院的专家评价：如果说电影导演是把商业带进艺术，那么林国芳则将艺术带进了商业；如果说电影导演是把艺术品做成消费品，那么林国芳则把消费品做成了艺术品。

林国芳先生平日基本上60%的时间在研发部，与设计团队一起对花色进行讨论、修改、调色。所有产品最后出来调色，林国芳都必须亲自去把关。

2022年在设计创新上聚焦于致敬经典文化，开发了全世界独有文化IP系列-致敬大师系列。以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《吉维尼花园》《雕塑家》等系列产品；在中国文化系列中，作品融入了绣花、新国绣等设计手法，以“千里江山”为题材，开发了《江山》系列产品。

• 富安娜的创新性：

林国芳先生不仅关注花型设计、色彩色调、搭配风格等关乎艺术性的软质量，同样重视面料工艺、材质等硬质量。

林国芳先生因一次去上海出差，看到棉被撑出窗外晾晒，便产生生产不会潮、不发霉、不用晒的被子的想法。后了解到海外市场有这种工艺，便花重金引进国内第一条纤维棉被生产线。富安娜推出“不会发潮”的棉被后，引发了国内家纺行业的技术革新，产品一度遭到抢购。

此后，富安娜又率先引入欧式印花，成为国内第一家实现平网印花产品规模化的生产厂商，也是国内同行中运用新材料、新技术、新工艺最多的企业，并率先在研发设计中应用全球领先的最大独幅真丝提花技术。

近年来公司的研发重点系材料创新、提升材料功能性。

例如2021年推出的家居保湿美肤功能产品、夏天凉感纤维产品、人体工学产品；2022年主要围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念：

1）被芯面料工艺上持续升级，运用“天雪”工艺使面料的手感棉柔软糯，打造“裸肤”感；

2）推进新研发材料“澜蕴纱”胶原蛋白面料的升级，由单一布种莫代尔胶原蛋白面料扩展到各种混纺材质的胶原蛋白布种；

3）推进新研发材料“澜蕴纱”胶原蛋白面料的升级，由单一布种莫代尔胶原蛋白面料扩展到各种混纺材质的胶原蛋白布种，满足不同的温感需求，同时保证了产品的保温性、蓬松性、贴身性和轻盈性；

4）扩展了不同高低软硬的枕芯系列，同时开发了高端凝胶系列。

公司重视创新研发，研发费用投入较高。

2019年以来每年研发费用投入超0.7亿元，2022年在行业受疫情影响较大、收入下滑的情况下，仍进一步加大研发投入，研发费用高达1.1亿元；研发费用率从2018年的1.4%提升至2022年的3.6%。投入金额和占比在行业内均较为领先，研发费用率仅次于收入规模较小的梦洁股份（2022年为3.7%）；高于罗莱生活（2.1%）和水星家纺（2.0%）。

富安娜高端定位在华南华东区最具优势，华南区为第一大核心区；华东区收入增速与毛利率提升快，系第二大核心区域。

四大龙头均以创始地为核心区域：

1）创立于深圳的富安娜核心区域为华南地区，2017年华南区收入占比40%，随华东、西南区收入快速增长，华南区占比有所下降，2022年华南/华东/西南区占比分别为27%/24%/21%；从盈利能力来看，华南区毛利率最高，华东和华中区次之，西南区毛利率略低。

2）创立于江苏省的罗莱生活核心区域始终为华东地区，罗莱生活华南区历年占比均在40%左右，华中、华北区规模较大，收入体量高于富安娜；从盈利能力来看，罗莱生活华东和华中区的毛利率都低于富安娜。

