最近几年，在行业的剧烈调整下，中国房地产上市企业的业绩下滑已经成为常态。但最近龙湖集团的一份年中报，给沉闷的中国房地产行业带来一些信心。

2024年8月23日，龙湖集团发布了其截至2024年6月30日的上半年业绩报告。业绩报告显示，龙湖集团2024年上半年实现营业收入468.6亿元，归属于股东的净利润58.7亿元，每股基本盈利为0.90元。公司董事会甚至还决定派发中期股息每股人民币0.22元。

为什么在行业整体出现下滑的大背景下，龙湖集团却能实现颇为可观的盈利且为股东提供分红呢？前不久，阿那亚创始人马寅在一次媒体采访中提到龙湖集团，他对龙湖集团的评价一定程度上便是一个较为准确的答案。马寅表示，“运营能力是当前房地产企业应该具备的核心能力，而大多数传统房地产企业都不具备运营能力，其中比较具备运营能力的房地产开发商有龙湖和华润，它们的运营做得很好”。

正如马寅所评价，龙湖集团之所以能够在当前产业环境下实现可观盈利，正是源于其强大的运营能力。马寅口中的“运营”，在龙湖集团称为经营性业务，其包括两个重资产运营赛道与两个轻资产服务赛道。重资产赛道分别为商业投资与资产管理，轻资产服务赛道为物业管理与智慧营造。

其中，商业投资指的是主营购物中心的龙湖商业。截至2024年6月30日止，龙湖商业累计开业运营商场达91座，覆盖全国20座城市，运营总建面为829万平方米（含车位总建筑面积为1076万平方米），合作品牌超6800家，战略合作品牌超400家，整体出租率高达96%。

2024年上半年，在一系列项目改造升级与精细化运营带动下，龙湖商业销售客流双升，营业额同比增长12%，日均客流同比增长16%。其中，新增运营3座商场，成都东安天街、南京雨山天街为重资产项目，重庆云领天街为轻资产项目。

资产管理的核心业务载体是“逍遥洲资管”，其定位为“全周期全业态资产管理运营商”，涵盖长租公寓“冠寓”、活力街区“欢肆”、服务式公寓“霞菲公馆”、产业办公“蓝海引擎”、妇儿医院“佑佑宝贝”与颐年公寓“椿山万树”六大资管业务。这些业务，一方面通过为用户提供多元的产品和服务实现运营收益，同时也有助于资产保值增值。在上述六大资管业务中，龙湖冠寓是营收占比最大的基本盘业务，截至上半年末，共开业房间数为12.3万间，整体出租率高达95.6%。

物业管理的核心业务载体是龙湖智创生活。截至2024年上半年末，龙湖智创生活物业管理面积3.7亿平方米，客户满意度连续15年超过90%。在为住宅业主带来更好的生活体验的同时，其也为商企客户及城市公建提供优质服务，目前服务于华为、蚂蚁、网易、上海宜家荟聚以及上海虹桥机场等众多知名企事业机构。

“智慧营造”的核心业务载体是龙湖龙智造。凭借行业领先的综合实力，龙湖龙智造目前已经成为代建行业的强有力竞争者。以2024年上半年为例，其新增代建总建筑面积为432万平方米，在管销售业态项目的累计销售额，高达40亿元。

上述四个核心业务都主要集中在全国一二线核心城市，业务质量极高。例如，龙湖集团的都市型购物中心天街、社区型购物中心星悅荟与长租公寓产品冠寓都是各自细分行业的标杆产品。

在上述优质业务的支撑下，2024年上半年，龙湖集团由运营及服务业务组成的经营性收入为131亿元，同比增长7.6%。其中，运营业务板块不含税租金收入为66.1亿元，同比增长4.3%；服务业务板块不含税收入为64.9亿元，同比增长11.1%。从业绩整体贡献来看，经营性业务对龙湖集团总营收贡献占比达28%，利润贡献占比更是持续提升，高达80%以上。

除了运营及服务等经营性业务的业绩贡献，龙湖集团的房地产开发业务也相较其他同行有着更好的经营质量，这得益于龙湖集团始终将财务稳健放在首位，对短期债务提前削减的重视程度优于增量投资。在房地产行业繁荣期，其便对规模保持着高度的克制，在行业进入调整期之后，龙湖也相较同行更加坚决地进行负债控制。

例如，今年3月8日，龙湖集团提前兑付了总规模为46.1亿元的商业资产支持专项计划（CMBS）；6月28日，提前兑付PR恒祥A2、20恒祥次资产支持专项计划（CMBS），规模为26.5亿元；同日，龙湖还公告宣布已提前购回6.2亿美元的美金债。报告期之后，龙湖在7月按期完成“19龙湖04”债券的回售，金额为14.93亿元；8月如期完成了约20亿元“21龙湖05”债券的回售。2024年内，龙湖集团已经累计归还了107亿境内公开债，年内剩余到期境内公开债仅10亿人民币。此外，至2026年底，龙湖无境外公开债券到期，供应链ABS、商票等龙湖均已清零。

