AI驱动的美股牛市的长度和韧性，远远超过了所有人的预期：10月25日，纳斯达克综合指数盘中再创历史新高（18690.01点），从而宣告了本轮牛市尚未结束。需要指出的是，创下新高的是纳斯达克综合指数，不是纳斯达克100指数，后者的最高点出现在今年7月（20690.97点），不过现在的点位（20352.02点）距离再次突破也只有一步之遥。

我有很多朋友从这轮美股牛市当中赚了大钱，但是他们也早就觉得这一波可能到位了。今年4月，纳斯达克回调约8%，其中几位就表示：“我们很可能已经看到了英伟达和微软的阶段性高点。”今年7月，纳斯达克回调约11%，他们又做出了类似的判断。其实他们都非常喜爱英伟达、微软和苹果，过去几年通过持有它们（而不是持有中概股）成功实现了财产的保值增值。出于估值和市场预期的角度，他们做出了“现在可能已经到位了”的判断，可是市场比他们想象的还要乐观得多。

最近两年的美股牛市有两个鲜明的特征：第一个当然是AI，第二个是“头部化”。今年以来，整个美股约有一半的市值增幅，是由一小撮科技巨头贡献的；严格地说，这种趋势从牛市启动以来就存在了，而且愈演愈烈。这一小撮科技巨头是：

• 市值超过3万亿美元的苹果、微软、英伟达；

• 市值超过2万亿美元的谷歌；

• 市值超过1万亿美元的亚马逊、Meta（前者一度超过了2万亿）。

“六巨头”的市值总和接近16万亿美元。而标准普尔500成分股的总市值约为46万亿美元，整个美股的总市值约为56万亿美元。稍微算一下就知道：六巨头占据了标准普尔500市值的34%，占据了美股总市值的28%！

上面的计算还忽略了1万亿美元市值的台积电（因为其主要上市地点是台北），以及8000亿美元市值的博通、特斯拉。如果我们把“六巨头”放宽到“九巨头”乃至“十巨头”，它们占据美股总市值的比例就更高了。这么高的头部集中度，不但在美股历史上前所未有，在全球主要资本市场的历史上都是罕见的。

美股头部集中度不断提高，甚至让许多基金陷入了窘境：按照美国税法，公募基金持有的“权重股”（占基金持仓超过5%的股票）总和不得超过50%，否则将面临税收惩罚。此时此刻，哪怕基金经理只是标配科技股，都有可能超过上述限制，从而不得不“被动减持”！说到底，当初制订税法的人，可能做梦也没想到有一天科技巨头的市值会膨胀到这个程度。

与2021年（即上一轮美股牛市的终点）相比，“万亿市值俱乐部”只有一个新成员，那就是英伟达。有些人会把Meta归为第二个新成员，但是它的市值在2021年6月曾经短暂突破过1万亿美元，所以最多只能算半个新成员。倘若仅仅依靠以英伟达为代表的“AI算力产业链公司”的力量，本轮美股牛市决不可能如此壮观。事实上，资本市场认为所有科技巨头都会以某种方式受益于生成式AI，只是程度不同而已：

• 微软是OpenAI最重要的外部投资人，其Azure云服务得到了立竿见影的拉动，Office订阅服务和Teams也得到了一定的正面影响。

• 苹果把iPhone 16打造成了自己的第一部AI手机，从而被市场视为“端侧AI”的最大受益者，成为最近半年股价表现最好的科技巨头。

• Meta运营着一个强大的开源AI生态（PyTorch开发平台+LLaMA大模型），而且广告业务已经得到了AI的一定程度的帮助。

• 谷歌虽然拱手让出了生成式AI研发的王者宝座，但仍然被视为“第二强”，其基座大模型和应用仍在快速改进。

• 亚马逊AWS虽然被微软大幅拉近了差距，但仍是全球最大的公有云平台，正在激进地扩张算力、进行大模型和应用端的投资。

不难看出，资本市场的期望是：生成式AI将是一场“泥沙俱下、雨露均沾”式的科技革命，它将使得整个行业乃至整个经济全部获利，尽管不是完全平等，至少也是大致平等。历史经验告诉我们，这不科学！回首一下过去半个多世纪的历次信息科技革命，包括1970-1980年代的PC革命、1990-2000年代的互联网革命以及2010年代至今的移动互联网革命，每一次都是颠覆性的，导致了持续深度的“重新洗牌”。有人要挤进巨头行列，就意味着原有的巨头要跌落，无论在相对水平还是绝对水平上均是如此。看看IBM和英特尔过去十年的财务表现，你应该会赞成这一点。

