（报告出品方/分析师：华安证券 王洪岩 刘静茹）

根据生命周期理论，可以把医美行业发展划分为四阶段：

（1）导入期：随着技术逐步成熟，产品获批上市。

但由于消费者教育刚刚起步，产品能否契合需求，成为后续能否放量增长关键。因此能够敏锐捕捉消费需求，且具有强大研发能力+过证能力，率先推出商业化产品的公司，能够占据先发优势。

（2）成长期：

①成长前期：竞争对手增多，竞争格局不确定性增加，且渠道拓展过程中容易伴随出现窜货乱价等问题，侵蚀渠道利润，拖累铺货进度。因此，具有较快优质渠道抢占速度、较强渠道管控及市场培育能力的公司能够快速提升市占率。

②成长后期：市场格局初步形成，能够快速拓展渠道深度、广度拓展以及实现渠道复用推新的公司能够实现持续增长。

（3）成熟期：需求逐步趋于稳定，利润增长主要来源于产品迭代升级提价以及降本增效控费，在行业发展过程中逐步占据消费者心智，形成强大品牌力的公司仍能保持较快增长。

（4）衰退期：为了避免需求萎缩，提前转型或者出现颠覆性技术打开新需求。

嗨体成功验证公司打造爆品能力，有望实现模式复制。

公司经过长期积累形成了强大的研发能力、过证能力、消费洞察力，推出了唯一一款颈纹针嗨体 1.5，占据先发优势。

公司采用直销+经销结合的方式进行销售，初期通过直销实现控价保证渠道利润、深度绑定核心医生，实现顺利铺货；产品成熟后，利用经销方式进一步提高覆盖范围，实现放量。

同时，强大的产品力使得嗨体在消费者中形成口碑效应，复购带新，形成爆品；公司话语权提升，严控出厂价、终端价，保证产业链利润；品牌力提升使得公司可以不断迭代产品，从而延长产品生命周期。

消费者、医生的反馈也能进一步提升公司消费者洞察力，使其不断改进、创新产品，形成良性循环。

目前再生针剂、重组胶原蛋白、溶脂针等细分赛道仍处于行业早期，公司有望凭借强大研发能力、过证能力、消费洞察力较早推出更具优势产品，复制嗨体模式，打造新的爆品，从而不断拓展产品矩阵，逐步形成强大品牌力、开展联合推广、交叉销售，进一步延长产品生命周期。

1.1 强大研发+过证+洞察能力，占据先发优势

研发费用率、研发人员占比居行业前列，研发优势显著。

公司注重研发投入，2018~2021费用投入CAGR达到45%，研发人员数量CAGR为24%。

2018~2022Q3 研发费用投入率维持在 7%以上，研发人员占比维持在 20%以上，远高于行业其他竞争对手，且研发团队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、制药工程、临床医学等专业领域，平均拥有超过八年医美经验。

同时相比于其他竞品，公司专注于医美业务，研发投入、研发问题更加聚焦，保证了研发能力持续领先，截至 2022H1 公司已累积注册专利 46 项，其中发明专利 25 项，拥有组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。公司上市产品多为所在品类首款产品，且目前仍有多款在研产品，有望持续拓展公司产品矩阵。

管理层经验丰富+渠道赋能，极具消费洞察力。

公司董事长简军、总经理石毅峰、销售总监勾丽娜等核心管理层在医美行业深耕多年，经验丰富，对于市场的变化及监管动态有更强的洞察能力。

公司以直销渠道为主，深度绑定终端机构，通过全轩学院培训医生、鼓励消费者分享消费体验，从而更好精准捕捉消费需求，推出特定产品，比如公司推出了市场上唯一一款颈纹针产品嗨体 1.5，以及眶周修复产品熊猫针。

