作者 | 若楠 禄存

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

从“驱蚊第二股”到“婴童护理第一股”润本终于敲钟了。

尽管宣称“婴童护理第一股”，但实际上，润本最初是以驱蚊产品起家的。

10月17日，润本生物技术股份有限公司(603193.SH,下称“润本”)在上交所主板上市。润本发行价17.38元/股，IPO首日报收22.08元/股，涨幅27.04%。

上市后8个交易日，截至10月26日A股收盘，润本报收18.30元/股，对应市值73.60亿元；与IPO首日相比，其市值蒸发15.29亿元。

「不二研究」据润本招股书发现：从主营业务收入上看，2022年，润本婴童护理业务营收为3.90亿元，当期营收占比为45.59%，超过了驱蚊产品的31.82%，成为润本第一大收入来源。目前，润本主要面临婴童护理竞争力不足、过度依赖电商平台等问题，在「不二研究」看来，尽管润本婴童护理产品的收入首次超越驱蚊产品，但在竞争激烈的母婴市场中，润本仍陷入“重营销、轻研发”的困境；与此同时，由于蚊虫主要在夏秋两季集中出现，极端寒冷的天气导致消费者的需求下降，从而影响润本驱蚊产品的销售业绩。

润本是一家多品牌家庭护理产品公司，专注于驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。

「不二研究」据其招股书发现：今年上半年，润本营收5.79亿元，同比增加31.93%；同期，净利润为1.19亿元，同比增加52.10%。

由于润本主要依赖电商平台销售，在线上流量费用愈发高企的当下，销售费用势必将挤占研发费用。2022年，润本销售费用是2.32亿元，当期营收占比27.09%；而同期润本的研发费用为1951.26万元，研发费用率仅为2.28%。

此前4月的一篇旧文中(《再闯“驱蚊第一股”，润本“带伤”冲刺IPO》)，我们聚焦于润本驱蚊业务“看天吃饭”，依然带病闯关IPO。

时至今日，润本不仅面临婴童护理业务缺乏核心竞争力、过度依赖电商平台销售等问题，且直面“重营销轻研发”质疑。

在竞争激烈的母婴市场中，润本能否讲好“婴童护理第一股”新故事？由此，「不二研究」更新了4月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

▲图源:润本官微

招股书显示，润本的业绩经历高增长。2019-2022年，润本营收分别为2.79亿元、4.43亿元、5.82亿元、8.56亿元；归母净利润分别为0.36亿元、0.95亿元、1.21亿元和1.60亿元。但毛利率水平低于同行均值，并存在关联方交易、第三方回款等财务硬伤。

「不二研究」认为，虽已取得不错成绩，但润本短板明显：驱蚊业务季节性强，斜杠新领域竞争力不足；线上推广费用高企，研发投入“反内卷”；较少的品类背后，是难以战胜的同质化魔咒。

随着营收的增长，2022年，润本的核心业务发生了转变，从驱蚊赛道切入婴童护理赛道，试图用“大品牌”切入“新品类”。婴童护理究竟是一门好生意吗？

净利增速下滑，财务硬伤凸显

润本的壮大，伴随着国产驱蚊品牌的崛起。

润本初创于2006年，是70后赵贵钦夫妇的“夫妻店”。彼时，六神、超威、榄菊等国产驱蚊品牌经过数年发展，已步入跑马圈地阶段；而润本最初以OEM模式（代工模式）为主，为各品牌“贴牌加工”，后来才推出自有品牌。目前，赵贵钦夫妇合计持有润本85.38%的股份，是共同实际控制人。

虽起步较迟，但在线上渠道方面，润本“后来居上”。自2010年开始，润本就开始转型线上，先后进驻天猫、京东、抖音等电商平台。

根据千牛数据和招股书显示，2019-2022年“润本”品牌在天猫平台的蚊香液销售额占比分别为17.14%、16.42%、18.32%和19.99%，连续四年排名第一。

目前，润本正处于业绩的高增长期的尾端。招股书显示，2019-2022年，润本营收分别为2.79亿元、4.43亿元、5.82亿元、8.56亿元，其中2021年和2022年增长率分别为31.46%和47.08%。

与同行朝云集团相比，润本的营收体量并不大。根据财报，朝云集团2019-2022年营收分别为13.83亿元、17.02亿元、17.69亿元和14.42亿元，远高于润本。

润本的净利润面临增长降速。招股书显示，2019-2022年，润本归母净利润分别为0.36亿元、0.95亿元、1.21亿元和1.60亿元，其中2021年和2022年增幅达32.23%和27.36%，增速已经有所回落。

