六合咨询第 251 家公司 264 篇研报

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　　公司帮助众多国际一线品牌打开电商渠道，探索拓展多层次品牌商客户

　　宝尊是品牌电商服务领域龙头，提供以品牌电商为核心的端到端一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务五大内容，致力帮助众多国际国内一线品牌打开电商渠道新局面。公司业务覆盖线上品牌官网商城、电商平台（天猫、京东、小红书、亚马逊）、社交电商（微信商城、小程序），线下智能门店等全渠道。

　　公司与品牌商合作，通过线上直接向消费者销售商品，或提供服务协助品牌商电商业务运营，帮助其在中国实施电商战略。截至2018年上半年，公司为162个品牌合作伙伴提供电商解决方案，覆盖服饰、家电、3C数码、家居建材、食品保健、美妆、快消品、保险、汽车、母婴等全品类，在鞋服、3C等品类具有领先地位，服务包括NIKE、华为、微软、飞利浦、星巴克、哈根达斯、科勒、上海家化、中国平安等各领域头部企业，2017年GMV达191亿。

　　公司部分品牌商客户

　　公司成功赋能众多品牌商布局开拓电商领域，助力品牌商电商业务迅猛发展。公司凭借长期积累，高质量电商运营服务，带动交易量快速增长。2017年“双11”，公司日成交额49.9亿，相当于2016年全年成交量近一半，同比翻番增长；订单总量超过1,200万（+87%）；“双11”活动开始后不到8分钟，成交额即超越2015年“双11”全天，超过11亿；不到2小时，成交额超过25亿，超过2016年“双11”全天。

　　公司探索多层次扩张，从头部TOP 1,000品牌商，向中小品牌商延伸，自上而下降维打击，是公司最大的发展潜力。公司服务较多的是TOP 1,000品牌商，都是品牌金字塔顶端的公司，易守难攻，电商服务扎得越深，客户粘性越强。金字塔底端中小型品牌市场，相对而言更加开放，都是标准化功能，易攻难守。公司自上而下，从头部往中间走，依托较为标准的SaaS化电商前端切入市场，不断向下渗透中小品牌商。

　　公司深挖海外品牌商，深度布局中国香港、中国台湾、日本、韩国等地，多渠道拓展优质品牌商资源。公司2013年，开始为中国香港品牌合作伙伴提供端到端解决方案；2014年10月，成立全资子公司中国台湾宝尊，扩大向中国台湾提供品牌电商服务；2015年10月，成立全资子公司宝尊（日本），寻求向中国消费者推出更多日本品牌；2016年9月，联合韩国文化和生活方式集团CJ旗下CJ O Shopping，成立上海宝尊-CJ电商（Baozun-CJ）合资企业，向中国消费者介绍受追捧的韩国品牌。

　　公司物流与供应链能力行业领先，定制仓库管理系统满足多品类差异化需求。截至2017年底，公司经营10个仓库，总建筑面积近28万平米，每天可处理入库件80万个、出库件150万个，国内100多个城市可次日交付，为顺丰前五大客户。公司仓库管理系统可定制，适应产品规格差异，可处理服装、消费电子、美容、健康等各类产品特定要求。公司全资子公司宝通电子物流2016年9月成为菜鸟合作伙伴，对接菜鸟物流数据平台。

　　顺丰前五大客户情况（单位：百万元）

　　资料来源：顺丰公告、六合咨询

　　注：顺丰2016、2017年年报未披露前五大客户具体客户情况

　　公司以品牌需求为中心，前瞻性布局引领行业发展。公司从创立至今，持续对物流、供应链、IT创新进行投资。近几年对新一代官方商城系统、O2O、库存整合与共享、网络营销能力持续投资，也证明是非常有效与前瞻的。公司前瞻布局不仅为品牌商客户的成功持续提供保障，同时也对整个品牌电商服务行业起到示范作用。公司积极布局全渠道中台业务，向线下场景渗透，前瞻布局全渠道；并通过将技术与数据产品化，推动客群不断下沉，打开增长空间。

　　公司起家重资产经销模式，逐步转向轻资产服务模式，提升盈利能力。经销模式：公司作为经销商，向品牌商或其授权分销商采购，拥有商品所有权，通过公司运营品牌官网或第三方平台品牌旗舰店及授权店向消费者销售商品，负责商品仓储、在线店铺建立、运营、订单配送等，利用进销差价获利，属重资产运营模式，毛利率在10%~20%。服务模式：包括代销模式与服务费模式，公司不拥有商品所有权，仅提供各类电商服务，包括IT解决方案、店铺运营、数字营销、客户服务，其中代销模式提供仓储物流服务，根据GMV或其他指标（如订单数量），向品牌商收取固定或可变费用，属轻资产运营模式，因无购货成本，毛利率为100%。