过证能力突出，具备资质壁垒。

为了缩减审批获证的时间，公司会提前对较为先进的技术进行研究，作为储备项目，待合适时机再选择进行临床、注册，从而较好掌握获批节奏。

公司从 2009 年至今共有 7 款产品获批，平均过证周期不足两年。考虑到三类医疗器械证 3~5 年审批周期，竞争对手进入壁垒较高，具备强大资质优势。

1.2 直销+经销协同，绑定医生赋能终端

直销为主、经销为辅，协同助力产品拓展。

直销模式：有助于公司更多参与医美机构的产品推广和终端销售，把握优质资源，提高价格管控能力，坚持稳健的销售推广策略；同时更容易接受医生、消费者反馈与建议，从而提高消费洞察力，改进产品。直销模式适合对不成熟、认可度不高的产品进行医生培训及推广。

经销模式：主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率。经销模式适合市场认可度较高产品。

公司以直销模式为主，2020 年开始逐步拓展经销渠道。截至 2021 年末，经销商数量达到 185 家。公司覆盖 4400 多家医美机构，其中直销渠道覆盖约 4000 家。直销模式收入占比稳定在 60%左右。公司有望充分发挥直销+经销模式优势，助力新产品放量。

以 To B 销售为主，绑定医生赋能终端。

医美产品销售以 B2B2C 模式为主，C 端消费者非常依赖 B 端医生推荐。因此相比于直接针对 C 端消费者做营销推广，公司以产投比更高的 B 端推广作为重点，将医生培训与授权制度结合，凭借高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势。

疫情之前主要以线下医生培训、学术推广为主，2021 年公司组织各级线下学术会议 150 场。疫情影响下，公司推出了全轩学院线上平台，采用线上线下结合方式持续赋能终端机构助力产品推广，2022 年上半年，线上线下会议超 160 场。截至 2022H1，全轩课堂注册认证医生已超过 1.2 万人，关注用户超 3 万人，学术品牌影响力持续增强。

销售人员深度挖掘客户价值提升人效，销售费用率较低。得益于 B 端成功推广，公司销售费用率远低于竞争对手，且保持下降趋势，销售费用率占比从 2018 的 19% 下降到 2022Q3 的 9%。2022H1 销售费用中，人工费占比最高，达到 79%，广告宣传费用占比仅为 6%。

随着直销客户数量逐年增加，为了深度服务客户，销售人员数量从 2017 年的 84 人提高至 2021 年的 236 人。

得益于公司完善培训体系以及员工经验不断积累，深度挖掘头部、腰部客户价值，销售人员平均人效从 2017 的 264 万元提升至 2021 年的 614 万元（2017~2021CAGR 为 18%）。

公司产品矩阵逐步成型，接替领跑驱动增长。

2017 年公司推出了市场上唯一一款颈纹产品嗨体 1.5，经过 2 年市场培育后，进入放量期，之后公司推出嗨体 1.0、冭活泡泡针，接替驱动增长。

2021.7，濡白天使上市，切入再生针剂赛道，目前上市的再生针剂产品仅有 3 家，濡白天使具有安全性高、持续时间长、性价比高等优势，叠加嗨体系列积累的渠道、运营等优势，有望打开第二增长曲线。此外，公司持续布局肉毒毒素、利拉鲁肽等产品，不断完善产品矩阵，拓展增长边界。

2.1 嗨体：产品矩阵拓展，持续驱动增长

嗨体产品矩阵不断拓展，成为营收贡献主体。嗨体 1.5 是唯一一款颈纹针产品，填补了市场需求空白，经过 2 年培育后，2019 年开始放量增长。

2020 年公司推出眶周产品熊猫针，2021 年推出冭活泡泡针，共同推动增长，2021 年公司嗨体系列实现营收10.5亿元，2018~2021CAGR为141%（2018~2021玻尿酸市场规模CAGR 为 20%），营收占比从 2018 年的 23.4%提升至 72.3%。

公司透明质酸填充剂销量市占率从 2018 年的 12.5%提升至 2021 年的 39.2%，销售额市占率从 2018 年的 8.6% 提升至 2021 年的 21.3%。

