巴菲特说，如果一支股票不打算持有10年，那么你连10分钟都不该持有。这句话有很多解读，但历经3月份中概股跌跌涨涨的起伏之后，它可以从持股心态上解释：如果没有对公司和市场有足够的理解，投资者将很难穿越股票波动的周期，甚至抄在深渊上，卖在黎明前。

市场随风而动的情绪，长期来看并不一定胜过公司经营的逻辑。那么，现阶段中概股的基本面是否有变？从财报数据出发或许能发掘到更多信息。

美东时间3月21日美股盘后，腾讯音乐娱乐集团（简称：腾讯音乐）将发布2021年第四季度和全年财报。自上市以来，腾讯音乐的财报表现一直较为稳健，而这次在面对大环境和中概股的情绪变化后，外界对它的预期其实也需要换个视角。

互联网重估能力圈：从流量驱动转向精细化运营

互联网公司近期财报的主旋律是：总体增长一般，甚至不排除有停滞；但是，在一些能左右对公司发展判断的业务线上，又能够看到一些亮眼的机会。从阿里、京东、B站等公司发布的财报来看，增长勉强达到预期，但有的业务却受到挤压。像去年社会消费品零售总额增速不佳，就对电商企业的影响较为明显。

但是，它们的财报又并非全无亮点：阿里海外市场成为增速优解，京东在下沉市场农村地区的人均网购件数增长131%，B站的广告连续第七个季度增速超过100%。

不难推测，腾讯音乐即将公布的年报或许也会呈现和互联网行业整体相近的走势，关键指标稳健，亮点体现在具体的业务动作上。当然，这并不是说明某一家公司的经营有问题，而是当行业走势相近时，寻找共性反而能够让外界看清趋势。

2021年第三季度，腾讯音乐的在线音乐付费用户数达到7120万。而根据建银国际、交银国际、汇丰银行、中信证券等多家券商机构的预测，2021年第四季度，腾讯音乐单季净增在470万-500万之间，依然保持高速增长水平。

腾讯音乐2019Q4-2021Q3在线音乐付费用户与付费率

（注：2021年Q4数据为中信证券预测）

音乐正版化与“音乐有价值”的观念如今已经深入人心，但在多年前，在被免费与盗版裹挟的中国在线音乐市场提出音乐正版化与音乐付费则不被行业与用户理解。但腾讯音乐在战略上长期布局、投入与培育，据知情人士了解，2017年腾讯音乐的付费率仅有2%左右，在2018年12月腾讯音乐上市时增长到4.2%，如今已经达到了惊人的12%左右。

长期投入赢来了长期价值，而长期价值的释放则刚刚开始。对比全球成熟市场50%及以上的付费率，腾讯音乐与背后的中国在线音乐市场，仍然有巨大的增长空间，远未见顶。

从多年前，腾讯音乐就已经将业务重点从追求用户绝对数量的扩张，变成由存量免费用户向付费用户的转化，而时间也给出了答案。

用质量增长意识替换对规模增长的追求，这可以说是对巴菲特说的“能力圈”边际的重估：很少有公司能面面俱到地成长，在一个领域做到极致更值得期待。互联网行业整体必须从流量驱动转向精细化运营驱动，抓住内生动力，追求精益增长。

目前，互联网行业的大逻辑依然在支持这些观点。例如，表面上短视频抢占了用户娱乐时间，实际上用户依然会回到腾讯音乐旗下QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐的平台上去享受纯正音乐的乐趣，而不仅仅是热门BGM。类似的，无论是长音频助力IP内容生产，还是进一步联动腾讯生态，亦或是打造TME live和TMELAND的创新形态，腾讯音乐最大的业务特点，就是在每一个细分的领域，都有自己的优势打法。这些优势的打法化为组合拳，就构成了腾讯音乐内容和平台的“一体两翼”。

这是行业增长逻辑变化的缩影。深耕行业或许是头部玩家们共同的解局思路，而腾讯音乐超前的意识，已经给互联网音乐行业树起了风向标。

从腾讯音乐看行业未来的方向与机会

增长逻辑的转型应当从用户、从人出发。互联网的下半场不再是单纯让人与人、信息和内容连接，而是围绕不同角色的人构建多种服务圈，深挖行业整体的价值。

第一步是构建行业技术支撑体系。

电商需要支付，视频需要算法，音乐需要音视频质量优化、 虚拟场景构建等等。腾讯音乐此前在投入端，尤其是技术研发和应用上，付出了不小的成本进行布局。在2021年第三季度，腾讯音乐就提到，由于增加了研发投资，一般和管理费用同比增长33%至10.5亿元。这也让腾讯音乐在技术上的成果是多方面的：TME旗下的天琴实验室有多项论文被收录于ICASSP、IJCNN等各大国际论坛组织，被业内称为“黑科技实验室”；腾讯音乐的“TME科技乐享季”，也对音乐行业输出前沿技术力量与案例。