熟悉科技行业的人大概会立即指出，当前资本市场对谷歌和亚马逊的预期是不切实际的。谷歌的核心搜索业务受到了生成式AI的根本性动摇，而且谷歌自己早就注意到了这一点，所以在2022年底就发布了“红色预警”。就拿我本人来说，自从GPT-4o上线，我就很少主动使用谷歌搜索了，一般都是把问题先扔给GPT，再根据它的回答去寻找原始资料。因为GPT-4o会列出参考资料来源，所以较好地避免了之前饱受诟病的“说胡话”问题。再说，GPT会说胡话，在我看来不是什么十恶不赦的问题——在搜索引擎上能找到的“说胡话”结果更多，谷歌如此，百度更是如此，我看不出高明在哪里。如果谷歌不能夺回在基座大模型技术上的领先优势，那它的核心业务枯萎只是一个时间问题。

至于亚马逊，其面临的挑战来自两方面：第一是微软挟GPT之威，对其利润丰厚的云计算业务发起的冲击；第二是在生成式AI高度普及的时代，电商平台还有没有存在的必要？要知道，以Shopify和Salesforce为代表的电商SaaS服务商，是GPT最早的商用客户之一。假如有一天，生成式AI包办了大部分客服、促销乃至选品工作，电商平台剩下的使命就只有提供流量和物流服务了。亚马逊当然不会消亡，因为它的物流能力非常强大；但是一个由生成式AI主导的未来，对它无疑弊大于利。但这也没有阻碍它的市值再次突破2万亿美元（并突破2021年7月的历史高点）。

老实说，我也无法理解最近半年苹果股价表现强劲的原因。市场似乎把库克描述的“AI手机”的美好愿景照单全收了。然而，一个数十亿参数的“本地”小模型，加上与GPT之间的战略合作关系，是否足以向用户提供一个堪用的“端侧AI”解决方案？说到底，“端侧AI”是不是未来，还要打一个巨大的问号。在很长一段时间内，生成式AI的主要服务方式仍然有可能是以云端为主，端侧只承担最低限度的使命。在这种情况下，苹果的iOS生态仍然坚如磐石，但是投资者翘首以盼的巨大增量应该不会到来。

正是这种“折现最乐观预期”的态度，导致了当前美股的极度头部化：在最乐观的预期下，小公司固然可以迅速长大，大公司却可以变得更大，而巨头公司必然拿走最大的一块蛋糕。看起来这似乎是一个谁都不受伤的世界，大家各取所需，只是科技巨头的统治地位更加稳固了而已。然而这绝对是不可能的——所谓科技革命，就是科技主导的生产力飞跃，它必然导致生产关系的急剧变化。如果少数公司在掌握一定资源之后就能千秋万代一统资本市场，那也就不需要什么资本市场了。这是一个悖论。

当然，上面都是从资本市场角度讨论问题。从技术应用角度讲，我的态度非常明确：生成式AI是真实的。过去几个月，我已经养成了有什么事情先跟GPT-4o讨论、把它当做最值得信赖的学习对象和参谋的习惯。大模型会犯很多错误，可是就像上文提到的：这些错误并非十恶不赦，传统的科技工具乃至人类本身也会犯。

就拿“说胡话”（学名叫“大模型幻觉”）来说，从小到大我见过无数说胡话说得理直气壮、面不改色心不跳的人。我有些大学同学和同事，能够在毫无依据、对一件事情毫无了解的情况下，做几十页精美的PPT，巧舌如簧地论证这件事情为什么会成功（或者会失败）。我确定在我们的有生之年，大模型能够彻底替代这些人并且完全磨灭他们存在的痕迹。为此我感到十分欣慰，又有些羞愧。因为这本来应该是身为人类的我们应该亲自完成的任务，可我们却不得不指望AI去完成，真是没有尽到自己的使命啊。

（本文没有得到OpenAI或其任何同行的资助和背书。请Sam Altman看到之后给我打赏，因为我已经无偿给你宣传无数次了！还一口气买了两年的GPT付费服务！）