5月6日晚，深交所公布创业板上市委员会2022年第24次审议会议结果，陕西红星美羚乳业股份有限公司（简称“红星美羚”）因“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”，被终止上市审核。

据悉，红星美羚曾于2015年在新三板上市，并在2018年4月摘牌。然而，在新三板摘牌前的2017年9月开始IPO辅导上市，2019年6月向证监会申报创业板上市。这次其IPO被否，意味着过去长达五年的准备都付之东流。

IPO被否当晚，红星美羚发布《致各界朋友、媒体的公开信》，直指审核机构不公，请求证监会与深交所对用两套标准、人为诋毁、“神仙打架”、相互推诿的手段蹂躏企业的问题进行调查。

不过，国家有法律法规的底线，上市审核也有具体的审核标准，红星美羚“哭诉”地如此大声，真的是审核标准之外的“不公”吗？

一、审议直指“四大问题”，红星美羚“避重就轻”？

在网上流传的公开信中，红星美羚“哭诉”了审核过程之艰难：在审核期间，经历了2次现场检查、10余次问讯回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计和5次中止审核，共计询证函件一万多份、访谈1000多人次、形成底稿500多卷，涉及6个完成年报。

抛开问题不谈，红星美羚作为创业板最资深的“钉子户”之一，一路走来却是不易。但是，“不容易”代表不了“没问题”，上市审核并不像素人圆梦选秀，能靠着“卖惨”来获求一波“感情分”、让评委破格“通过”。

毕竟，为成功登陆资本市场或获取投资人青睐，财报造假产生的悲剧并非个例。而且，在上市委审议会议上，已经指出红星美羚的“四大问题”。

1.“外账”的难言之隐？

经现场检查发现，2018年12月末，实际控制人（红星美羚）王宝印以个人名义向公司鲜奶供应商黄忠元等七人借1400万元后，转借经销商殷书义等八人，经销商将该款项用于向公司采购。

对此，红星美羚被说明发生该借款事项的原因及商业合理性；说明相关居间借款对发行人经营业绩、税收处理的影响程度，并是否存在提前确认收入的情形等。

按理来说一家公司有借账、出账很正常，对于董事长来说，有个人债务情况也很正常。而且，这笔外账纳入公司公开账目上，如若出问题也只是做好坏账准备而已。

但是，对于一笔“居间协调”的外账，走的是红星美羚出纳喻婷的个人账户，并且在红星美羚2019年递交招股书后，喻婷个人银行账户被注销时，这笔外账都没有清理干净。

在账户注销前，喻婷账户向黄忠元等人陆续还款合计1331万元，而由于王宝印指示喻婷又将部分资金借给公司供应商精良包装、国森彩印，由此产生70多万元缺口在注销前实际未归还。直到2019年11月，国森彩印部分还款后，上述缺口才全部偿还。而供应商精良包装、国森彩印的部分借款，直到2020年6月才偿还。

对于一心上市的正规企业来说，一本让人剪不断理还乱的“外账模式”，不禁令人生疑红星美羚的内控是否有缺陷问题，还是公司管理对于某些账目有特殊需求，不方便放在公开账目之中。

2.第一大客户的“离奇注销”？

在2019年前，红星美羚有一个十分重要的大客户，也就是无锡舍得生物科技有限公司。据招股书数据统计显示，2016年~2021年，红星美羚对舍得生物的销售金额分别为，4752.2万元、4828.34万元、8638.52万元、671.28万元、0万元、0万元。

简单来说，从2016年~2018年，舍得生物都是红星美羚第一大客户，尤其是2018年，占其当期销售总额比例的27.48%，超过年收入的四分之一。

然而，从2019年开始，红星美羚对舍得生物的销售额呈断崖式下跌，不仅退出了前五大客户名单，并且舍得生物于2020年突然注销。

这就难免令人怀疑，舍得生物与红星美羚销售收入大幅度变动，且于2020年注销的原因是否有隐情以及其商业合理性。

毕竟，对于一家多年以来有稳定合作的公司，且为2018占公司收入超四分之一的第一大客户，突然间的停止合作难免引发审计人员的猜忌。如若两家公司早有分道扬镳的走向，销售额不应该呈现下滑趋势，为何还能在2018年对其销售额近乎翻倍达到8638.52万元呢？

