看到鄂尔多斯（600295. SH），你会想到什么？是“温暖全世界”的羊绒衫，还是人均GDP超越香港的暴富神话？坐落在依靠“羊煤土气”（羊绒、煤炭、稀土、天然气）而闻名全国的城市之上，同名上市公司鄂尔多斯也创造了不少财富话题。

2021年胡润富豪榜上，鄂尔多斯实控人王林祥以150亿元人民币位列鄂尔多斯首富，而这份排行榜的第三名，则是王林祥的女婿张奕龄。翁婿联手，将鄂尔多斯的发展牢牢掌控在自家人手中。

最近几年，依靠硅铁产品的价格飙涨，鄂尔多斯终于摆脱了十几年的横盘，2021年一度飙涨超过400%。同期，公司归母净利润大赚60.91亿元，同比上涨298.58%。

不久前，赚了大钱的鄂尔多斯豪掷近27亿，从“澳门赌王”之女何超琼和华润置地手中，在上海市中心购入两栋楼。赚了钱就买房，这似乎仍带有当年“煤老板”炒房的感觉。

但是，鄂尔多斯的大赚之路能够持续吗？接班王林祥的女儿王臻会将鄂尔多斯带向何处？我们往下看。

1、靠天吃饭，“羊绒之王”崛起

先来看一下鄂尔多斯传说中的“羊煤土气”是怎么回事。

羊：阿尔巴斯山羊绒被称为“软黄金”或“纤维宝石”，高级毛纺原料，鄂尔多斯的产量约占全国的三分之一；煤：已探明储量为2102亿吨，预测总储量近万亿吨；稀土：已探明储量70亿吨；天然气：已探明储量近5万亿立方米，约占全国三分之一。

俗话说，“靠山吃山，靠水吃水”，鄂尔多斯充分发挥了这句话的真谛。而首先被选中的，就是羊绒。

1969年，我国最早加工山羊绒的伊克昭盟绒毛厂在伊克昭盟东胜市诞生。十年之后的1979 年，改革开放后内蒙古第一个招商引资项目——伊克昭盟羊绒衫厂（鄂尔多斯集团前身）成立，王林祥作为首批参与建厂的13名员工之一，担任筹建安装副总指挥，并于1983年出任厂长。

作为从改革开放之初就进入市场的企业家，王林祥也曾经睡过火车硬铺下的地板，背着羊绒衫在全国各地做推销，为打开市场兴奋不已。同时，王林祥也很早就领略到了市场竞争的残酷。

1987年，由于羊绒制品企业和产品的增加，原材料日渐紧俏，爆发了一场空前惨烈的价格大战。羊绒的原绒价从1984年的16元/公斤飚升至160元/公斤，一度将王林祥和企业逼到悬崖边。

一家从小到大，乃至成为行业老大的企业，都难免经历多次生死考验，这只是鄂尔多斯和王林祥的其中一次。

挺过这次难关之后，1988年，“鄂尔多斯”商标注册下来，迅速在当地打响。但是，当年在日本考察被深受震动的王林祥意识到了品牌的价值，并不满足于此。

紧接着第二年，在上海平均月工资还是217元之时，来自内蒙的鄂尔多斯砸出37万，把广告打到了央视的黄金时段。由此，鄂尔多斯羊绒衫开始成为全国知名品牌，奠定了行业地位的基础。

鄂尔多斯之所以能依靠羊绒产品崛起，一个很重要的原因就在于，公司背靠鄂尔多斯的资源产地，建立了羊绒原料采购，到分梳、染色、纺纱、编织、成品销售全流程布局，掌控了整个产业链。在这个基础上，鄂尔多斯可以最大限度的控制成本和利润，组建最完成的产业体系。

1993年，伊克昭盟羊绒衫厂正式更名为鄂尔多斯羊绒衫厂。此后鄂尔多斯的发展较为顺利。2001年，鄂尔多斯在A股上市，已然是国内最大的羊绒生产企业之一。同年，伊克昭盟更名为鄂尔多斯市，与城市同名的鄂尔多斯来到了自己最高光的时刻。

但是，福兮祸兮，此时鄂尔多斯更大的危机已经在路上了，也拉开了从“羊绒之王”向“黑金神话”的过渡。

2、“黑金神话”，周期股标签香吗？

2000年春天，一场接一场的沙尘暴席卷华北。当时的报道称，沙尘暴“时间之早、频率之高、范围之广、强度之大，为历史同期所罕见。”这一事件，直接指向了彼时草原退化、沙化严重的鄂尔多斯。政策面随后出台了一系列禁牧圈养措施。

那么，鄂尔多斯的问题就来了：牧业受限后，羊绒产业如何发展？

王林祥经营企业的观念很早就确立了，即“一定要居安思危，要夹着尾巴做人。”但是，危机不会因为被重视而选择绕道。

其实，即便没有环境问题，鄂尔多斯的转型也是早晚的事。因为从行业天花板来看，价格不菲的羊绒服装消费者受众面窄，发展空间有限。

此后，鄂尔多斯开始尝试多元化，几经周折，最后还是选择利用当地的资源优势，进军煤炭、电力和硅铁行业。2003年，鄂尔多斯投资150亿元，开发煤、电、硅铁合金联合生产项目。

和羊绒行业不同，煤电属于重资产行业，涉及的项目投资动辄几十亿上百亿，非常考验公司的资金链。但是，开弓没有回头箭，为了筹措资金，王林祥可以说想尽了办法，包括出让股份。