　　公司服务收入占比超过50%，毛利占比达84%，成功转型轻资产模式。轻资产的服务收入：公司2015~2017年、2018年上半年该业务收入分别为6.6亿（+65.6%）、12.1亿（+84.5%）、18.9亿（+55.8%）、10.4亿（+51.0%），保持稳定高速增长；服务模式因无购货成本，在会计核算中毛利率为100%。重资产的经销收入：公司2015~2017年、2018年上半年该业务收入分别为19.4亿（+63.5%）、21.8亿（+12.2%）、22.6亿（+3.7%）、10.4亿（+3.5%），毛利率分别为10.6%、11.7%、15.1%、18.7%，经销模式下毛利率逐步提高。

　　公司分业务收入情况（单位：亿元）

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　公司连接品牌、平台、消费者，为品牌实现传统零售向品牌电商转型。越来越多领先品牌将电商视为中国扩张战略的重要组成部分，随着行业复杂性不断增加，国际品牌对国内市场环境陌生，特别是对电商渠道陌生，品牌商更多依赖电商服务商，在执行、整合电商战略领域，提供本地化、行业专业知识，有效避免建立维护自有本地基础架构和开发相关功能的投资风险。公司服务涵盖电商价值链各环节，向品牌商提供全链条优质服务，为品牌商节省线上渠道建设时间、获得较高销售额、降低运营成本。

　　公司品牌商客户以国际品牌为主，合作品牌商数量持续稳步增长，不断推动业务规模扩张。公司客户中国内品牌与国际品牌数量比例约为1：8，主要因为国内品牌开放程度较低，倾向于自建电商部门开展线上业务，而国际品牌对国内电商运营环境缺乏了解，更需要一站式服务的代运营商。公司服务品牌商从2012年56个，增长到2018年上半年162个，每年均保持增长约20个客户，客户拓展节奏稳定。

　　公司品牌商数量稳步增长、单品牌GMV稳健增长，带动总体GMV快速提升，凸显公司强大运营能力。公司2017年GMV规模达到191.1亿（+69.7%），2018Q2公司GMV达到61亿（+68.8%），其中2018Q2服务模式GMV为54亿（+79.5%），占总GMV的89.1%；经销模式GMV 为6.6亿（+13.6%），占总GMV的10.9%。公司积极推进轻资产模式转型，优化业务结构，提升盈利能力，服务模式GMV占比从2017年的86.3%，进一步提升至2018Q2的89.1%；运营能力持续提升，单个品牌平均GMV贡献从2012年0.3亿，上升至2017年1.42亿。

　　公司合作品牌商与GMV情况

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　注：单个品牌平均GMV贡献，品牌数量由期初数加期末数取均值

　　公司收入持续稳步增长，毛利率提升明显。总收入：2014~2017年、2018年上半年分别为15.8亿（+4.1%）、26.0亿（+64.0%）、33.9亿（+30.5%）、41.5亿（+22.4%）、20.8亿（+22.9%）；净利润：2014~2017年、2018年上半年分别为-0.60亿（+58.4%）、0.23亿、0.87亿（+283.0%）、2.09亿（+141.1%）、0.52亿（+28.6%）；毛利率：2014~2017年、2018年上半年分别为31.4%、33.2%、43.3%、53.8%、59.5%；净利率：2014~2017年、2018年上半年分别为-3.8%、0.9%、2.5%、5.0%、2.5%。

　　公司2014年推出自有在线零售平台“卖客疯”APP，完善服务闭环，提供品牌线上特卖商品服务，销售NIKE、Adidas、CONVERS、COACH、Intel等1,000多个品牌产品，覆盖运动、鞋服、美妆等大品类。由于发展不达预期，“卖客疯”2017年停止运营，受卖客疯持续大幅投入影响，2014~2016年卖客疯亏损分别为0.17亿、0.55亿、0.54亿，扣除卖客疯亏损影响后，2014~2017年净利润分别为-0.43亿、0.78亿、1.40亿、2.09亿。

　　公司创始人、董事长、CEO仇文彬，清华大学电子工程系本科毕业，先后在惠普（中国）、NCR公司（中国）、太阳微系统公司（中国）（2009年被甲骨文收购）等外企工作。2000年第一次创业，创立异联信息技术有限公司，提供供应链管理解决方案及服务等；2003年创立宝尊电商，初期为品牌建设独立官网；2007年宝尊开始电商代运营业务；2008年天猫前身淘宝商城出现，为品牌电商在中国发展提供巨大空间；2010年宝尊获得阿里3,270元A轮融资，推动宝尊快速发展；2015年5月美国纳斯达克上市，按上市当日收盘价算，市值为6.3亿美元；截至2018年8月29日，收盘市值达32.4亿美元。