玻尿酸市场空间广阔，测算如下：

假设：

（1）根据国家统计局数据，2016~2021 年 15~64 岁人数 CAGR 为-0.9%，据此以其增速递推；

（2）2019~2021 渗透率平均每年提升 0.4pct，玻尿酸人数占比平均每年提升 0.7pct，假设 2021~2026 增速维持不变；

（3）玻尿酸产品丰富度提升，对应细分部位增多，预计 2021~2026 人均玻尿酸填消耗量 CAGR 为 5%；

（4）产品迭代更新，迫使存量产品降价，预计 2021~2026 出厂价 CAGR 为-1%。根据以上假设 2026 年玻尿酸市场规模达到 167 亿元（2021~2026CAGR 为 21.1%）。

嗨体矩阵产品逐步完善，嗨体 1.5+2.5、嗨体 1.0、冭活泡泡针接替领跑驱动增长，未来市占率有望进一步提升。

（1）嗨体 1.5 颈纹针：聚焦颈纹修复，独享市场红利。

由于颈部皮肤相对较薄，皮脂腺和汗腺较少，皮肤更新速度较慢，很难锁住水分，极易产生皱纹。同时为了满足颈部活动性的生理需求，皮肤相对松弛，导致随着年龄的增长，颈纹增多。而目前的玻尿酸产品主要针对鼻唇部皱纹，而热玛吉、超声炮、Fotona4D、埋线等技 术主要改善皮肤松弛，增加紧致度，对修复颈纹效果较为有限。公司抓住颈纹修复需求空白市场，2017 年推出了唯一一款颈部皱纹修复产品嗨体 1.5 颈纹针。

嗨体能够有效去除颈纹：嗨体包含透明质酸、多种氨基酸、维生素 B2 和 L-肌 肽等成分。注射一周后，透明质酸吸收代谢氨基酸、肌肽、维生素等营养成分发挥焕肤作用。

成纤维细胞在氨基酸的作用下生成更多的胶原蛋白，L 肌肽清除胶原中活性氧自由基形成单体 300nm 胶原蛋白。

后经维生素 B2 胶原纤维合成代谢，并进行有序排列，形成胶原纤维从而达到纠正修复中重度颈纹效果。

且嗨体采用小分子非交联透明质酸，抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，能够最大程度减少并发症出现的可能性，安全性能高。

2017 年嗨体 1.5 颈纹针上市，定位中端价格带，经过 2 年市场培育，2019 年嗨体 1.5 放量增长，销量达到 68.8 万支、出厂价 352 元/支，实现营收 2.43 亿元，2017~2019CAGR 分别为 140%、11%、167%。目前尚无同类产品获证，公司有望独享颈纹修复市场红利。

（2）嗨体 1.0 熊猫针：推出眶周修复产品，抢占蓝海市场。

2020.6 公司进一步推出眶周产品嗨体 1.0 熊猫针，除此之外，医美市场上获批眶周产品主要有肤丽美、薇旖美，其中肤丽美成分主要为交联 I 型猪胶原蛋白，产能有限且价格较高；薇旖美主要成分为重组 III 型人源化胶原蛋白，解决了产能限制问题，但由于不含任何交联剂，即刻塑形效果不显著，且维持时间较短。

熊猫针能够通过刺激自身胶原蛋白再生改善眼周细纹、黑眼圈，同时不受产能限制、维持时间较长、具有性价比，相比竞品更具竞争优势。

嗨体带动品牌 IP 逐步形成，叠加渠道、运营优势，熊猫针较快进入成长期，二者共同推动增长，2021 年嗨体系列实现营收 10.46 亿元（2019~2021CAGR 为 107%）。

眶周修复面积较大，预计市场需求超过颈纹市场，且渗透率较低，尚处于蓝海市场，公司提前布局，占据先发优势，熊猫针凭借效果显著、持续时间长、性价比高等优势，有望逐步接力嗨体 1.5 颈纹针，成为主要增长动力。

