在某一细分领域中成为独角兽后，试图上市并进行进一步扩张是互联网时代小巨头的固有发展路径。只是市场规模并不足以构成上市理由，其商业化能力、盈利空间、经营杠杆等因素时常成为独角兽上市的樊笼。

而今，又一家独角兽成功跨越多数难关，数次冲击未能如愿的IPO已近在咫尺。

据港交所6月21日文件显示，运动科技公司Keep已通过港交所上市聆讯，并更新了招股书，拟登陆香港主板市场。目前中金公司为其独家保荐人。据了解，这已是Keep第三次冲击港股IPO，前两次分别是去年2月25日与9月6日，均遭遇递表失败。

即使考虑到去年2月递表遭遇一众企业回港上市，在排期之中拖到招股书失效的情况，Keep的IPO之路较为坎坷。

作为一款工具类应用，Keep与其他工具类应用面临相似处境——用户往往只会使用核心功能，用完即走。因此，其盈利模式必须依靠于社交功能所带来的用户使用时间，以及基于社区生态而跑通的互联网三件套：广告、自营电商与增值服务。

据招股书披露，Keep的营收也的确由这三大板块构成。2022财年，Keep自有品牌运动产品营收占比高达51.4%，会员订阅及线上付费内容是Keep第二大营收点，占2022年全年总营收40.4%

Keep对上述三个营收来源有着清晰认知。其在招股书中提到：“随着新的及现有竞争对手（包括知名公司）进军我们的市场并推出与我们竞争的新的或经改进的内容、产品及服务，我们预期市场竞争日后将会加剧。”

那么，本次冲击IPO的Keep与前两次有何不同，能够讲出让资本市场信服的故事？

让资本市场青睐的，首当其冲当然是大幅改善的经营状况。Keep本次递交上市申请的时间是3月28日，在此之前的Keep已经经历了为期一年的“健身”，不仅营收达22.1亿元，同比增长36.6%，同时调整后净亏损为6.67亿元人民币，同比亏损收窄19.3%。

降本增效初显成效，在此基础上，Keep还在2023年初意外跑通了一项具备现金牛潜力的业务。

2月24日，互联网运营人韩叙发布微博称，Keep内部人士向其透露，Keep的奖牌业务（虚拟体育赛事）已经卖了5个亿。虽然Keep方面回应称数据并不准确，但聆讯后资料集显示，公司于2023年Q1的营收同比增长了7.2%，其背后功臣便是虚拟体育赛事。

该业务脱胎于传统马拉松完赛后的纪念奖牌，与一般马拉松奖牌不同的是，Keep的奖牌分虚拟奖牌与实物奖牌两种形式，并且在对应赛事与奖牌设计与多个知名IP联名。用户付费参赛并在完成赛程后收获联名权益以及Keep奖牌，通过高颜值与设计感的奖牌吸引非核心健身者，也是Keep最大的用户群体。一次无心插柳之举似有推动Keep第三次冲击IPO的迹象。

比较典型的便是Keep于近日与米哈游旗下IP原神联名的“助跑！冲刺！冒险开始！”公益线上跑。本次活动分为免费、39元与69元三档，完成里程目标后即可获得原神游戏道具与联名奖牌。

之所以虚拟体育赛事能成为Keep的新增长点，在于其联名知名IP的打法，让传统赛事中衍生的奖牌不再“硬核”，实现了目标用户从小众核心用户向轻度用户的破圈。Keep以及与Keep定位相似的在线健身应用如悦跑圈、咕咚等平台均早已试水线上赛+奖牌的业务路线，可是面向小众用户群体以及相关赛事的专业程度成为业务进一步成长的桎梏，直到Keep完成业务路线的转变。

从小红书上关于“Keep奖牌”词条下铺天盖地的内容以及由此催生的，以线下代跑为代表的价值链条，不难看出Keep的虚拟体育赛事业务本质上是在售卖Z世代的社交货币，奖牌本身所设计的激励意义已被“潮玩”属性所取代，由此也为这项业务的未来走向埋下伏笔。

光子星球自一家Keep代跑组织处获悉，目前的代跑组织竞争激烈，接单与派单均通过社交媒体完成，缺乏正规性的同时代跑的单价也在不断降低，目前5公里以内的代跑价格已达0.5元/公里。“我们（代跑）的单量和Keep的策划高度相关，如果没有很好的联名，基本接不到什么单”，该组织成员小杨（化名）说。

此外，二手市场的价格也可以一定程度上衡量Keep的奖牌业务增长空间。潮玩产品需要在线下触达消费者，由此带来更大程度的露出和促进销售，二手市场则是最直观的体现。目前小红书上关于Keep奖牌闲置出售的相关笔记依旧火热，只是价格却相比以往“打了个折”，参考隔壁潮玩行业的隐藏款价格走低，这对于Keep而言不算是一个好消息。