　　公司发展历程

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　公司2003年成立，总部位于上海，2015~2017年公司员工总数分别为2,496人､2,984人、3,994人。公司总股本1.7亿股，公司创始人、董事长、CEO仇文彬，直接持有公司151万A类普通股与941万B类普通股（每股A类和B类普通股分别拥有1票与10票投票权），合计持有公司33%投票权，为公司实际控制人。

　　公司员工结构情况

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　注：前端包括商店管理运营、客户服务、业务开发、设计、数字营销，后端包括管理、财务、法律、内部审计、销售运营团队。

　　公司主要股东情况（单位：百万股，截至2018Q1）

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　受益消费升级、企业业务持续线上化，B2C逐步成为主流趋势

　　中国网民规模稳步增长，电商领域持续受益。根据CNNIC数据，截至2017年底，国内网民规模达7.7亿，新增网民4,074万（+5.6%），互联网普及率55.8%，同比提升2.6个百分点。在网络环境大幅改善基础上，网民数量不断增长，并受益消费升级，国内网民消费能力不断提升，推动国内电商行业持续发展。企业线上销售参与程度持续提高，截至2016年底，国内开展在线销售的企业占比为45.3%，较2015年大幅提升12.7个百分点。

　　中国网民规模与互联网普及率（单位：亿人）

　　资料来源：CNNIC、六合咨询

　　在线销售企业占比

　　资料来源：CNNIC、六合咨询

　　国内B2C与C2C市场交易规模相比，B2C模式（含B2B2C）占比持续提升，占据主导地位。国内B2C网购市场规模及占比逐年增长，2016年达2.6万亿，在中国整体网购市场交易规模中占比达55.3%，较2015年提高3.2个百分点；增速来看，2016年B2C网络购物市场规模增长31.6%，远超C2C市场15.6%的增速，与C2C市场进一步拉开差距。

　　中国网购市场交易结构

　　资料来源：艾瑞、六合咨询

　　电商B2C市场马太效应日益凸显，天猫、京东长期稳居B2C市场前两位。天猫、京东二者相加占据超过七成市场份额。据中国电子商务研究中心《2017年（上）中国网络零售市场数据监测报告》，2017上半年中国B2C网络零售市场（包括开放平台式与自营销售式，不含品牌电商），前五分别是天猫、京东、唯品会、苏宁、国美在线，分别占比50.2%、24.5%、6.5%、5.4%、4.1%，1号店、亚马逊中国、当当、聚美优品等其他B2C平台占9.3%份额。

　　2017年上半年各平台市场份额

　　公司主要竞争对手

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　公司占领头部TOP 1,000客户，向中小客户渗透，打开更为广阔发展空间

　　公司初期主要服务大型头部TOP 1,000品牌客户，形成案例标杆，打造口碑，提升势能，逐步向中小品牌客户拓展，提升议价能力。公司针对大中品牌客户，持续推出多样化服务，提升客户粘性；依托标准化产品，渗透中小品牌客户，持续挖掘细分市场机遇。

　　公司针对大中型品牌客户，探索提供多样化服务，强化大中型品牌服务能力。公司经过多年积累，成功占领头部品牌商市场，提供高质量零售运营、物流、IT、数字营销等服务，未来将提供更多创新软件服务，基于经验积累及科技创新成果，向品牌客户提供更多新型增值业务，如产品设计、零售商品组合计划、消费者聆听、商业智能等。

　　公司向众多中小型客户渗透，致力研发标准化产品，实现客群下沉。完善的基础设施，使得中小品牌进入电商的壁垒大幅降低，“网上开店”成为简单的事。公司探索将积累超过10年的电商经验，通过IT领域投资，转换成更多有价值的标准化产品、平台、服务、解决方案等，提供给更多客户。公司客户基数提升，有助于降低技术成本，提升业务规模与盈利能力。

　　公司探索平台化运作模式，为中小型客户提供SaaS化的技术与数据服务。公司平台计划容纳成千上万新的中小型品牌，抛弃大客户全套服务的方法，提供水平型服务，如提供服装设计平台、数据服务等，持续赋能中小品牌，提升其成功几率。大客户的成功，其自身作为是主因；但对于中小型品牌能否在中国电商市场成功，宝尊将是关键因素，形成更强议价能力。

　　公司持续挖掘细分领域品类，布局中小型服装品牌。公司发力中小型细分领域的服装品牌市场，包括引入部分未在中国出现过的品牌，发掘国内市场潜力，目前还未产生显著的财务贡献。

　　公司搭建“L型”业务架构，依托电商渠道优势，前瞻布局全渠道

　　公司紧跟线上线下融合趋势，积极布局全渠道业务，逐步从线上渠道服务向线下场景渗透，构建“L型”业务架构。其中传统电商代运营业务是一竖，持续把从前端到后端的全链路电商服务做深做重。从电商业务系统延伸出的全渠道中台DOP（Digital Operating Platform，数据操作平台）是一横，主要为客户解决全渠道场景下销售、订单处理、网络化库存问题，从而延伸触达线下场景。公司战略布局全渠道，目前主业是电商，通过销售获取收入，真正来自全渠道的收入很低。

