来源| 价值事务所

cxo是医疗行业的一面镜子，可以折射出医疗行业的永续性增长属性。前有新冠疫苗、小分子药大单花落国内CXO，现又有减肥药、XDC，未来还将有阿尔兹海默、mRNA、CGT，医药行业永远有热点，CXO永远有新的大订单。

由于我国拥有最完整的上、中、下游生物产业链，具备十分明显的人力、物力成本优势，我们的药物研发各阶段研发、生产费用仅为发达国家的30%-60%，这对于以赚钱为天性的企业来说无疑非常具备吸引力。

所以，所长一再强调，未来全球最大、乃至全球Top5、Top10的CXO都应该出自我们国家，因此，国内的头部CXO每一个都值得持续不断地跟踪。

虽然2023年医药行业一级市场投融资环境不佳开始向上游传导，导致CXO的业绩整体出现逐季度下滑的趋势，但是，投融资下滑只是阶段性的，长期上升才是大势所趋，毕竟只要人类还没有实现长生不老，钱就应当是往生物医药行业涌的。

01凯莱英

近期CXO中最引人瞩目的莫过于药明康德、凯莱英了，核心原因在于，他们是近期红红火火的减肥药产业链的直接受益者。凯莱英是信达生物/礼来双靶点减肥药玛仕度肽的CDMO，最近也有拿下礼来口服小分子订单，也在谈礼来替尔泊肽的多肽订单，按照凯莱英的规划，预计到2024H1，固相合成总产能将超过一万升，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。

2023前三季度公司实现营收 63.83 亿元，同比下降 18.29%，剔除大订单影响后同比增长 24.51%；扣非归母净利润 20.36 亿元，同比失真。

Q3收入17.62亿元，同比下降36.41%，若是剔除新冠大订单，收入则有同比个位数增长；扣非归母净利润 4.68 亿元，同比失真。

很明显，Q3对比H1有明显下滑，当然，在之前药明、康龙的文章中我们有讲，大家Q3日子都不好过，对比博腾的几乎没利润和美迪西的亏损，凯莱英还是体现出了一定的阿尔法。

由于三季度披露数据有限，我们这里还是主要看半年报经营情况（Q3其实也就是半年度的延续），把半年报搞清楚了，Q3什么状况也差不多就清楚了。

2023H1上半年，公司剔除大订单后实现收入 26.77 亿元，同比增长 33.27%，整体还是非常稳健的。在手订单达9.1亿美元，约合人民币63.7亿，照公司目前的速度，大致还需要一年多才能消化完，换句话说就是，即便没有新订单，2023-2024两年的基本业绩还是有保障的。

我们看下图，公司各个阶段的项目数量整体依然呈增长态势。

我们说CXO是一门大者恒大、强者恒强的生意，其实从凯莱英近期各类型客户的收入情况即可看出，公司2023年的业绩之所以整体还是比较稳得住，核心在于来自大制药公司、来自海外的收入，而中小企业以及国内其实是十分拉垮的。

当然，不止凯莱英，药明、康龙、泰格等企业亦是如此，这也是2023年国内CXO业绩分化如此明显的核心原因。以海外、头部大药企订单为主的国内头部CXO受投融资大环境影响更少，顶多也就是钱少赚点，而靠中小企业订单尤其是国内吃饭的CXO，日子就非常不好过了，连二线龙头美迪西都开始亏损，可想而之别人的日子有好难过，毕竟投融资大环境变化首先影响到的就是他们的客户。

就以药明、凯莱英、博腾为例，他们剔除大订单后2023H1的增速分别为54.5%、33.27%、29%（药明的剔除大订单指的是D&M业务，没包含其余CRO业务，毕竟凯莱英、博腾也只有DM业务）。

越大的企业增速反而越快，年景越不好，订单越向头部集中。

除了小分子CDMO业务，公司的新兴服务业务2023前三季度实现收入 8.13 亿，同比增长 21.05%；2023H1实现收入 5.31 亿，同比增长 34.89%。

根据H1的数据，化学大分子 CDMO 业务收入同比增长 29.58%，合计开发新客户约 40 家，承接新项目 45 项，推进到临床 II 期之后的项目合计 24 项，前文提到的减肥药（多肽）就属于化学大分子的一环。