回首这段转型历程，王林祥曾说：“（这些项目）我能上也不上了。太艰辛了，酸甜苦辣没办法讲。”

不过，这段被王林祥称为“最后一个坎”的经历没有白熬。2008年，联产项目终于达产，从羊绒向“黑金”的转型基本落地。

此后，鄂尔多斯逐渐从羊绒服装板块转向电冶板块。虽然外界提起鄂尔多斯，想到的仍是羊绒衫，其实截至2021年底，服装板块在营收中的占比只有十分之一，电冶板块是绝对的营收主力。

其中，电冶的主要业务是硅铁合金与氯碱化工产品生产，具体产品为硅铁和PVC树脂，截至2021年底，两者占营收比重分别为35%和23%。所以，硅铁产品的价格和利润空间，对鄂尔多斯的业绩有着决定性的影响。

硅铁这种产品是以焦炭、钢屑、石英（或硅石）为原料，用电炉冶炼制成的铁、硅合金，常用于炼钢时作脱氧剂。

其实，如果从掌控产业链的角度来看，硅铁产品和羊绒产品有些相似，从硅石矿等原材料，到自备电厂和煤炭资源，鄂尔多斯都可以掌控，进而对硅铁等产品的成本进行控制。特别是在电力成本占到了硅铁成本的60%以上，自备电厂的优势明显。

在鄂尔多斯另一大产品PVC上，同样也采用了这种全产业链的布局思路。

但是，虽然鄂尔多斯可以对生产成本进行一定的控制，硅铁、PVC产品的价格波动具有明显的周期性。旺季赚得盆满钵满，淡季却可能连年负增长，周期性行业的烦恼一样不少。

所以，回看硅铁产品的价格走势，再对比2020年之前鄂尔多斯的股价波动，会发现其长期处于区间震荡的状态。这一状况在2020年底被打破，伴随着硅铁价格的暴涨，鄂尔多斯的股价迎来大行情，至今仍维持在相对的高位。

但这也给投资者留下一个难题，鄂尔多斯的业绩能够持续吗？

3、硅铁价格下行，高增长能持续吗？

对于2022年的鄂尔多斯来说，业绩持续增长的最大障碍，可能就是去年的业绩基数太高了。

从2021年的财报来看，去年是公司上市以来增长最凶猛的一年，总营收达364.73亿元，同比增长57.61%；规模净利润60.91亿元，同比增长298.58%，超过了过去十年的利润总和。

之所以能取得这样的成绩，自然离不开去年全球经济大环境的变化以及硅铁产品价格的上涨。东吴证券研报显示，2021年初硅铁现货还在6000元左右，但到了10月份就达到接近2万元，翻了两倍多。

其实，基于硅铁价格上涨和业绩爆发，2020年7月，鄂尔多斯的股价就开始上涨，一口气从3.5元/股左右，到2021年9月最高涨到31.12元/股，一年多翻了八倍左右。

但是，大部分机构对鄂尔多斯这种周期股的兴趣似乎不大。截至2022年一季度，持仓机构数量只有5家。六个月内，对鄂尔多斯给出研报的券商也只有东吴证券和国金证券，而这两家机构目前对鄂尔多斯今年的业绩预期相差比较大。

其中，东吴证券目前下调了2022鄂尔多斯的净利润至85.01亿元，国金证券也下调了其净利润，但只有61.66亿元。两家机构对鄂尔多斯的业绩预测差距明显，凸显了机构的分歧。

之所以会出现这种情况，并不是因为鄂尔多斯的业务有多么复杂，而是因为硅铁的价格不易预测。较为乐观的东吴证券研报指出，截至今年4月末，硅铁期货价格恢复性上涨到了1万元/吨左右，其认为行业供需关系在快速改善。而在需求端随着钢铁产业的复产，供需缺口扩大，可能推动硅铁价格的进一步走强。

但是，公开市场的信息显示，截至6月22日，硅铁期货的价格为8174元/吨，相比4月末下跌了大约20%。其中，刚过去的一周，硅铁期货价格跌去超过11%。

股票市场，最近两周鄂尔多斯的股价也跌去近15%。截至6月22日收盘，公司股价为17.61元/股，总市值约为352亿元。

不难发现，硅铁价格的不确定性仍然很强，这在某种程度上决定了鄂尔多斯未来的业绩很难预测。但面对去年的高基数，再想实现业绩的高速增长可能难度有点大。

其实，从周期性行业的基本逻辑出发，在经历过一个高峰之后，难免就会迎来一个下降趋势。鄂尔多斯作为行业头部，需要做的可能就是踩准周期起伏的节奏，控制好资金链的风险，同时寻找新的发展方向。

毕竟，对于资产负债表上常年有数十亿甚至上百亿短期借款，且高于货币资金的重资产能源企业来说，新能源与碳中和时代所带来的冲击，值得警惕。从这个角度来说，王林祥“居安思危”的理念很有先见之明。

2014年，王林祥将鄂尔多斯董事长和总经理的位子交给了女儿王臻，正式退居二线。王臻接任后，最近几年为人所称道的成绩，主要集中在毛纺服装领域，对硅铁、PVC等其他主要业务的改变不大。

未来，王臻如何带来“黑金”板块向前发展，或许是更值得关注的问题。

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