来源|鳌头财经

"白酒教父”吴向东似乎迎来了高光时刻。

今年上半年，港股“白酒第一股”珍酒李渡（6979.HK）实现营业收入35.19亿元，同比增长15%，归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）为15.85亿元，同比增长202.1%。

二级市场上，近三个月，珍酒李渡股价大涨50%左右，目前市值395亿港元左右。

然而，两倍增长的净利润是有水份的。实际上，经调整后的净利润只有8.03亿元，同比增长幅度为22%。这样的增速，并无特别之处。

珍酒李渡是实际控制人吴向东通过大规模收购拼凑而得，珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌组合，在白酒行业整合很难出现“1+1>2”。吴向东要做中国版帝亚吉欧，将面临严峻挑战。

表面光鲜实则普通

珍酒李渡上市后的首份财报数据，表面上录得不错业绩。

财报数据显示，上半年，珍酒李渡实现营业收入35.19亿元，同比增长15%，毛利润20.37亿元，同比增长19.6%；净利润为15.85亿元，同比增长202.1%。

净利润同比增长逾两倍，绝对碾压中国白酒同行，也符合不少投资者对珍酒李渡“茅台平替”故事的想象力。与之对应的是，珍酒李渡的股价表现也不错，近三个月，股价从6月29日的7.60港元/股到9月29日的12.02港元/股，涨幅约为58.16%。

不过，深入翻看财报发现，珍酒李渡的真实盈利能力并未明显增强，两倍增长的净利润有虚实难料之嫌。

先来看毛利率、净利率，上半年，公司综合毛利率为57.89%，较去年同期的55.64%上升约2.25个百分点，但净利率为44.43%，较去年同期的16.98%上升了27.45个百分点，翻了一倍多。对应的毛利为20.37亿元，比去年同期增加3.34亿元，同比增长19.6%。

再看费用端，上半年的销售及经销开支、行政开支等并未减少，同比反而增加1.96亿元。

综上，上半年，珍酒李渡的营业利润10.36亿元，比去年同期仅增加1.56亿元，增幅为17.73%。

那么，公司两倍增长的净利润从何而来？

利润表显示，公司的其他金融工具公允价值变动为8.15亿元，2021年、2022年的这一指标值分别为-0.22亿元、-1.31亿元。

扰动净利润大幅增长的8.15亿元，与珍酒李渡上市有关，即“发行予一名投资者的金融工具的公允价值变动”指标，为公司“虚增”了8.15亿元净利润，进而拉高了公司净利润、净利率。

珍酒李渡解释，“发行予一名投资者的金融工具公允价值变动”来自于A系列优先股及就本公司的首次公开发行售前投资向Zest Holdings II Pte. Ltd发行的认股权证的公允价值的变动。

上述金融工具变动实际上只是一个数字，并不能带来现金流。且在上市完成后，A系列优先股已自动转换成公司的普通股，且将不会再确认金融工具变动的损益。所以，此经调整项目在上市后不再出现。

一句话，上述金融工具变动助力珍酒李渡净利润大增，只是一次性的，实际并不是公司实际盈利能力真正提升了。

实际上，珍酒李渡经调整后的净利润为8.03亿元，同比增长22%，净利率为22.8%，同比仅上升1.3个百分点。

净利润22%的增速，均低于古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）、今世缘（603369.SH）、泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等一众酒企。

珍酒李渡被市场称为港股“白酒第一股”、“酱酒第二股”。“酱酒第一股”贵州茅台，上半年的净利率53.66%，是珍酒李渡的两倍多。

综上所述，珍酒李渡业绩表面光鲜，实际上太普通了。

业绩拼凑的价值与困扰

在中国白酒行业，吴向东及珍酒李渡是个例外。

27岁时，吴向东和姐夫傅军创办中国第一家OEM白酒品牌金六福，擅长玩资本、创品牌、搞经销的他，不仅将酒类流通企业华致酒行推进A股市场，也将四处收购而来的10余家地方酒厂拼凑成珍酒李渡，送入了港股市场。

珍酒李渡主要由珍酒、李渡、湘窖及开口笑组成，覆盖了酱香、兼香、浓香三种香型，称为“四品三香”，产品价格带涉足高端、次高端及中端，在整个白酒上市公司中也是有且唯一。

国台酒、金沙酒、郎酒、西凤酒等均计划冲刺上市，但均无果而终，自从金徽酒（603919.SH）于2016年上市后，基本上没有酒企上市。珍酒李渡算得上特例，但是，拼凑的珍酒李渡，烦恼也不少。

在中国酒企中，贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖、山西汾酒等遵循着简单的“生产-销售-扩产-业绩增长”的商业成长逻辑。跨界者中粮（002423.SZ）、复星等，也只是押注一种白酒。

在白酒界的整合，很难实现“1+1>2”的效果，珍酒李渡却囊括了四种白酒，珍酒属于二线品牌，李渡在兼香型市场也不是头牌，湘窖及开口笑只是湖南的本地品牌。多品牌、多香型和多市场互相交叉的情况下，在营销上只能是四个品牌各玩各的，不仅在短时间内无法形成品牌营销的市场合力，反哺某一产品系列更是无从谈起，也就是通常所说的“办一件事，要花四份钱”。

反观知名酒企茅台、五粮液、泸州老窖等，只是以某一个品牌为核心，再延伸出不同档次的产品系列，比如洋河（002304.SZ）的“天之蓝”“海之蓝”“梦之蓝”。再比如泸州老窖主打高端的“国窖1573”和主打中低端的“黑盖”等系列。在营销方面，无论对“天之蓝”“海之蓝”“梦之蓝”的宣传，最终都落在洋河头上，真正形成品牌合力。

尽管珍酒李渡内部四大品牌有定位，但并不纯粹。珍酒创建于1975年，源于高层提出的“把茅台酒搞到一万吨，让老百姓都能喝上好酱酒”的想法。在抽调茅台技术骨干进行异地试制的基础上，珍酒最终问世，珍酒因而有“异地茅台”称谓。珍酒被定为高端品牌，但从营业收入结构看，2022年，珍酒李渡旗下的珍酒、李渡和湘窖三者，从次高端及以上级别白酒产品中产生各自总收入的68.4%、76.7%及74.7%。这一现象说明，各个品牌覆盖了从高端到中低端多个不同市场领域。

这样的情况下，在相同的营销刺激下，一旦三大品牌中次高端及以上白酒产品，低于同品牌下的中低端产品的增速，就会拖累毛利率的表现，进而延缓高端化转型的速度。

今年上半年，珍酒李渡的珍酒毛利率为58%，李渡、湘窖的毛利率分别为68.8%、60%。

在费用端，珍酒李渡上半年的销售及经销开支为8.03亿元，同比增加1.27亿元，增长幅度为18.7%，增幅高于营业收入。

“我以前有个理想，成为中国的保乐力加、帝亚吉欧。后来我发现，这个理想在中国很难实现，因为民营企业不可能买下茅台、五粮液。”多年前的一次糖酒会上，吴向东面对媒体曾如此感慨。

如今，有着“白酒教父”之称的吴向东算是实现了中国版帝亚吉欧梦。只是，拼凑而来的珍酒李渡，其多元化之路不好走。

白酒也有周期，近期，白酒市场出现价格倒挂潮。吴向东及其控制的珍酒李渡面临挑战。