一方面，Keep需要保持甚至加强IP联名的营销力度，另一方面，Keep更需要“向内求”，在不断缩减营销费用支出的情况下如何通过自身构建这项业务的可持续竞争力。

作为营收中占比最大的主要收入来源，Keep自营电商的产品包括在自营商城和第三方电商平台上销售的智能健身设备、健身装备、服饰和食品等商品，该部分业务贡献了Keep 50%以上的收入。在“奖牌”业务跑通之前，Keep给予外界的印象便是运动器械和相关衍生品的互联网零售商。

而Keep的自营电商品牌采用的是OEM模式，外包与分包工厂将包揽除产品设计与标准以外的生产、保存、运输以及保修维修等售后服务。这意味着其货盘构成同时存在直采与外部导入两种，相比于单纯直采，外部导入的商品品控不占优势，这一点也反映在过去Keep自营品牌被消协点名的情况中。

此外，OEM模式也意味着Keep电商业务的毛利率稍低，在此情况下，高客单价商品相对更具有盈利空间。只是目前Keep自营品牌中，低客单价的器械与轻食代餐占绝对主流，比较典型的便是Keep在各大电商平台中销售额前三都是客单价百元以内的商品，例如其抖音旗舰店中销售额位居榜首的黑巧脆脆球便是招股书中重点提到的健康食品类别产品。

更值一提的是，Keep自营电商在渠道方面主要采用DTC模式（直面消费者），其招股书中以哑铃为例：“倘自身希望获得在Keep平台上需要哑铃的相关内容，则须购买哑铃。购买我们自有品牌的哑铃链接在课程描述中展示”。即付费订阅内容-引导器械消费-增强粘性的闭环。

这是Keep作为健身应用切入电商的独特优势，但这一优势建立于优质内容所构建的用户信任以及在此之上为用户减少的决策与交易成本，而优质内容则源于Keep平台中活跃的第三方健身达人。

然而在抖快以及视频号等泛娱乐平台冲击下，健身达人改换门庭，依靠输出优质内容积累粉丝并带货变现是早已跑通的链路，Keep在这方面面临着不小的竞争压力。据招股书显示，Keep用户于2022年内累计跟随直播课程锻炼1710万次，这一数据与总锻炼次数13亿次相距甚远，也自一方面佐证了直播板块所面临的压力。

线下健身的复苏同样是一大隐患，健身器械中客单价较高的单车、划船机等品类均可在线下健身门店中体验。以Keep淘宝旗舰店中智能单车入门款为例，其1399元的定价足矣覆盖一年甚至更长时间的健身房会员费用。需求下滑可能对于Keep招股书中销量位居全国第一的智能单车而言不得不防。

所幸，Keep的月活用户数与会员渗透率均保持增长，即使会员渗透率的增速于2022年下滑，也不可否认的其基本盘的地位。假设付费会员持续增长，Keep也能向市场提供新的故事。

根据Keep在招股书中所写“我们已形成全面的健身方案，覆盖用户的整个健身生命周期，从规划健身目标和访问健身课程，到选择健身装备和健康食品，以及追踪体重和心律等测量数据”。这对于核心健身者而言是一个完整的闭环，那对于非核心健身者呢？

与“惰性”截然相反的健身运动，本身是一笔“反人性”的生意。《华尔街日报》在海外在线健身应用Peloton股价大跌时的评论中使用了这一描述。这笔生意想做长久，寻找盈利空间的背后是找到顺应人性的商业模式。

如果说Keep的营收构成中有相当一部分比例是对人性的“逆流而上”，那么Keep依靠虚拟体育赛事兜售带有社交货币性质的奖牌则是对人性的“顺流而下”。

Keep业务线中的广告、增值服务均高度依赖于用户的停留时间。广告业务需要凭此为广告主谋求曝光，增值服务需要凭此增强用户联结与付费意愿。然而Keep工具类应用的限制与健身运动难以坚持的特点都与业务有所冲突，尤其是广告业务，其占Keep总收入的比例逐年降低便是最佳例证。

至于虚拟体育赛事也就是奖牌业务，巧妙地将运动中的“自律”悄悄替换成了“分享”，整体逻辑也从健身需预先忍受痛苦并由人体分泌内啡肽以平衡的延迟逻辑，演变成社交、分享、展示从而获取多巴胺的即时逻辑。

Keep为了让一份反人性的生意顺起来，主要看两个方向的动作，要么是减少用户的获取延迟满足的等待期，要么是增加即时满足的业务或内容。

Keep作为最早引入人工智能辅助健身训练计划的公司之一，在锻炼、饮食计划的基础上能否通过当下火热的AI大模型提供实时建议？亦或是将锻炼行为游戏化，通过“制造心流、创造移情和放大感受”的游戏逻辑来为用户提供即时满足，例如曾一度带火AR的Pokemon Go，亦或是过于激进的后辈StepN。

IPO已是柳暗花明，但Keep必须在上市后为市场提供新的故事和盈利可能。以内容为底座的前提不变的情况下，Keep需要知道，专业不是护城河，有趣才是。