“看不懂泡泡玛特”。不止一位消费投资人曾发表过类似的观点。

过去，人们给这家中国最大的潮玩公司贴上了许多标签——盲盒第一股、中国迪士尼。在经历了高增长后，泡泡玛特开始应对新环境做出一系列的新改变：推出新产品线、投资、出海、做游戏以及即将在9月份正式开业的主题乐园。

但在讲述更多新故事的同时，资本似乎并不买账。二级市场上，泡泡玛特的股价持续低迷，尽管泡泡玛特多次通过、回购、高管增持来提振投资者的信心。

8月22日，泡泡玛特发布了2023年半年报。半年报发布当日，泡泡玛特股价由跌转涨，一度涨超9%，股价更是创近半年来新高，包括中金、国盛证券、中信证券等券商机构也给予了泡泡玛特“跑赢大市”或“买入”评级。

从这份半年成绩单与资本市场的反应来看，泡泡玛特似乎已走出谷底。但一些过去市场对泡泡玛特的误读与怀疑也尚未消散：例如IP内容的匮乏、海外业务拓展以及潮玩故事的可持续性。

如何理解泡泡玛特？我们认为需要聚焦三个关键逻辑：

半年报成绩单发布后，在业绩会上，泡泡玛特创始人王宁长舒一口气：“感谢所有投资者对我们的支持和信任，开完业绩会我们的股价终于涨了（由跌转涨）。”

王宁之所以「长舒一口气」，得益于泡泡玛特「增收又增利」的成绩单。

2023年上半年，泡泡玛特营收同比增长19.3%至28.14亿元，净利同比增长43.3%至4.77亿元，比去年全年还高。

在过去一段时间内，泡泡玛特承压明显。一方面「盲盒热」在经历了早期野蛮生长后，逐步挤出泡沫，反映在泡泡玛特身上，是高增长态势不再，营收增速逐步放缓。另一方面，人们对泡泡玛特所谓的「抗周期」属性依旧存疑，用户能否持续为泡泡玛特的IP生意买单。

在这份半年报成绩单中，泡泡玛特盈利能力的提升是市场关注的重点之一。背后除了宏观消费环境缓慢回暖等因素外，一个更关键的原因是，区别于此前高举高打的战略，泡泡玛特显然学聪明了许多。

第一个明显的信号是盈利指标的回升。以毛利率为例，此前，泡泡玛特的毛利率控制在维持在60%左右，但在2022年因产品成本上涨叠加库存压力下的促销，毛利一度降至57.5%。而在今年上半年，泡泡玛特的毛利率重回60.4%。

成本压力并不是泡泡玛特一家所面临的问题。一方面是用户对潮玩的工艺要求越来越高，愿意去为更具价值的产品付费。另一方面，从品牌端考量，产品工艺内卷可以带动提价，进而改善毛利。

但并不是人人都能通过卷工艺和提价来覆盖成本，关键要看消费端的用户买不买账。二季度的财报基本面总体毛利的改善基本印证了泡泡玛特还是能通过新产品的推广与稳定的提价来覆盖成本，提升利润表现，这也意味着用户对品牌与产品的接受度还是可以的。

而新品如果想要保持吸引力，无非靠两点：一是看IP本身，二是依赖渠道曝光。

从IP类型来看，艺术家IP与授权IP组成了泡泡玛特的IP池，其中SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS、小野、小甜豆、HACIPUPU等组成的艺术家IP贡献了近八成的收入，授权IP收入则同比增长了40.2%至4.22亿元。

市场对泡泡玛特过往的质疑在于对头部IP（MOLLY、DIMOO）的依赖以及新IP的成长性问题。

SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO目前为泡泡玛特收入占比前三的IP，今年上半年，三个IP收入占比达到了总营收的46%，其中，SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO分别实现收入5.26亿元、4.11亿元、3.62亿元，同比分別增长14%、1.8%和21.3%。

MOLLY作为老牌爆款，曾一度是泡泡玛特营收的「最大功臣」，其营收增长也明显放缓。针对MOLLY营收增速放缓，泡泡玛特管理层在业绩会上表示，每个IP上市时间并不固定，单从上半年看同比增长会有偏差，全年同比增长的情况将会大不一样。

「财经无忌」了解到，下半年MOLLY将有两个新系列推出，其中，在今年8月11日上市的MEGA SPACE MOLLY100%周年系列2，首日在国内市场的销售记录就破了3万套。

