2024年12月31日，AI医疗公司微医控股有限公司（简称：微医控股）正式向港交所递交招股说明书，招银国际担任独家保荐人。

作为“中国AI医疗健康解决方案的最大提供商”，微医曾在2021年4月首次递交招股书，但因未获上市聆讯，招股书于当年10月失效，上市计划被搁置。

近年来微医控股虽然营收增长迅速，但微医仍未实现盈利。公司面临一系列问题，比如盈利模式尚未成熟，在线问诊付费转化率低，获客成本高，慢病管理等业务ARPU（每用户平均收入）较低，难以支撑规模化盈利等。

征探君认为，互联网医疗行业商业模式尚未稳定，如何实现规模化付费仍是难题，仅靠资本投入难以长期支撑。而目前微医控股依赖政府合作的“数字健共体”业务毛利率低，后续复制难度大，能否持续获得医保拨付存在不确定性。微医控股能否成功上市仍有待观察。

微医控股有限公司成立于2004年，经过多年的发展，逐步成为国内领先的AI医疗健康解决方案提供商。2011年，公司推出线上医生预约平台“挂号网”，率先实现了互联网医疗服务的初步探索。

2015年，微医创办了中国第一家互联网医院，并成功开出了全国首张数字处方，标志着线上线下诊疗一体化的正式落地，同时也打通了医疗、医药、医保服务的全流程闭环。

自此，微医开始向以AI技术为核心的医疗健康解决方案提供商转型。

2021年4月，微医曾向港交所递交招股书，试图实现上市计划，但最终未能成功。三年后，冲击资本市场，并面临财务亏损。

在财务表现方面，微医近年来收入增长迅猛，但仍处于亏损状态。2021年至2023年，公司持续经营业务收入分别为9.62亿元、13.68亿元和18.63亿元，其中AI医疗服务收入分别为2.28亿元、6.28亿元及10.24亿元。

2024年上半年，AI医疗服务收入达到14.4亿元，占总营收的近八成，推动整体持续经营业务收入同比增长107.4%，达到18.18亿元。然而，尽管收入快速增长，微医的亏损问题依然存在。

2021年至2023年，公司经营业务亏损分别为22.69亿元、37.82亿元和14.01亿元，持续经营业务的经调整亏损（非国际财务报告准则计量）分别为13.54亿元、8.17亿元和5.05亿元。2024年上半年，尽管收入大幅增长，公司仍录得持续经营业务亏损4.3亿元，经调整亏损1.28亿元。

此外，公司对大客户天津市地方医保基金的依赖度日益加深，2022年至2023年及2024年上半年，微医大客户天津市医保贡献的收入占比分别为2.9%、19%和56.8%。

值得注意的是，2024年上半年，微医持续经营业务收入由2023年同期的8.77亿元跃升至18.18亿元，同比大涨107%。尽管亏损仍存，但亏损幅度有所收窄。2021年至2023年，公司净亏损分别为25.7亿元、37.7亿元及14.8亿元，而2024年上半年净亏损进一步减少至4.3亿元，同比下降70.4%。

微医虽然收入快速增长，但亏损在持续，同时在激烈的市场竞争的压力下，公司能否顺利上市并实现盈利，仍需市场和投资者的持续关注。

近两年来，微医创始人廖杰远在多个公开场合频繁提及“数字健共体”这一概念。他认为，中国医疗体系正面临着三座大山：医疗资源分布不均衡、信息透明度不足以及健康责任制的缺失。为了突破这些困境，微医试图从体制、机制和技术三个层面进行创新，力求在这三座大山上开辟一条全新的“隧道”。

据公开报道，自2019年起，微医与天津、山东等地展开深度合作，共同探索医共体的“升级版”——数字健共体。2020年，天津市政府与微医正式签署《数字健康战略合作协议》。

尽管互联网医疗曾一度被资本市场看好，但从快速崛起、繁荣发展到如今的调整阶段，其商业模式始终是困扰行业的一大难题。医疗卫生体系极为复杂，从供给端来看，医疗行业具有极高的专业壁垒，医生资源有限，医疗服务供给难以大规模扩张；从需求端来看，人们对健康的需求极为迫切，但优质医疗资源的获取仍存在障碍。