3.是否有“虚增业绩”的关联交易？

而且，就在舍得生物推出红星美羚前五大客户名单的2019年，红星美羚还有一位新客户十分引人注目，那就是河北萌宝婴童用品有限公司。

根据其招股书显示，红星美羚2019年对其销售金额高达1794.84万元，为公司当年的第二大客户，但是一年之后，其身影已经不在红星美羚的前五大客户名单之中。

这不免让人猜忌，在同一年，一方是曾经的第一大客户舍得生物停止合作，一方是“昙花一现”成为第二大客户的河北萌宝，这“救场”行为不免有些太明显，是否存在虚增业绩的嫌疑。

并且，红星美羚向河北萌宝销售大包粉毛利率显著高于报告期内其他客户，这难免更加重其虚增业绩的嫌疑，深交所也要求其说明商业合理性。

红星美羚回复表示，2019年，河北萌宝向公司采购大包粉后销售给完达山乳业股份有限公司，完达山乳业股份有限公司用于生产成人羊奶粉，共计采购245吨羊乳大包粉，与完达山羊奶粉生产、销售的体量相比较少，作为其生产羊奶粉原材料的补充，具有合理性，且已实现了终端销售。

虽然，河北萌宝从红星美羚进货再倒卖给完达山从中“捞一笔”乍一看是一个完美的闭环逻辑，但是对于大包粉这种奶制品的初级商品，市场上并非红星美羚一家，并且市场之中越是初级的农畜业产品，利润就越低。

那么，为了赚钱的河北萌宝为何在低利润下选择了在市场之中价格更高的红星美羚呢？并且，红星美羚面对着去年第一大客户的流失，为了争取新客户，按常理而言，不应该给出优于市场价格来留住客户吗？

此外，河北萌宝与红星美羚还存在着交易以外的关系。据天眼查App显示，河北萌宝的股东之一王湘萍，也是王文龙旗下郑州关山乳品有限公司的股东，王文龙与红星美羚实际控制王宝印有所关联，他是1400万借款中，唯一一个非供应商身份出借资金的，并且出借金额高达400万。

由此来看，其中种种关联，值得引人深思。

4.“模糊不清”的研发费用？

除此之外，上市委会议问询指出：红星美羚报告期研发收入比一直维持在3%的水平，2021年度为2.9%，要求公司说明研发费的具体分配以及相关进展等。

毕竟，对于已经身处于红海之中的奶粉市场，老玩家多、新玩家也多，各家都在挤破头推出新概念、新技术去进行市场教育与竞争，研发代表着一个企业的未来。

然而，红星美羚对其研发费用具体用处的“含糊不清”，难免让人怀疑这部分钱真的有用在研发上吗？能为其未来的“长期价值”带来多少助力呢？如若成功上市，其技术能否撑起来市值与投资人的期待呢？

二、羊奶粉行业承压加重，红星美羚“马太效应”中何去何从？

从红星美羚招股书来看，从2019年~2021年，其营收分别为3.42亿元、3.63亿元、3.78亿元，净利润分别为4488.77万元、5509.15万元、5308.02万元。可见，在红星美羚营收持续上涨的同时，其净利润已经出现了下滑趋势。

同时，就其主要业务婴幼儿配方乳粉来说，2019年~2021年，营收分别为2.02亿元、2.32亿元、2.27亿元；销量分别为1730.89吨、1981.92吨、1939.63吨，从数据来看无论是婴幼儿配方乳粉的营收和销量在20201年都走向了下滑趋势。