另外，龙湖集团还借助国家政策支持，加大对成本更低、账期更长的经营性物业贷款融资力度。2024年上半年，龙湖净累计增加经营性物业贷219亿元，这使得龙湖集团借贷成本降低至4.16%，平均合同借贷年期增至为9.19年，大大优化了债务结构。截至目前，龙湖集团的整体净负债率（负债净额除以权益总额）为56.7%，在手现金为人民币500.6亿元，具有很高的财务安全性。

除了相较同行在债务结构方面有着更好的表现，龙湖凭借过去数十年坚持精品地产积累的用户口碑，在产品销售方面也有着远优于行业平均水平的表现。财报数据显示，2024年上半年，龙湖集团开发业务营收为人民币337.6亿元，交付物业总建筑面积为302.9万平方米，开发业务结算毛利率为7.4%，每平方米均价为人民币11,145元，这些数据都好于于行业平均水平。

相较很多房地产企业的已经完全停止拿地，龙湖目前依旧处于有序经营的状态。以2024年上半年为例，其聚焦在北京、上海与苏州等高能级城市获取了7块新地。开发业务的有序经营，为龙湖集团贡献了极为珍贵的现金“活水”，以更好应对当下行业困境，穿越周期。

当下，由于中国宏观经济下行，很多产业的发展都遇到较大挫折。为了探寻中国企业在新时代背景下的转型之道，《砺石商业评论》从全球维度对大量标杆企业进行了研究。

在研究过程中，笔者有一个较为意外的发现，便是这些全球最顶尖企业很多都是在经济下行期发展起来的。这是因为在经济繁荣期，大部分企业多将精力用于追求规模与利润，而忽视了品质与效率。在经济下行期，企业由于处于激烈的竞争之下，被迫去更加重视用户体验，更加重视精细化运营，反而倒逼出了一大批经营质量出色的优秀企业。

在房地产行业亦是如此。我们文章开篇提到的当下火热的文旅地产企业阿那亚，其最初放弃传统地产开发模式，被迫重视运营与服务，也正是受之前中国文旅地产行业的下行危机而不得已进行的转型，最后探寻出了一条独一无二的文旅模式。

在美国、日本与中国香港等成熟房地产市场，一些优秀的房地产企业也是在经历多次行业危机之后，逐渐走向“低负债水平+高经营性收入”的战略路径，最终成功穿越周期，成就百年基业。例如，香港著名地产企业恒隆集团，在很多年前就转型聚焦在以恒隆广场为核心的经营性业务上，这使得其始终保持着稳健的资产负债结构与健康的盈利、现金流，成为中国地产企业学习的标杆。

香港著名企业家李嘉诚旗下的房地产企业长实集团，成立近70年的时间。在其2024年上半年的收入构成中，46.33亿港元的物业销售收入只占到220.08亿港元整体营收20%的比例，其他分别由物业租赁、酒店、物业管理与英式酒馆等运营类业务构成。运营类业务的稳定表现，还带动长实集团在今年上半年新增雇员近3000名。

在中国大陆房地产市场，也势必将重复成熟市场的发展路径。龙湖集团在很早就已经洞察到行业的这种趋势，所以在多年前就以“长期主义”的视野，开始主动控制传统开发业务规模，降低对债务驱动的路径依赖，转而走上依靠内生动力，依靠运营与服务等新业务来平衡公司收入结构的高质量发展路径，这为龙湖集团度过当前行业危机起到了压舱石的作用，也为其在新时代背景下的凤凰涅槃提供了先发优势。

龙湖集团的潜力，也获得了一些投资机构的认可。例如，东吴证券表示，龙湖推进“轻重并举”战略，注重运营类、服务类轻资产业务的稳步发展，是公司穿越周期的新增长曲线。中金公司则在研究报告中表示，龙湖集团作为稀缺的“开发+持有”标的，有望通过高度自律、积极作为在下行周期保存优质资产、打磨能力，待行业基本面修复后解锁优越模式带来的估值重塑。

华泰证券在关于龙湖的研报中称，龙湖经营性业务持续提升，对冲开发业务下行导致的业绩波动。上半年龙湖经营性业务迎来全方位提升。根据公司的指引，经营性业务接下来还将迎来稳定增长，预计今年有望贡献80亿的核心利润，一定程度上将对冲开发下行导致的业绩波动。

另外，笔者认为，中国房地产市场在触底之后必然会逐渐反弹。而在行业谷底之时已经完成业务模式重塑与核心能力再造的龙湖集团，等到“风”再来的时候，势必会迎来一次值得期待的全新蝶变。