（3）冭活泡泡针：水光针监管趋严，冭活泡泡针有望分享水货出清红利。

2021.5 公司推出冭活泡泡针，冭活泡泡针是颈纹伴侣嗨体 2.5 升级版，在原有 L-肌肽等成 分基础上添加双分子透明质酸，实现抗氧+抗糖+补水效果：

①L-肌肽：L-肌肽在真皮-基底膜-表皮结构，针对性抵御光老化等外源性因素导致的皮肤衰老，提升皮肤组织的抗氧+抗糖能力，增强皮肤细胞活性，形成医学隔离膜，实现皮肤褪黄，弹润，通透，紧致的效果。

②双分子天然结构透明质酸钠：大分子透明质酸钠为皮肤筑基，建立“透明质酸-蛋白质-水”的凝胶状结构，软化皮肤角质层，增强角质层呼吸作用；小分子透明质酸钠能快速渗透，补充细胞外基质，受体赋活，增强成纤维细胞活性，强效补水。

2022.3.30，国家药监局发布《关于调整<医疗器械分类目录>部分内容的公告》，将水光针纳入三类医疗器械管理。

水光针市场合规产品仅有冭活泡泡针、嗨体 2.5、润致娃娃针/熨纹针、瑞蓝唯瑅、肤柔美，其中肤柔美主要成分为胶原蛋白，主打除纹祛皱，补水效果不及透明质酸产品；润致主要功能为补水，瑞蓝唯瑅主要功能为抗衰、补水。

冭活泡泡针主打抗氧+抗糖+补水，对标瑞蓝唯瑅，但更具性价比；嗨体 2.5 主要搭配嗨体 1.5 以及光电项目使用，医美机构主要用于低价引流，增长逐步趋缓，后续冭活泡泡针有望接力嗨体 2.5 主打水光针市场。

根据艾瑞咨询数据，市面上流通针剂正品率仅为 33.3%，随着水光针监管趋严，冭活泡泡针有望率先受益于行货份额提升红利，接力嗨体 1.5 熊猫针，驱动嗨体系列营收快速增长。

2.2 濡白天使：布局再生针剂，打造第二增长曲线

年轻消费者追求抗初老、自然化，再生针剂契合新需求。相比于欧美消费者较为立体的面部骨骼，我国消费者面部骨骼较平，出现皮肤松弛年龄较早。

根据新氧数据，2019~2021 我国医美消费者 20~30 岁人群占比维持在 60%以上，紧致抗衰 项目在非手术类中占比最高，约为 25%。

消费者审美逐步转向自然化，再生针剂通过刺激胶原蛋白再生实现长期、自然效果，完美契合消费需求。

目前已经上市的三款合规再生针剂为艾维岚、Ellanse、濡白天使，定位高端价格带，后续会逐步对高端玻尿酸产品（乔雅登、瑞蓝，主要为国外品牌）形成分流，2021 年艾尔建、Q-Med 高端玻尿酸厂商销售额占比为 32.9%，预计再生针剂市场空间约为玻尿酸的 1/3。

濡白天使主要成分为 PLLA-PEG 共聚物微球、交联玻尿酸、利多卡因，功能丰富：

（1）双重再生：相对于单一再生材料，濡白天使的双重再生技术能让后期的胶原蛋白再生能力更突出，效果更明显和持久；

（2）即刻和远期效果完美接力：第一阶段补水塑形即刻见效，第二阶段刺激自身胶原蛋白双重再生，两个阶段的完美配合接力，让肌肤能长时间保持弹性、紧致，持续提升和提亮皮肤；