更令人忧心的是，润本的毛利率水平较低，显示出盈利能力上的劣势。招股书显示，2019-2022年，润本的综合毛利率分别为54.09%、52.53%、53.05%和54.19%；低于行业平均毛利率水平的60.43%、59.32%、59.44%和59.80%。

在财务内控方面，润本也出现了向关联方资金拆借、个人账户代支费用、第三方回款等不规范现象，或将对其IPO进程造成影响。

招股书显示，润本存在大量第三方回款，2019-2022年分别达2186.72万元、712.46万元、1003.34万元和1450.22万元。第三方回款易使收入确认存疑，从而遭致审查。此外，2019年润本曾向实际控制人及高管借款共计6687万元，属于关联交易。实控人夫妻还将名下房产出借给润本，并获取租金收入。

「不二研究」发现，在2019-2021年内，润本换了三位财务总监兼董秘，其中两位任职人员仅出任半年。虽高管离职皆出于“个人原因”，但如此频繁的人员变动似乎也显现出润本作为“夫妻店”的先天不足。

作为驱蚊赛道的后来者，在诸多日化巨头的包围下，润本的成就来之不易。但增长降速却似乎意味着成长性的逐渐消退。如何持续盈利成为润本绕不开的话题，财务和管理方面的欠缺更是润本的“硬伤”。在毛利率不及同行均值的情况下，润本很难保证日后不陷入增长陷阱。

驱蚊淡季滞销，“卷向”婴童护理

从主营业务看，润本的三大业务线为驱蚊产品、婴童护理产品和精油产品三大系列。其中，驱蚊产品曾是润本的营收支柱。

招股书数据显示，2019-2022年，驱蚊产品贡献营收分别为1.14亿元、1.69亿元、2.28亿元和2.72亿元，占润本总营收的40.88%、38.21%、39.14%和31.82%，主要包括电热蚊香液和驱蚊喷雾品类。

据中金企信统计数据，我国驱蚊杀虫市场零售额由2015年的62.09亿元增至2022年的104.33亿元，预计2024年市场零售额达120.06亿元。虽有广阔的市场空间，但驱蚊并不完全是一门好生意。

「不二研究」发现，如所有驱蚊类日化企业一样，润本面临着季节性的难题。由于蚊虫集中出现在夏秋两季，极端寒冷天气下，消费者的需求下降，将无可避免地对润本的业绩产生影响。

据招股书显示，2019-2022年，润本第二季度的收入分别为1.31亿元、2.21亿元、2.66亿元和3.38亿元，占比分别为47.12%、49.87%、45.66%和39.47%；第三季度的收入分别为0.79亿、1.28亿、1.65亿元和2.42亿元，收入占比分别为28.29%、28.80%、28.41%和28.32%。

此种情况下，扩充产品矩阵或许是唯一出路。

目前，婴童护理市场规模在快速扩张。据弗若斯特沙利文数据，中国母婴护理品市场规模2021年为535亿元，预计2026年将达到959亿元，2021年至2026年，平均复合年增长率约为12.4%。

迅猛的市场增速下，润本选择扩大婴童护理业务有迹可循。同时，精油产品也成为润本拓展业务外延的有效手段。报告期内，润本在婴童护理和精油产品的布局已有所成效。

招股书数据显示，2019-2022年，润本婴童护理产品收入分别为0.85亿元、1.44亿元、2.17亿元和3.90亿元，占比分别为30.58%、32.47%、37.24%和45.59%；精油产品收入分别为0.74亿元、1.26亿元、1.31亿元和1.46亿元，占比则分别为26.62%、28.40%、22.50%和17.10%。从数值上看均处于稳步增长中。

「不二研究」发现，2022年润本的核心业务发生了转变，婴童护理产品营收首次超过驱蚊产品，成为润本的第一大业务板块。

但是，赛道的切换并不意味着一帆风顺。目前，在驱蚊领域，上海家化（600315.SH）的“六神”、朝云集团的“超威”等知名品牌与之竞争，更具知名度优势。

在婴童护理领域，国际品牌贝亲、强生强敌环绕，国内品牌上海上美的“红色小象”、上海家化的“启初”等品牌也已打开市场；在精油领域，水羊股份（300740.SZ）持股阿芙精油，将对润本造成不小的挑战。

实际上，转型是以驱蚊为主业的品牌们不得不面对的难题，朝云集团纵使背靠立白，也选择发力宠物赛道。润本婴童护理产品和精油产品的营收占比不断扩大，反映出公司正在努力从“单腿走路”变成“多轮驱动”，填平季节性影响。