临床CRO收入同比增长 26.59%（泰格的地盘），新增签署 151 个项目合同，其中在 CGT 等优势领域新增 24 个项目。

制剂 CDMO 业务收入同比增长 34.63%，正在进行的制剂项目订单 120 个，其中 21 项为 NDA 项目，在报告期内成功完成项目 43 个。

生物大分子 CDMO 业务收入同比增长 160.85%，目前在手订单 43 个，其中 IND 项目 14 个，BLA 项目 1 个。

02博腾股份

2023年前三季度，博腾实现营收30.37亿，同比下降41.79%；扣非归母净利润4.25亿，同比下降73.08%。

当然这个同比是失真的，其单三季度实现营收6.98亿元，扣非后归母净利润为0.34亿元，唔，对比H1，Q3可以说是业绩断崖式下跌，利润几乎归零。

啊，CXO头部集中效应确实明显。若不剔除大订单，药明前三季度还有正增长，凯莱英18%左右的下滑，博腾则是腰斩；而Q3行业日子极不好过时，药明利润超20%正增长，凯莱英下滑明显但好歹还能赚些钱，博腾直接不赚钱了……

2023H1，公司的小分子CDMO交付项目对比去年同期都还有30%的增长，创下历史新高，而且这个增长是各个阶段都有所增长。但到了Q3，公司披露了API项目情况却不单独披露小分子原料药CDMO交付项目，明显就是数据不好。

当然还是有亮点的，2023年前三季度，公司服务API产品数144个，同比增加17个；API产品实现收入3.39亿元，同比增长约31%。

除了核心的原料药CDMO业务外，公司有三大新业务，制剂 CDMO、基因细胞治疗 CDMO、生物大分子，不过这些业务占整体收入还过小，只能看看。前三季度小分子制剂CDMO共实现收入0.61亿元（同比+237%），新签订单1.44亿元（同比+211%）；CGT CDMO共实现收入0.32亿元（同比+85%）， 新签订单0.58亿元（同比-46%）；生物大分子部门在年内建立，实现收入196万元。

值得一提的是，博腾2023年把 ESG 作为比较重要的策略在推进，至于这背后的原因，公司说因为大客户把ESG作为选择合作CXO的重要考虑项，这无疑又一次向我们表明了CXO头部集中的属性。

这里需要额外解释一下，ESG是环境、社会和公司治理（Environmental、Social and Governance）的简称，对于企业而言，就是要将可持续发展作为目标，可以简单粗暴理解为，一个公司要发展的同时，还要考虑环保、社会责任、可持续发展等等，总之就是既要有钱，还要高帅，还要温柔，妥妥的高帅富，也就意味着ESG表现越好的公司，一般而言，就是各方面俱佳的优等生。

而这些一般又只有龙头企业有能力做，我们看看，能天天嚷嚷ESG的，基本都是药明、迈瑞、伊利等头部企业，毕竟小企业考虑的永远都是如何才能活下去。

03写在最后

虽然Q3整个CXO行业业绩都不大好看，绝对龙头的药明也有下调2023全年的业绩指引，但我们一定要清楚，这都是暂时的。而且我们也要看到，全球投融资不佳是从2022才开始的，但头部CXO业绩真正受到影响却是从2023Q2开始的，根据药明、康龙等企业的说法，全球投融资情况尤其欧美从2023年6月开始已有好转。

这里我们看一下几家龙头企业的说法：

药明康德：中报时提到随着疫情政策放开，很多海外客户来做设施访问和审计，有不少 MNC 客户，前期询单是恢复趋势，并在 3Q 继续保持，我们积极参与线下海外会议，推广新能力和新产能，客户对新分子种类非常关注，已经转换成询单和订单。

康龙化成：6 月份开始陆续看到更多客户交流，询单、客户访问、新课题洽谈环比都在改善。新签订单 6 月环比增长 10%多，7 月进一步提高，8 月持平，9 月数据还在统计，现在看 CMC 环比有提高。全球医药行业在进入低谷后进入温和恢复的过程，密切跟踪订单情况。

凯莱英：三季度无论是环比还是同比，增速都保持了比较高的增长。单季度订单增速超过了历史水平(30%以上)，每个季度逐季新签订单还是增长的。跨国MNC和海外biotech中后期项目有明显增长，增速加快。

所以，2024起，CXO大概就又行了。