3）创立于上海的水星家纺以电商渠道为主，收入占比56%；线下以华东区为主，收入占比从2017年27%下降至2022年17%；各区域毛利率较低。

4）创立于湖南的梦洁家纺核心区域为华中地区且收入占比不断提升，2022年华中区占比65%；华东区次之，占比15%。从盈利能力来看，梦洁各区域毛利率最低。

渠道力：零售渠道运营管理能力强，利润率高

公司渠道力体现在：

1）公司渠道管理能力强，有较多直营门店（其中不少门店运营时间长达10余年）；

2）直营管理团队执行力强，能够根据公司的市场策略、营销策略、品牌策略、产品策略去落地执行，运营能力和渠道利润率优秀，构建坚实壁垒，有利于长期可持续发展；

3）公司对经销商采取扁平化管理，并将成熟的直营管理体系输出给加盟商，经销渠道利润率处于行业最高水平；

4）公司供应链高效成熟，平行仓、前置仓模式下，运输成本持续优化。

• 家纺企业渠道结构有差异，富安娜线下直营占比较高

直营、加盟、电商渠道系家纺行业三大主要渠道，富安娜、罗莱、水星渠道结构差异较大：

1）从线下渠道来看，富安娜直营渠道收入占比高。

富安娜直营收入历年来占比几乎均在24%以上；而罗莱和水星直营渠道占比仅有中个位数。较高的直营占比一方面体现了公司强大的渠道管理能力、运营能力，渠道基础扎实；另一方面对公司而言，直营店店效更高、收入体量更大，同时公司具有较高的渠道掌控力，有利于公司战略、策略的贯彻执行，保持长期健康稳定发展。

2）从线上渠道看，水星电商渠道占比高。

2020年以来，水星家纺电商渠道收入占比高达50%以上；富安娜次之，占比约在40%以上；罗莱生活电商占比较低，约在28%左右。此外，各家线上渠道收入增速均快于整体，故占比逐渐提升。

• 线下渠道：富安娜店数少、店效高、面积大、坪效较低

富安娜门店数量与罗莱生活相比较少，主要因加盟店数量差距大，直营门店富安娜更多。2022年富安娜和罗莱生活门店数分别为1469和2662家；直营门店分别为470/307家；加盟门店分别为999/2355家。

富安娜直营门店店效高且较为稳定，2020-2022年平均单店收入为157万元，高于罗莱生活124万元的平均单店收入；加盟店店效逐年提升，2022年达到83万元，超越罗莱生活的79万元。

富安娜门店面积相对较大，坪效与罗莱比较低。富安娜直营、加盟门店面积分别在150/200平米以上；大于罗莱生活直营、加盟门店面积的140/170平米。随直营门店面积的扩大，坪效有所下降，2022年坪效低于罗莱；加盟门店坪效与罗莱比始终较低。

• 线上渠道：富安娜天猫京东平台销售额较高增速较快，价格与行业基本一致

富安娜电商渠道收入近年来增速较快，2018-2022年CAGR4为11.4%，远高于整体收入1.4%的复合增速。

从平台结构来看，天猫、京东为主要电商渠道，近年来随抖音等其他渠道收入快速增长，占比有所下降，从2020年合计占比75%到2022年合计占比65%。

通过统计天猫和京东平台重点关注品牌的销售额和销量，水星家纺销售额和销量最高，同时均价最低；其余三家均价基本在300~500元，富安娜、罗莱销售额和销量排名次之；富安娜电商销量在2017年已初具规模，销量超100万件，2019年爆发式增长，随后增速趋于平缓，同时在定价策略上有别于线下的高价，采取与行业一致的价格区间；罗莱在2017年电商规模较小，随后快速发展，2018-2020年年均达到近乎翻倍的增长，之后同样增速趋于平缓。

• 富安娜渠道毛利率显著高于同业公司

富安娜开店思路以盈利为目标，确保每个店均可盈利。从毛利率角度看，富安娜分渠道毛利率在行业内均处于较高水平。

1）直营渠道毛利率与罗莱生活相近，显著高于水星家纺。

2）加盟渠道毛利率高。2019年公司曾对加盟渠道主动进行调整，容忍经销商短期进货效率，帮助经销商去终端库存，帮助其提升自身利润，净利润率最高的经销商业务收入出现阶段性下滑，但是带来了长期加盟渠道利润率的提升。

2018-2022年，公司加盟渠道毛利率从48%持续提升53%，与罗莱生活加盟渠道毛利率逐渐拉开差距，且显著高于水星家纺。

3）电商渠道毛利率低于罗莱生活，高于水星家纺。

从净利率角度看，公司加盟渠道净利率最高；直营渠道净利率约在7%-10%；电商渠道除抖音外，天猫等其他电商平台净利润均在14%左右，均处于较高水平。

• 供应链体系高效成熟

公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州生产基地；拥有扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地，截止 2022 年末，公司仓储面积合计近315亩，总投资面积845亩，通过四大平行仓的布局，提升了物流运输时效和降低了运输成本。

前置仓模式下，运输成本有所优化。

公司集中资源保证生产效率和产品品质，满足订单需求，逐步构建快速反应供应链。公司一直推行多仓发展，2021年度部分城市试点前置仓模式，在疫情不断反复和油价不断提升的情况下，对于终端店铺的发货基本未受影响。

