过去半年多，中国资产的估值已经出现了两波反转：第一波出现在2024年9-10月，第二波出现在2025年1月至今。我们不难发现，这两次反转都是以“信心”为核心的——去年9月的反转，是因为市场意识到了主管部门动用一切手段，尤其是扩张性财政手段去刺激经济的决心；今年1月的反转，是因为市场意识到了中国民营企业的科技创新能力，以及主管部门有意愿扶持民企科技创新。

总而言之：第一次是周期性层面的“信心”，主管部门在这里扮演了近乎唯一的主角；第二次是经济长期动力层面的“信心”，主管部门和科技类民企在这里共同扮演主角。去年8月，整个中文社交媒体和资本市场都处于“得过且过”、对未来失去方向的迷茫状态，现在则完全不一样了。2021年红极一时的“东升西落”理论，现在再次成为社交媒体的主流，就连英文媒体也在一定程度上予以认可（尽管其认可程度参差不齐）

俗话说“信心比黄金还珍贵”。我想补充两句：当人们没有信心时，信心是最珍贵的；可是当人们有了信心时，信心就不是最珍贵的了。这看似是个悖论，其实体现了人性的本质。试想一下，你在劝说一个完全没信心考大学的学生去争取考上名牌大学，在劝说完成之前，信心是最重要的；在劝说达到效果之后，努努力就变得最重要了！因为这个学生总不能单纯依靠“信心”去考上大学，信心只是万里长征的第一步，那些走完了第一步的人，绝大多数也没完成长征。

对历史稍有了解的人，大概会记得富兰克林·罗斯福总统在第一次就职演说中的名言：“我们唯一值得恐惧的事情是恐惧本身。”问题在于，罗斯福并没有依靠“战胜恐惧”而自动消灭大萧条。看一下经济数据就知道，美国从1929-1933年大萧条当中恢复的速度十分缓慢，严格地说直到1941年加入二战之后才恢复过来。大萧条结束的根本原因，究竟是新政、信心恢复，还是战争——迄今都是一个争议话题。认为信心主导了经济复苏，是一种高度简化的经济学模型，未必符合现实。

不管怎么说，有信心肯定比没信心更好。半年多以前，整个资本市场处于普遍的迷茫状态；某些外资投资者尤其悲观，即认为中国资产“不可投资”，中国经济已经越过了其历史最高点。一般而言，在这种情况下，超出市场预期是比较容易的，因为市场根本就没有预期。对于一个饥肠辘辘的饿汉来说，哪怕清水煮白薯，也不失为一顿美餐！（据说这是亚伯拉罕·林肯总统的名言，但我没有确认过。）

现在的情况完全不同了：饿汉已经饱餐了一顿“清水煮白薯”，既得陇，复望蜀，开始期待黄澄澄的鸡汤、香喷喷的烤肉。按照一位著名投资人提出的“反身性原理”(Reflexitivity)，资本市场的长期走势就是一系列“预期”和“超预期/低于预期”的循环：

1. 在下行周期，差劲的经济数据经常低于投资者的预期，从而导致资产价格下跌，以及人们的预期下调。

2. 人们的预期下调，又会反过来影响经济本身，例如缺乏信心的人总是倾向于少消费、少投资，从而进一步推动经济下行。

3. “更差的预期”和“更坏的经济数据”，形成了一个自我实现的循环，直到市场预期低到不切实际的地步，此时经济正式触底。

4. 人们看到经济数据没有想象的那么坏，信心大增，于是资产价格从谷底回升，人们的预期也开始提高。

5. 人们的预期上调又会反过来推动经济反弹，构成又一个自我实现的循环，直到预期高到不切实际的地步，此时经济触顶。

上述理论有两个基本立足点：首先，市场预期的变动速度总是快于经济数据的变动速度，经济本身是迟缓的、带有巨大惯性的，而人们的预期可以一天一个样。其次，人们的信心可以反过来影响经济，在周期性层面如此，在长期层面亦是如此。假设经济本身没有出现不可调和的问题，那么人们的信心就会拉动社会总需求，促使经济进入又一个增长周期。凯恩斯主义者肯定会特别欣赏这套理论，因为在他们看来，大部分宏观经济问题都可以用“总需求不足”解释！

按照“反身性原理”，人们的信心普遍恢复之后，紧接着应该就是需求的复苏。在当前的中国，最重要的需求无非是两项：房地产和可选消费(Discretionary Consumption)。解决了房地产问题，就解决了房企问题和地方财政问题；解决了可选消费问题，就解决了经济的内生活力问题。在短期，更重要的恐怕是前者；而在长期，更重要的显然是后者。