（3）拒绝肿痛：在技术上对微球的球体形状、直径大小以及悬浮分散等进行了创新优化，从根源上减少了肉芽肿和炎症的发生；

（4）无痛舒适：含有利多卡因具有局麻作用，治疗过程舒适；

（5）不透光：乳白色填充剂，相比于玻尿酸，不透光更自然；

（6）立体抗衰：同时补充胶原蛋白和玻尿酸，达到轮廓塑型、容量补充、提升紧致、肤质改善的作用。

产品更具优势，有望借助渠道赋能快速渗透。

2021.7 濡白天使上市，再生针剂市场上仅有三款产品获批。

其中艾维岚需要复配，且注射部位为皮下浅层，主要起到填充作用，无塑形作用，而濡白天使注射部位更深，起塑形作用，不构成直接竞争关系；相比于伊妍仕，濡白天使无结节、肉芽肿风险，安全性高，且持续时间长、具有性价比。

公司采取医生培训与授权制度结合方式，借助庞大的渠道网络和学习平台制度进行推广，同时严控终端价格，助力濡白天使快速渗透。

定位高端价格带，抢占高端玻尿酸市场份额。

玻尿酸产品中高端价格带由更具品牌力的国外医美厂商占据，国内玻尿酸产品主打中低端性价比抢占市场份额。

再生针剂相比于玻尿酸产品在填充方面更具优势：

（1）维持时间长、填充自然：PLLA/ PCL 可以通过刺激胶原蛋白再生，产生填充效果，相比于玻尿酸“填充-代谢”模式，持续时间久，且效果更自然。

（2）安全：玻尿酸交联剂无法完全代谢，PLLA/PCL 可以完全代谢，更安全。国内医美厂商通过再生针剂产品卡位高端价格（终端价在 15000/ml 左右），抢占国外高端玻尿酸产品市场份额，同时终端价提高也为下游医美机构提供了更大利润空间和推广动力。

2.3 肉毒毒素：上市在即，抢占中低端市场份额

监管趋严、应用场景不断拓展，正规市场规模持续增长。肉毒毒素通过抑制神经介质释放，麻痹肌肉神经，从而实现除皱、瘦脸、塑形、改善肤质等多种功能。

肉毒素可以作用于多个身体部位，且能够和多种产品搭配使用，实现“1+1>2”的效果。

目前肉毒毒素市场仍以水货为主，大约占比 70%。随着监管趋严、应用场景拓展、产品丰富度提升，正规肉毒毒素市场有望实现快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2026 年正规肉毒毒素市场规模有望达到 159 亿元（2021~2026CAGR 为 29.2%）。

肉毒毒素上市在即，抢占中低端市场份额。

国内肉毒毒素按毒麻药品审批，审批周期至少 8 年以上，准入门槛极高，国内企业多以代理或股权投资进行布局。2020 年以前肉毒毒素市场集中度较高，仅有定位高端的保妥适和低端的衡力，2019 年衡力、保妥适销量占比分别为 23.7%、76.3%，销售额占比分别为 44.4%、55.6%。

2020 年吉适与乐提葆正式获批，目前仍有多家肉毒毒素产品待上市，公司代理韩国 Hunos 的中低端产品 Hutox 预计 2024 年上市，占据一定领先优势，有望借助公司积累的渠道资源、交叉销售等方式快速推广，抢占中低端市场份额。

疫情影响减弱，产品接替有望驱动公司持续增长。

公司 2018~2021 公司营收 CAGR 为 65%主要得益于嗨体系列放量增长。

2022Q1~3 实现营收 14.89 亿元，同比增速为 46%，主要因为疫情反复影响，客流有所下滑。随着疫情防疫政策优化，感染人数快速达峰，形成了一定群体免疫，线下客流逐步恢复，推广渐序开展，嗨体 1.5、熊猫针、濡白天使、冭活泡泡针等产品有望接替放量驱动公司持续增长。

分品类来看，公司主要以溶液类注射产品和凝胶类注射产品为主，2021 年营收占比分别为 72%、27%，溶液类占比大幅提升主要得益于嗨体系列放量增长，后续随着高单价的濡白天使放量，凝胶类注射产品占比有望提升。