「MEGA COLLECTION」是泡泡玛特定位为高端收藏线的产品系列，设计稀缺、客单价高。财经无忌观察到，该系列目前其产品也主要以MOLLY和DIMOO为主。国海证券曾指出，MEGA本质是一个设计款式，其高客单价源自于盲盒创造的IP基础共识、设计以及联名合作的加持。

有潮玩行业人士认为，MEGA系列本质上其实满足了盲盒玩家更大的场景需求，同时也可拓圈至收藏玩家。

但只靠一个MOLLY无法撑起泡泡玛特更大的野心。降低对单一IP的依赖，孵化出下一个MOLLY也是市场关注的焦点。

SKULLPANDA目前被视为「下一个MOLLY」。从营收贡献来看，2022年SKULLPANDA首次超过MOLLY，成为泡泡玛特最赚钱的自有IP，2023年延续了这一趋势。

其中，SKULLPANDA在去年11月推出的《温度》系列，截至6月底，仅这一单系列就为泡泡玛特赚了近2.55亿元。

而复盘泡泡玛特头部IP变化，实则呈现出明显的特点：一是SKULLPANDA高增长，做爆款带销量，MOLLY等老IP则深挖价值。二是，以IP为核心，围绕不同产品线，满足更多场景的需求。

除了头部IP，新兴IP的成长也备受关注。

比如泡泡玛特PDC（Pop Design Center）团队推出的小野和小甜豆，对应「孤独感」和「软萌感」，上半年分别实现收入1.09亿元和0.75亿元。PDC团队推出的新IP HACIPUPU则在今年上半年超预期地实现了接近7000万的销售收入。

PDC是泡泡玛特内部的设计师组成的团队。一位营销人士认为，PDC团队擅长情绪设计，本质上引发了当代年轻人的情绪共鸣，比如，HACIPUPU是一个定位为「社恐」的小男孩。

潮玩本质上一门依赖IP的情感与陪伴生意。泡泡玛特设计总监宣毅郎，也是小野的创造者，曾在一次采访中提到：“潮玩的属性绝不仅仅是‘玩具’，在它背后，是设计师的情绪传递。”

因此，从过往主打盲盒的「惊喜感」到如今IP的精细化与情绪化设计，泡泡玛特确实做出了不少改变，也不能仅以「盲盒公司」来理解泡泡玛特。

另一方面，泡泡玛特在加速对新兴渠道的重视。半年报显示，泡泡玛特抖音平台收入1.1亿，同比飙升569%。财报电话会上，泡泡玛特管理层认为：“抖音渠道并非传统意义中只能卖便宜的东西，抖音是我们ARPU值（每用户平均收入）最高的渠道。而且高端系列MEGA在抖音上销售非常好。”

产品与渠道的拓展外，另一关键点是泡泡玛特学会了不同周期也要做不同的事。特别对消费品行业而言，低迷期应选择收缩生产、控制库存和降低负债率，因为有时「慢也是一种快」。二季度，泡泡玛特的库存压力也明显减小。

基本面之外，回到开头提出的第二个问题：对标迪士尼的IP帝国属性，泡泡玛特有没有以IP为核心，形成全产业链布局？这些战略布局又是否形成协同？

泡泡玛特创始人王宁曾说，泡泡玛特不只是成为一家卖货的公司，而是成为一家如迪士尼一样售卖快乐与创意的全产业链企业。

市面上阐述IP梦想的公司，并不在少数，但本质上走的还是零售逻辑，靠卖货、开店赚钱。泡泡玛特显然不想局限于此，因此在过去的一段时间内，无论是做投资，还是做游戏、搞主题乐园，泡泡玛特显得有点「不务正业」。

究竟是不务正业地「买买买」，还是有的放矢地形成全产业链布局？回答这个问题，可以从两个例子来看，一个是泡泡玛特最近很火的手游业务和主题乐园，外界一度搞不懂为什么泡泡玛特要做这两个新业务。另一个例子则是泡泡玛特的投资业务。

首先是泡泡玛特最近很火的手游与主题乐园业务。

手游业务《梦想家园》定位为「模拟经营+派对经营」。从TapTap上的玩家反馈与部分内测用户的实际体验来看，《梦想家园》借鉴了很多游戏玩法，包括家园养成、斗兽棋、抽卡、胡闹厨房、钓鱼、美食大赛等，从游戏定位来看，非常像动森、奥比岛、蛋仔派对的结合。

“从三次元到二次元，有一种「云养娃」的感觉，结合度挺好的”。一位泡泡玛特的粉丝在体验过游戏内测后告诉「财经无忌」。但她同时提到，目前体验还有很多不完善的地方，比如会卡bug、画质不好等。