去年9月至今，关于房地产，我们看到的数据是喜忧参半的。情况似乎确实比最低潮时期转暖了，但是转暖幅度有多大呢？有些数据显示，北京、上海这样的一线城市的二手房交易出现了复苏——哪怕这是真实的，也并不重要，因为中国房地产市场的难题从来不在一线城市，而在三四线城市乃至县域。对于这个问题，我不是专家，在此就不过多展开了。不过有一点可以肯定：广大低线城市仍在等待需求复苏。

至于消费，尤其是可选消费，在2025年可能需要承担有史以来最重的使命。事实上，2020-2024年的中国经济是出口推动的，中国贸易顺差已经连续多年创下历史新高，贸易顺差占GDP的比重接近6%。即便不发生贸易战，出口也很难再为经济做更大贡献了；何况现在新一轮贸易战已经打响，在很长一段时间内恐怕不会停下。接下来几个季度，我们的经济恐怕会面临这样的局面：

• 贸易顺差缩窄或者增长放缓，净出口对经济增长的贡献由此回落；

• 即便房地产市场确认出现复苏，这种复苏也将是温和的；即使最看好房地产的人也不会指望过去几轮周期的V型复苏重现；

• 积极的财政政策可以推动基建投资上升，但这种推动不会是无节制的，主管部门仍然相当强调地方的财政纪律；

• 因此，在宏观经济的三驾马车——投资、消费、出口当中，消费的作用将上升到前所未有的高度。

记得2009年，我刚刚加入证券行业，当时所在券商的年度策略会主题就是“经济转型，消费崛起”。后来我辗转于多家不同的券商，有外资也有中资，它们无一例外地向自己的客户强调：在长期，中国经济一定会转向国内消费驱动，因为所有大型成熟经济体都是这样的。转眼间，十六年过去了，中国固然出现了一些高质量的消费类企业（尤其是消费互联网公司），但是总体看来，离“国内消费驱动型经济”还差得很远。

（根据金庸小说《神雕侠侣》，十六年恰好是小龙女在岩石上刻字要求杨过等待她的时间长度。黄蓉解释说，小龙女是遇到了南海神尼，此人每十六年才在中原出现一次。后来的事情，我就不清楚了，因为我的书被室友借走之后再也没有还。）

最近一个多月，让资本市场和媒体充满信心的迹象，包括DeepSeek、Manus、宇树科技……在内，固然证明了中国民营企业的科技创新能力，但是都不能对经济数据起到立竿见影的拉动作用；严格地说，恐怕再过几个季度，它们的拉动作用仍然很有限。这里又涉及到了一个有趣的问题：2022年底至今，美股市场及美国风险投资高歌猛进、屡创新高的原因究竟是什么？仅仅是ChatGPT导致的人工智能狂热吗？

显然不是。在ChatGPT横空出世的同时，美国经济令人意外地坚挺。2022年初，市场一致认为，一场衰退不可避免，区别只是程度多深；2023年下半年，市场一致预期已经变成了美国不会有衰退、或者只经历极短的衰退；现在我们都看到了，过去三年美国并未经历衰退。美国经济的主要问题是通货膨胀过高，加剧了基层人民的“痛苦感受”——而这恰恰是经济过热的象征之一。一言以蔽之，美国资本市场节节攀升的原因是“AI+经济”，前者负责提供长期想象力，后者负责提供短期业绩。

对于中国资产而言，现在最重要的问题又变成经济本身了。其实，所有人，无论是不是投资者，都会非常关注经济本身。最近我连续认识了两位应届毕业生，一位在读大四，一位在读研三；你可以想象，提到DeepSeek等人工智能相关话题，他们最关心的都是“是否会让今年的工作好找一些”。很遗憾，由于他们的专业与人工智能差得很远，恐怕不能得到直接帮助，这恐怕也是绝大多数年轻人面临的局面。（注：在长期，人工智能究竟会创造岗位还是毁灭岗位，这个话题太复杂了，在此无法展开讨论。）

总而言之，只有彻底调动起国内消费尤其是可选消费需求，经济的整盘棋才算下活了。这个过程将是缓慢的、结构性的，不可能“一口吃成个胖子”。资本市场必然会格外关注一些重要的“先行指标”或“指导性数据”；至于具体是哪些数据，我不是研究宏观或策略的，就不班门弄斧了。可以肯定的是，接下来每个季度乃至每个月，资本市场都会期待消费领域交出一份好看的“答卷”，以维持信心驱动的“反身性”正循环。

希望消费行业能够交出这样一份好看的答卷。