去年腾讯音乐推出的正版直播音乐服务系统“音速达引擎”、国内首个虚拟音乐嘉年华TMELAND，本质上都是技术的一种外显。除此以外，还有TME数字藏品，从去年首批上线的胡彦斌《和尚》20周年纪念黑胶NFT，到今年3月12日腾讯音乐人刚刚推出的推出张尕怂“土潮歌”系列3D数字手办等，腾讯音乐用实际行动证明，数字技术的投入让音乐行业有了新的生命力。

在技术服务体系之上，腾讯音乐可以实现内容服务圈的构建，内容和平台“一体两翼”战略也得以展现优势。关键在于，它始终以推动行业向善的态度，开放“能力圈”，实现广泛的外延。

2021腾讯音乐人年度报告显示：其平台总入驻音乐人数再创新高，同比增长超51%，成为增长最快的音乐人平台。其中，95后及00后音乐人群体占全平台音乐人超过一半，已成为原创音乐创作的主力军。

音乐背后的传导力量是惊人的。海量的音乐人和作品可以容纳不同的偏好，比如国风、电音，支撑一个领域的垂直音乐生态；可以给不同的场景注入活力，比如举办音乐节、行业盛典TMEA等，给音乐人打开了直通亿万用户的窗口；可以为K歌、音乐视频提供内容“血液”，促进文艺作品跨界融合。

它甚至还能成为有效的公益“价值放大器”。自2017年，腾讯音乐已经连续5年为孤独症儿童打造“星星”的专辑；2021年，推出腾讯音乐艺术计划“世界海洋日”企划，用音乐号召更多人加入保护地球家园。

商业模式可以看作两个维度的结合，一个是时间，代表可持续性，一个是空间，代表要素容纳能力。腾讯音乐给行业带来保持流动的活水，是可持续性发展。拓展音乐行业延伸长音频、IP改造，打造新商业化手段，同时加强与腾讯生态甚至外部产业的联动，这些都让腾讯音乐吸纳更多要素，把行业的价值系数放大。

两个维度的交错，搭建起稳定的结构。好的船配上好的船长，才能稳稳地穿越市场波动周期。

中概股周期大考下，腾讯音乐如何答题？

在3月16日中概股暴涨之前，摩根大通在3月14日直接唱空中概股的动作让人大跌眼镜：下调28家企业评级，此外，中概互联网指数ETF-KraneShares(KWEB)的估值一度回到了2013年刚成立时的水平。

这说明当前中概股已经全盘脱离价值基本面。不止中概股，全球新经济股票正集体杀跌，比如流媒体领导者奈飞股价已自去年高点腰斩。

市场情绪已经过度演绎，放大了一切不利因素。既然如此，破解魔咒的方法，正是拂去情绪的泡沫找支撑，唯有着眼长期价值，方可定风波。

这正是巴菲特“十年论”的一种实践，中概股和美股并非首次遭遇阶段性打击，但回过头来，中概股和美股优质成长股一样，企业基本面依然是稳定的，互联网行业和头部企业的竞争力依然在。比如在音乐行业，只需要问三个问题：

音乐是用户的精神文化刚需吗？腾讯音乐提供的内容是否足够、是用户的首选吗？腾讯音乐有在坚持创新、为长期发展奠基吗？

答案都是肯定的。

这正是理解为何腾讯音乐这样的企业能在宏观经济环境压力中保持大盘的稳定。更何况，音乐娱乐还大有可为。判断要透过市场看经营，看谁的方式更符合产业长期价值路线，更重视良性的循环增长。当潮水褪去，真金就将浮现。

这是腾讯音乐，以及众多中概股一起面临的周期大考，同样也是美股的又一周期。在趋势影响力大于企业优势时，聚焦核心价值的长期主义必将是穿越周期的利器。

当下，虽然互联网面对的冬天还没过去，但对正在经历的互联网企业而言，逆势之下更见企业底蕴。一方面，中概股企业都在探索如何更好的过冬，冬天意味着对所有人都是一种考验，但也是对生存力强、生命力旺盛的玩家的机会；另一方面，周期决定了世界不可能永远是冬天，而在冬天时，就应该开始为春天蓄积能量做准备。

一旦冬天过去了，春天也就不远了。这就是周期。