但事实上，在玩家云集的日化领域，润本的“斜杠”并不能削减太多竞争压力。前有标兵、后有追兵，润本或许只能通过增强产品力和品牌力，从白热化的竞争格局中撕开突破口。

线上推广昂贵，难解同质魔咒

成立之初，润本以线下经销为主；随着电商蓬勃发展，润本觅得腾飞的契机。

招股书显示，2019-2022年，来自线上渠道的销售收入的贡献分别为74.77%、78.73%、77.72%和78.04%，占比接近八成。

在各大电商平台，润本战绩优异。根据招股书，天猫平台直营店铺的年购买用户数由2019年454.12万人增至2022年1041.22万人；抖音渠道的总销售金额从2020年的141.03万元增至2022年的15768.02万元；根据京东官方统计数据，2020-2022年，润本官方旗舰店销售额连续两年在“618”活动月中名列母婴用品之洗护用品Top2。

但硬币的另一面，是日渐高昂的流量费用。随着线上竞争日趋激烈，营销费用有可能进一步蚕食润本的净利润，长期将造成增收不增利的尴尬现象。

招股书显示，润本向电商平台支付的流量推广、平台佣金以及技术服务等费用逐年攀升。招股书显示，2019-2022年，润本的推广费分别为0.41亿元、0.77亿元、1.08亿元和1.87亿元，占营业收入的比例分别为14.56%、17.42%、18.54%和21.90%，占比逐年提升。

线下渠道的受阻，使得润本对电商平台的押注“孤注一掷”。尽管润本表示线下渠道将会是未来的重要布局，但在竞争对手已经抢占了大部分线下市场的背景下，润本线下渠道的开拓谈何容易，需要花费大量时间与财力。

不过值得注意的是，虽然润本销售费用不断增加，但其销售费用率与同行相比更有优势。2019-2022年，润本的销售费用率分别为27.38%、21.48%、23.09%和27.09%；同行可比上市公司销售费用率平均值为37.93%、36.93%、36.93%和37.55%，远高于润本。

由于研发能力和产品迭代决定了护城河和竞争力，研发投入已成为日化企业的“必卷项”。招股书显示，润本股份拥有境内有效专利57项，其中5项发明专利、6项实用新型专利和46项外观专利。

2019-2022年，润本先后投入的研发费用分别为781.39万元、1071.26万元、1360.16万元和1951.26万元，占营业收入的比重从2.80%降至2.28%。在日化巨头纷纷开设实验室、苦寻创新点之际，润本在研发上的投入减速，似成“反卷达人”。

「不二研究」认为，从产品角度来看，润本也面临其他日化企业的困境：同质化严重、产品创新不足。在驱蚊领域，润本除驱蚊喷雾、电热蚊香液外并无其他产品；在婴童护理领域，润本SKU（商品种类）不比专门品牌启初和强生；在精油领域，润本仅局限于精油贴、精油手环等香薰用途，对于按摩、护肤等场景还未涉足。

▲图源：润本官微

在高度雷同的竞争环境中，润本似乎正不可避免地走入“用概念占领市场、用微创新延展品牌”的窘境。但在线上流量费用愈发高企的当下，营销费用势必将挤占研发经费；加之日化企业创新点难觅，同质化竞争已成为润本短期内难以破解的魔咒。

"婴童护理第一股"新故事？

日化行业从不缺竞争者。

单看驱蚊赛道，就有榄菊、六神等老牌巨头稳坐江山，也有舶来“网红”DM、soffell杀出血路。润本显然不属于前两者，一步一个脚印的成就属实来之不易。

但在某种程度上，润本的努力仍然远远不够。目前，润本主要面临婴童护理竞争力不足、过度依赖电商平台等问题，在「不二研究」看来，尽管润本婴童护理产品的收入首次超越驱蚊产品，但在竞争激烈的母婴市场中，润本仍陷入“重营销、轻研发”的困境。

从夏季生意转向四季生意，润本能否讲好 “婴童护理第一股”新故事？

本文部分参考资料：

1. 《“一心灭蚊子”的润本将上市，但冬天它怎么赚钱？》，界面

2. 《润本生物销售费用率远低同行 高管为何借钱给公司逾6000万元》，中访网财经

3. 《母婴驱蚊护理品牌商润本生物闯关上交所》，福布斯中国

4.《市值破百亿，但“婴童护理第一股”的润本还任重道远》，聚美丽外传