产品推新提价&规模效应下，毛利率有望稳步提升。

公司 2021 年毛利率为 95%，相比于 2018 年提升 6pct，主要得益于：

①嗨体 1.5 占据颈纹市场垄断地位，价格稳定；

②公司不断推出熊猫针、濡白天使等产品提升出厂价；

③公司成本以原材料、生产成本为主，嗨体放量增长后规模效应下带来成本降低。

溶液类、凝胶类注射产品平均出厂价分别从 2018 年的 331、363 元/支提升至 2021 年的 384、546 元/支，平均成本分别从 2018 年的 39、47 元/支下降至 2021 年的 25、31 元/支。

由于嗨体 1.5 尚无竞品获证，未来 2~3 年内仍有望维持价格体系。随着高价格带产品熊猫针、濡白天使等逐步放量，以及公司产品黏性提高，对控价能力提升，平均单位出厂价有望稳步提升。

叠加各产品放量后，规模效应有望进一步凸显，从而提升毛利率。

高效管理，费用率平稳可控。

销售费用率：公司采用直销为主，经销为辅销售模式，推出了全轩学院，提供医生培训，提高医生黏性和认可度，从而提升产品宣传度；且建立了完善的销售人员培训体系，深度服务重点客户，提高人效，销售费用率从 2018 年的 19%下降到 2022Q3 的 9%。

后续随着全轩学院覆盖医生数量进一步增多、销售人员经验丰富后进一步提升人效，销售费用率有望平稳下降。

研发费用率：公司注重研发费用投入，2018~2021 费用投入 CAGR 达到 45%，但由于收入保持较快增长，研发费用率逐步保持在 7%~9%区间，后续有望继续维持。

管理费用率：公司注重提升运营效率，2021 年开启数字化转型，管理费用率从 2020 年 6% 下降为 4%，后续随着数字化不断推进，管理效率有望稳中略降。

2021 年公司实现归母净利润 9.58 亿元（2018~2021CAGR 为 98%），净利率从 2018 年的 36%提升至 66%。根据上文分析，预计公司净利率仍有一定提升空间，带动盈利能力提升。

盈利预测营收：各产品系列所处生命周期不同，交替接力驱动公司持续增长：

（1）2021~2024 嗨体系列营收 CAGR 为 37%，其中嗨体 1.5 颈纹针 CAGR 为 20%，嗨体 1.0 熊猫针 CAGR 为 60%，冭活泡泡针 CAGR 为 110%；

（2）2021~2024 濡白天使 CAGR 为 130%；

（3）肉毒毒素预计 2024 年上市，贡献新增长点。

毛利率：公司产业链话语权较强，保证控价能力，产品不断推新，提高出厂价。叠加各产品放量后，规模效应有望进一步凸显，从而提升毛利率。

费用率：全轩学院绑定核心医生、销售人员人效提升，数字化提升经营效率，研发费用保持稳定投入，费用率有望保持平稳。

公司凭借研发、过证、消费者洞察优势，较早推出细分品类新品，占据先发优势，并借助直销+经销、绑定医生资源等方式推广，接替驱动公司增长；逐步形成规模化优势，并不断优化经营管理，实现降本增效，提升盈利能力。

我们预计 2022~2024 年公司每股收益为 5.99/8.98/12.87 元，对应 PE 为 105/70/49 倍。

新品推广不确定性：若濡白天使、冭活泡泡针、肉毒素等新品推广、铺货不及预期，可能会影响公司业绩。

行业监管趋严：医美行业监管趋严，若后续政策发生变化，可能影响公司经营。

行业竞争加剧：医美行业进入者增多、产品种类增多，可能会加剧竞争。

疫情反复：若疫情后续出现病毒新变体，引发感染高峰，线下客流减少，可能还影响公司产品销售。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】报告中心-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台