在招股书中，红星美羚把其归因于受疫情持续影响下居民购买力下降等因素影响。并且，还在风险中提及，若未来原材料价格上升等情况持续加剧，公司业绩存在进一步下滑的风险。

然而，在2020年6月红星美羚董事长王宝印还曾对媒体表示：“我们今年（2020年）婴幼儿配方奶粉的目标是业绩翻番，预计问题不大”。现如今来看，属实“打脸”。

除了财务问题及盈利下滑外，红星美羚也不得不面对，自身所在羊奶粉赛道上的竞争加剧，与越来越明显的马太效应。

从2018年以来澳优已经连续4年占中国婴幼儿配方奶粉总进口量超60%，并稳居全球羊奶粉销量第一。根据澳优2021年财报数据，旗下唯一羊奶粉品牌佳贝艾特录得销售额为33.48亿元。

根据母婴研究院、前瞻产业研究院整理的《2015年～2020年》中国羊奶粉市场规模来看，婴幼儿羊奶粉的市场规模已经超百亿，那么仅澳优一家近乎占据了市场总额的三分之一。足以可见，羊奶粉头部市场格局已经近乎稳定，除非头部品牌发生重大事件，很难撼动其地位。

其次，在羊奶粉剩下的三分之二的市场中，除了红星美羚外，抛开新玩家不谈，还有着蓝河、美庐等老玩家，以及飞鹤、君乐宝、达能、蒙牛这种乳企巨头进行“搅局”，可以见得整个赛道上的竞争有多大，已经是一片红海。

并且，消费者追求羊奶粉更多因其“低敏性”与“易吸收”，之前市场上很难寻求其替代品。然而，当下澳优、飞鹤等纷纷入场具有同等特质的A2奶粉赛道，当羊奶粉不再是“易过敏”宝宝选择的唯一，那么将来其市场面大概率会被收窄。

三、曾多次陷入“食品安全问题”的漩涡？

作为婴幼儿奶粉赛道上的一员，食品安全问题应当大于天，尤其是在经历了三聚氰胺事件以后的国内消费者，一朝被蛇咬十年怕井绳，本身对于国产奶粉的安全性有所顾虑。然而，红星美羚曾经却被多次爆料出食品安全问题。

2015年，《中国奶业质量报告》显示，全国乳制品抽检合格率达到99.5%，而红星美羚就在剩余的0.05%之中，其奶粉出现了蛋白质超标的问题，随后公司解释称属“偶然设备故障造成”，公司已于第一时间停止销售并召回问题奶粉。

无独有偶，2016年2月，据国家食品药品监督管理总局网站通告，审计发现，红星美羚部分设备未持续保持生产许可条件、食品安全管理制度落实不到位、维生素D、维生素E、硝酸盐的检验能力不足、没有排查不合格产品是否波及其他批次产品等问题。

与此同年，红星美羚生产的多养慧养悦婴儿配方羊奶粉（1段）检出“泛酸不符合产品包装标签明示值”的行为被陕西渭南市食药监处以没收违法所得778.32元并处以货值金额2倍的罚款52224元。

对于红星美羚，或是任意一家企业来说，上市可以作为自身的“里程碑”，但是不要成为自己的“断头崖”。毕竟，不进入资本市场之前，种种隐晦操作、业绩承压、行业竞争力不足都只与自身的股东相关；但是，上市之后还需要为投资人和众多股民负责。

此外，对于一家婴幼儿乳企来说，还承载了无数家庭的未来。或许，比上市更重要的，是做好自身产品，满足国内消费者需求，把品质做到一流；抛开与飞鹤、蒙牛、伊利等已经具有规模效应的巨头并肩不谈，起码能够“小而美”的活下去。

参考资料：

1. 红星美羚招股书

2. 《红星美羚：该“死磕”什么》 铑财

3. 《无缘“羊乳第一股”！红星美羚创业板IPO被四大问题拦路》 北京商报