通过区分订单，采取整车直达与零担配送相结合的方式，同比2020年单票运输成本呈下降趋势。根据测算，公司运输成本占收入比重2017-2020年持续上涨，经2021年调整优化后，2020-2022年占比连续下降。

未来将根据公司既定战略，继续布局2-3个RDC仓库，进一步加强与物流公司在专线直达及货品分拨上的深度合作；集中自营及加盟商货品在RDC仓库的统一管理，通过大数据分析，盘活库存，加快货品的周转，从而减少加盟商库存压力。

• 渠道角度，公司成长性主要在于线下渠道的店数、店效提升。

一二线城市继续开直营门店，门店数净增放缓，但门店面积、店效会进一步提升。预计未来一二线城市将拥有更多超品大店（即2000-5000平米门店），超品大店一方面可以展示更多品类，带动客单价、店效提升，进一步带动利润率提升；另一方面可以提升品牌形象，作为线下引流手段之一。

三四线及以下城市加盟店开店空间大，富安娜加盟门店数与罗莱家纺差距较大，尤其下沉市场有较大的开店空间。开店策略上，公司将重点推行超品小店（50-100平米门店），超品小店开店灵活，初始运营资金少，目前超品小店共有70家，预计3年内将有400家落地。

线上渠道公司更加重视潮流玩法在内容电商、直播购物、交互式视频营销等新型营销方式在逐步加大投入，为后续的线上销售及公域转为私域逐步提升管理基础和信息化基础。

• 产品角度，扩展多元化品类、价格带和目标客群

产品方面，将配合渠道策略推出相关产品，例如未来将在三四线城市开发第三款货，比自营门店产品便宜，但比线上产品高档、色彩更丰富；不同价格带产品有望进一步扩展目标客群。此外，公司继续深化家纺产品创新的同时，进一步扩展背景墙、床垫等其他家居用品，获取新增量。

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

收入：预计2023~2025年分别为31.7/34.5/37.2亿元，同增3%/8.8%/7.8%

直营渠道，预计2023~2025年收入分别增长-1.9%/7.3%/7.1%。参考公司开店规划，我们预计一二线城市开店速度放缓，同时超品大店占比提升带动平均面积提升，进而店效进一步提升；我们预计直营渠道2023~2025年开店增速分别为1.1%/3.2%/3.1%（平均每年约开15家店,22年预计闭店较多，故净开店增速放缓）；店效单店收入预计增速为2.0%/4.0%/4.0%，主要受益于超品大店开店策略下面积提升以及店效爬坡，2024年店效加速增长。

加盟渠道，预计2023~2025年收入分别增长8.3%/9.5%/8.6%。参考公司开店规划，我们预计下沉市场加盟店有望快速增加，3年内预计将有400家超品小店落地，故店数有望快速增长，同时平均面积预计下降，进而店效有所下降；我们预计加盟渠道2023~2025年开店增速分别为10.0%/9.1%/8.3%（平均每年约开100家店），单店收入预计增速为-1.8%/+0.4%/+0.3%，由于2023年开始加盟渠道计划加速开店，新开店预计于2024年开始效益逐步释放。

其他渠道中，预计电商渠道2024年恢复较快速的增长，团购等渠道维持平稳增长。电商渠道2023年由于市场竞争加剧、平台流量下滑费用增加，公司重视渠道利润率，故规模增速放缓；随行业出清，预计未来竞争环境改善，2024年增速有望恢复。预计2023~2025年收入分别增长2.0%/10.0%/8.0%；团购渠道预计2023~2025年收入分别增长5.0%/5.0%/4.9%。

毛利率：预计2023~2025年分别为53.2%/53.4%/53.5%。整体毛利率维持稳定，各渠道毛利率小幅提升；同时由于渠道结构改变，高毛利的直营渠道占比下降，所以预计整体毛利率增长趋势并不明显。

费用率：1）假设2023~2025年管理费用率和研发费用率基本保持稳定；2）由于公司有息负债率低，现金流充沛，财务费用率根据经营活动现金流净额预期预计为-0.2%；3）由于2022年收入下滑进而销售费用率相对较高，未来有望改善至正常水平，且销售费用率较高的直营渠道收入占比下降，因此预计销售费用率呈小幅下降趋势，假设2023~2025年销售费用率分别为24.6%/24.1%/23.6%。