而9月下旬即将正式开园的泡泡玛特主题乐园则不以迪士尼、环球影城为参照物，而是对标日本著名的吉卜力美术馆，以轻内容、小而美见长。

泡泡玛特城市乐园

两大业务目前都处于早期孵化中，因此实际运营成效如何还有待观察。但具体来看，一方面，无论是手游还是主题乐园都依赖IP，本质上都是为了盘活泡泡玛特的IP价值，为二次消费IP做准备。另一方面，对泡泡玛特而言，也是一个极佳的内容与流量入口。

其次在投资业务上，自2020年至今，泡泡玛特的投资范围涵盖了艺术馆、动画电影、汉服品牌、潮流买手店、二次元电商、文化艺术商贸公司、动漫创作公司等多个定于。

一来是深化内容布局，比如此前与追光动画合作，联合出品了《新神榜：哪吒重生》和《白蛇2：青蛇劫起》。同年，泡泡玛特入股动漫公司「两点十分」。「两点十分」主营业务为番剧和游戏数字CG制作，以高产能著称，曾参与制作英雄联盟、阴阳师、战双帕弥什、王者荣耀、碧蓝航线等为人熟知的游戏IP。

二来则是跨界加速破圈，如对木木美术馆、十三余等品牌的投资，均是这一逻辑的体现。

对比国际潮玩行业的发展经历，泡泡玛特的布局更像是日本老牌玩具厂商——万代南梦宫。万代前期通过IP投入，如与日本动画动漫巨头角川和东映加强合作，同时对主题乐园业务进行布局，进而建立起「IP获取-IP运营」的正向循环，进而让IP价值实现最大化。

MOLLY华纳一百周年主题展

当然，在这一过程中，泡泡玛特想要建立IP生态链的一体化还有很长的路。一是需要提升IP运营能力，建立系统化的组织力，例如在主题乐园的运营与设计上，泡泡玛特如何做深IP价值，同时建立体系化的二消能力，都需要时间的印象。二是在IP内容上，如何打造更具生命力的IP，依旧是泡泡玛特的长期命题。

更为关键的，还有竞争环境的改变。

潮玩与盲盒行业经历了上一轮的洗牌，一面是日益内卷的玩家众多的竞争格局。泡泡玛特上市后带动一大批潮玩行业的飞速发展，天眼查数据显示，我国至少有800家企业的名称与“潮玩”相关，近年来，除泡泡玛特外，TOPTOY、52TOYS、X11等品牌也备受年轻人的拥趸。

另一面，则是被逐渐抬高的门槛。跳出「潮玩」概念本身，其本身也尊重商业常识，从IP的设计、运营再到供应链的把控，实则都考验商业模式的设计。同时，潮玩并非只是功能性的消费品，其背后也包含了一系列的艺术设计与文化意识，这是一个看不见的「软性门槛」。

泡泡玛特管理层业绩电话会上认为，泡泡玛特是一家To C的公司：“我们一直是打明牌，卖什么，怎么卖，什么卖得好，大家随时都看得到，也随时可以学习借鉴，跟我们竞争。我们认为这个行业还是有相对高的竞争壁垒和门槛。”

换言之，潮玩行业从小众到破圈的进化，未来竞争更加激烈的同时，行业也会呈现出强者更强的二八效应，硬实力与软实力均缺一不可。

另一个值得关注的是海外市场。一位接近泡泡玛特的人士向「财经无忌」表示：“对于现在的泡泡而言，海外已经算是战略重心。”

2022年，泡泡玛特开始发力海外市场，在去年的中报上更是直接将自己的渠道收入按国内海外两部分做详细披露。泡泡玛特副总裁、国际业务总裁文德一也将2022年定义为「泡泡玛特的出海元年」。

从基本面来看，海外市场确实已是泡泡玛特最重要的新故事。

2023年上半年，泡泡玛特中国港澳台及海外收入同比增速139.8%至3.76亿元。截至6月底，泡泡玛特港澳台及海外门店达到55家（含合营），机器人商店达到143台（含合营及加盟），跨境电商平台站点数达到28个。上半年泡泡玛特还在法国、马来西亚开设了首家线下门店。