仅凭技术手段，互联网医疗难以根本性改变这一供需错配的矛盾，这也是全球医疗体系共同面临的挑战。

有业内人士在接受采访时表示，当前互联网医疗行业的核心问题仍然是支付方的缺失，即如何实现大规模付费模式仍然悬而未决，仅靠资本投入并不可持续。

微医选择与政府合作，虽然可以通过医保结余获取一定的服务费，但长期来看，能否覆盖前期高昂的成本投入，未来是否能获得稳定的医保拨付资金，仍然存在较大不确定性。

数字健共体这一以政府合作（To G）为主的业务模式，在推进过程中也面临诸多挑战。这不仅是一个毛利率较低、推广难度较大的模式，而且由于各地区医保政策、医疗资源配置的不同，模式的可复制性存在较大的局限性。

从微医的招股书来看，2018年至2020年，公司累计亏损高达20.4亿元，调整后的净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元和8.69亿元。尽管亏损幅度有所收窄，但距离实现盈利仍有较长的路要走。相比之下，阿里健康、京东健康、平安好医生等行业内的其他企业，已经实现盈利或接近盈亏平衡，微医的似乎还任重道远。

微医的主要收入来源可分为两大板块：一是医疗服务，包括在线问诊、电子处方、药品配送等；二是健康维护服务，涵盖慢病管理、健康管理及保险合作等。

然而，这两块业务的盈利能力均面临不小的挑战。在线问诊虽然能带来一定的用户流量，但付费转化率较低，加之市场竞争加剧，获客成本持续上升，使该业务难以实现稳定的盈利模式。与此同时，慢病管理等健康维护服务虽然具有较高的用户粘性，但单个用户的ARPU（每用户平均收入）较低，整体盈利能力有限，难以支撑企业的大规模扩张。

更为关键的是，微医的商业模式高度依赖于外部医院的信息系统（HIS）。然而，随着越来越多的医院加速自身的信息化建设，甚至直接推出“医院+互联网”的互联网医院模式，微医原本在技术上的领先优势正逐渐被削弱。未来，随着公立医院自身互联网医疗能力的提升，微医的市场份额可能会受到进一步挤压。

在这样的大环境下，微医不仅需要应对盈利难题，还需面对行业竞争加剧以及政策变化带来的不确定性。尽管公司在数字健共体和AI医疗等领域持续探索，并不断深化与政府和企业的合作，但如何在商业模式上取得突破，实现可持续增长，仍然是微医当前面临的最大挑战。

微医的融资历程堪称行业传奇，自成立以来，公司已完成13轮融资，总额高达14.5亿美元。截至2022年9月完成G轮融资后，微医的投后估值一举攀升至67亿美元（约合人民币490亿元）。

回顾微医的资本版图，不乏高瓴资本、红杉中国、高盛、启明创投、五源资本、友邦保险以及中投中财等国内外知名投资机构。其中，最具分量的战略合作伙伴无疑是腾讯。早在2014年，腾讯便以领投的身份投入超过1亿美元，创下当时互联网医疗赛道的最大融资纪录；次年，腾讯联合高瓴、复星医药及红杉中国，助力微医完成C轮近4亿美元融资。

招股书披露的股权结构显示，微医创始人廖杰远通过New Forte持股11.51%，但已于去年1月退出董事会；WD Family B Limited、WD Family C Limited及WD Family X Limited等信托工具合计持股9.01%。而腾讯则以8.79%的持股比例位列最大外部股东。

微医的成长轨迹极具传奇色彩，估值从最初的1000万美元一路飙升至67亿美元，增幅高达669倍，估值增长迅速。资金的持续注入让微医在医疗数字化领域不断拓展业务边界。

然而虽然微医受到很多资本加持，背后更是由腾讯，但仍然未能摆脱亏损困境。虽然微医亏损幅度有所收窄，但盈利之路仍然漫长，如何在资本、政策、市场竞争等多重因素的交织下寻找到可持续的盈利模式，是微医必须破解的核心难题。