所得税率：预计在2023~2025年所得税率为17%。

归母净利润：预计2023~2025年分别为5.8/6.5/7.2亿元，增速分别为8.2%/11.9%/10.9%。

未来3年业绩预测

我们预计2023~2025年收入分别为31.7/34.5/37.2亿元，同增3%/8.8%/7.8%；净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，增速分别为8.2%/11.9% /10.9%。每股收益分别为0.70/0.78/0.86元。

盈利预测情景分析

我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：

1）乐观假设下，公司2023-2025年净利润分别为5.87、6.80、7.71亿元；

2）中性假设下，公司2023-2025年净利润分别为5.78、6.47、7.17亿元；

3）悲观假设下，公司2023-2025年净利润分别为5.49亿、6.20亿、6.90亿元。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：9.8-10.3元

在多渠道成长推动下，我们预计公司在未来几年收入端保持一定增长，随着收入增长，假设费用率小幅优化，具体假设情况如下表所列示：

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为9.8-10.3元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：8.6-10.1元

富安娜为国内高端家纺龙头，高端原创的产品力、品牌力，稳健运营管理的渠道力，造就了其稳健增长的业绩、强盈利能力、健康的财务情况、充足的现金流、高派息率。

看好富安娜继续维持高质量稳健增长，直营店效和加盟店数均有较高成长性；叠加行业需求回暖以及公司构筑的高竞争壁垒下龙头份额提升，预计公司2023~2025年净利润的复合增速10.3%。

家纺行业前三大龙头罗莱、水星、富安娜地位稳固且均为上市公司，我们主要参考这三家公司的估值；同时软体家居行业与家纺行业同为地产后周期，且均为成品，购买需求、装修时点、使用场景等多方面均有一定相似度，故作为参考。

家纺公司：同为家纺龙头的罗莱生活和水星家纺，与富安娜相比，富安娜的高端产品品牌定位和高直营渠道占比具有更高的壁垒，中长期成长稳健性更好。2023/2024年平均PE分别在11.6和10.1，富安娜估值接近平均水平，低于罗莱生活。

软体家具公司：顾家家居、喜临门、慕斯股份主营产品以床垫为主，与家纺床品的供给和需求端均有一定相似性，与地产的相关度更大。家具行业2022年受疫情和地产竣工影响较大，2023年随地产竣工回暖，业绩弹性相比家纺行业更高，但中长期的增长空间和速度与家纺类似。2023/2024年平均PE分别在15.4和12.8，高于家纺平均水平。

我们认为公司经营韧性、业绩确定性、成长性兼备，估值应高于家纺和软体家具公司的均值，同时结合公司未来3年复合增速、以及较高且稳定的分红率，因此给予公司2024年11~13x PE，合理的目标价格区间为8.6~10.1元。

看好公司构建高产品品牌渠道壁垒下，中长期成长性。

公司坚持原创艺术家纺，高端定位带来高品牌溢价；零售渠道运营管理能力强，利润率高。作为我国家纺龙头，短期业绩弹性将受益于装修和婚庆需求的回暖；中长期凭借多元化渠道增长，尤其是线下店数和店效增长，以及品类、价格带、目标客群的扩展，实现长期稳健增长。

我们看好公司中长期成长潜力，预计2023~2025年净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间8.6~10.3元，合理估值对应2024年11~13x PE。

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在8.6~10.3元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.0%、风险溢价8.5%，WACC为14.1%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司11~13倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的业绩预测基于对渠道拓展、财务比率的假设。其中涉及的公司店渠道拓展进度、店效、盈利水平等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。

经营风险

公司在新市场的进入、培育、扩张上可能无法适应新的环境与挑战，导致扩张受阻，无法支撑量价成长。

公司研发和推出的产品存在不能适应市场需求，导致销量和价格下降、品牌影响力减弱的可能。

公司成本主要为多种原材料，其中一类或者多种原材料价格大幅上涨将对公司成本产生压力。若原材料价格上涨速度过快或幅度过大，销售端无法有效对冲，则可能会使公司利润率低于我们预期并产生大幅波动。

公司可能无法如我们预期那样持续有效提高管理运营效率，优化各类成本与费用，导致费用率高于我们预期，从而使得盈利预测和实际结果产生偏差。

财务风险

存货比重较大，存在存货跌价风险。

原材料价格波动致利润率下滑。

行业风险

家纺市场竞争激烈，消费者消费能力近年来受疫情冲击，对高端产品消费意愿和能力或有下降。

市场风险

若大盘因系统性风险导致下跌或投资者情绪、交易策略等发生变化，公司估值可能出现较大波动，导致股价阶段性背离基本面趋势。

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报告来自【远瞻智库】