从国内市场向海外市场拓展，是一个寻找增量的过程。参考日本潮玩巨头的经历，出海是一条必经之路。在业内人士看来，中国潮玩出海有两大机遇：

一是，有市场。从经济规律来看，当一个国家的人均GDP达到8000-10000美元时，消费市场逐步从物质需求转向精神需求。中国潮玩行业的快速发展本身就基于「人均1万美元时刻」的到来，因此包括东南亚在内的新兴市场对中国潮玩行业来说是一片富矿，同时由于文化相近，中国潮玩品牌可以将将成熟的经验进行迁移。而欧美、日韩等发达国家本就有着潮玩基础，因此也有着市场需求。

二是，有能力。中国企业的出海经历了以制造业为主的「OEM+ODM」1.0时代，海外并购与投资的2.0时代，中国企业出海的路径向来以强大的供应链见长，走的是一条从制造到品牌跃升的路线。但随着「文化出海」的兴盛，以IP内容为先的潮玩及游戏行业，能够踩着时代的风口，依靠IP运营与设计能力，融入世界舞台，这是中国企业出海的3.0时代。

不止是泡泡玛特。52TOYS、寻找独角兽、Heyone等国潮品牌都在向海外去。

但出海并非那么容易。一方面，泡泡玛特们面临不同地区本土化与差异化的难题。另一方面，则是竞争内卷，包括日本的万代南梦宫，漫威、迪士尼等玩家，其全球化运营也已非常成熟。

客观来说，以泡泡玛特为代表的国内潮玩玩家，近几年海外业务的增长并非一蹴而就，实则也踩了许多坑。总结来看，泡泡玛特出海业绩的飙升，得益于两点：

一是，渠道体系与组织架构的变革。泡泡玛特早期出海其实与大多数出海玩家没有太多区别，主要采用经销商批发分销、海外代理的方式和亚马逊、速卖通、虾皮等跨境平台。在2022年，泡泡玛特将战略重心转至DTC，线上线下全渠道，同时在组织架构上在海外设计子公司，建立本地化团队，加速海外扩张。

二是，因地制宜，应对文化差异，做更精细化的运营经营策略。

例如，在玩法上，在中国年轻人看来十分有趣的盲盒形式，对于欧美消费者来说，需要付出精力进行市场教育。早年的报道中，关于「泡泡玛特在欧美被退货」的新闻也并不鲜见。而在IP设计上，不同地区的文化有时天壤之别。在欧洲，玩家们并不喜欢Tycoco系列，因为骷髅头让他们害怕，但在墨西哥，Tycoco系列就大受欢迎，因为骷髅头是墨西哥最重要的文化符号之一。

为了缩短文化间的鸿沟，泡泡玛特一方面通过推出符合本地文化特色的限量款，例如日本的招财猫，加拿大的枫叶。同时对自有IP的改良，也汲取了当地用户的偏好特点。如欧美用户更喜欢职业版手办，因此对宇航员版MOLLY的接受度大大提升。

另一方面，参考乐高等国际潮玩企业，在海外市场拓展过程中也会借力IP授权，迅速攻占市场，拉近与消费者的距离。例如在欧美市场，泡泡玛特的哈利波特、漫威经典款等系列手办都是畅销款。

在财报业绩会上，王宁谈了海外业务的期望，也是目标：“今年我们预计海外营收能到10亿元，明年的海外业务有信心超过整个集团IPO前2019年的收入，等于在海外再造了一个泡泡玛特。”

出海确实为泡泡玛特的后续增长提供一条高成长性的道路，从目前的进展来看，泡泡玛特出海较早，捱过了出海的磨合期，也形成了一套基本方法论。

泡泡玛特巴黎店

但高增长叠加高成长性并不意味着泡泡玛特就此高枕无忧。其挑战在于，一是随着海外拓展对本地化供应链布局的要求将越来越高，目前泡泡玛特尚未在全球建设本地化工厂。二是，拉长时间线来看，与迪士尼、漫威等相比，中国潮玩的IP故事还尚显单薄，同时如何更好地打出中国潮玩的「特色牌」也是关键。

从2010年开出第一家门店，泡泡玛特曾依靠许多「商业直觉」在前进。但跨过了一系列的商业险滩后，仅从经营质量与战略方向来看，显然泡泡玛特也变了许多，仅从「盲盒」来理解其商业模式也过于武断。

但有着更大梦想的泡泡玛特眼前有一条更艰难的路。从讲好潮玩故事再到讲好中国潮玩故事，面对当下的竞争格局，泡泡玛特无疑还需面临诸多的挑战。管理层也提到，面向未来：将对标更多优秀的企业，如乐高、迪士尼、万代等，“我们一直打‘明牌’，会以一个挑战者的身份向上看。”