　　公司“L型”业务架构

　　公司集成端到端品牌电商功能，涵盖电商价值链各环节，能力、规模、速度持续领先，成为品牌商首选电商合作伙伴。公司打通品牌商端到消费者端电商服务，与品牌商后端系统无缝集成，可为整个交易价值链提供数据跟踪分析，服务涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务等5大内容，成为品牌商电商业务重要组成部分。公司帮助品牌商在中国官网、天猫京东等第三方平台、微信微博等社交媒体快速推出产品，并帮助品牌商定制O2O战略，在线上、线下各接触点创建无缝购物体验。

　　公司端到端全渠道布局

　　公司依托前台端到端电商渠道优势，战略布局DOP中台，打造品牌商全渠道转型利器。由于线上业务迅速发展，消费者需求与前端购物场景发生很大变化，导致企业需要一套新的，前置于ERP，面向市场端的系统来支撑业务运作。公司布局DOP中台系统（Digital Operating Platform，数据操作平台）基于全渠道场景，包括订单和订单履约系统重构，能够适应快速变化的商业场景，跟上不断升级的消费者需求，可替代传统ERP部分功能，包括销售模块、库存计划、配货补货、物流等外向型功能，助力企业向全渠道转型。

　　DOP助推网络化库存，大幅提升企业存货周转效率，有效降低运营成本。公司DOP系统主打网络化库存功能，能够用任何地方库存满足任何地方订单，很好的结合销售与订单履约。订单履约并没有线上线下区别，将来所有消费者的线上线下订单都会通过同一盘库存满足，通过后端改革，企业只需保持原来1/3的库存水平就能满足销售需求，大约能连续数年每年降低1%~2%成本，成为效率提升的巨大源泉。

　　公司深度布局数据、技术，多角度提升增长动能，引领数字化零售新趋势

　　公司积极获取海量数据，深化云计算、大数据、人工智能等技术运用，助力品牌领跑未来数字化零售。多数品牌商由于自身特性与科技力量限制，在零售数字化转型与重构过程中，将不同程度遭遇品牌策略与市场变化脱节、线上线下各自为政、基于传统业务建立起来的能力无法满足新零售需求、以及全渠道海量数据处理不力等痛点。公司紧跟数字化零售新趋势，不断实现技术升级与转型，数据+技术赋能众多品牌商。

　　公司通过合作+自主采集，汇集海量数据，反向助推上游品牌商产品优化。公司与第三方电商平台合作获取丰富数据，包括运营数据、画像数据、客户行为数据等。同时公司持续强化自主数据采集能力，依托电商各环节完整覆盖，获取端到端全链路，包括店铺运营、送货、售后服务等全面性数据。公司从海量消费者数据抽象出消费者洞察，理解最前端消费者迁移过程，逐步优化零售渠道，并反馈给上游品牌商，助力其针对性优化生产设计与供应链，迎合下游消费者需要。

　　公司探索多角度技术运用，对内提升前端、后端运营效率，对外输出技术产品，获取收入。公司通过运用新技术，改进内部业务流程，提升前端转化率，提高后端操作效率，降低运营成本。同时公司将技术输出到品牌客户，通过SaaS平台、终端应用、数据服务等多种产品形式，获取高毛利、高附加值收入。

　　公司建立宝尊创新中心，持续强化科技创新能力。宝尊创新中心2017年成立，通过建立计算机视觉、机器学习、数据等领域科技研发与创新能力，为工程团队和客户输出研发成果，奠定科技基础；并作为公司与高等院校、其他科研机构间的桥梁，提升研发实力。公司与清华大学合作成立创新实验室，主攻以大数据为基础的模型算法，及人工智能等前沿技术，提升商业运营效率。

　　公司收入持续稳步增长，毛利率迅速提升

　　总收入：2014~2017年、2018年上半年分别为15.8亿（+4.1%）、26.0亿（+64.0%）、33.9亿（+30.5%）、41.5亿（+22.4%）、20.8亿（+22.9%）。

　　净利润：2014~2017年、2018年上半年分别为-0.60亿（+58.4%）、0.23亿、0.87亿（+283.0%）、2.09亿（+141.1%）、0.52亿（+28.6%）。

　　毛利率：2014~2017年、2018年上半年分别为31.4%、33.2%、43.3%、53.8%、59.5%。公司毛利率持续上升，主要因为高毛利率的服务费模式业务收入占比持续提升。

　　净利率：2014~2017年、2018年上半年分别为-3.8%、0.9%、2.5%、5.0%、2.5%。

　　公司历年财务简表（单位：亿元）

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　公司合并利润表（单位：百万元）

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　公司资产负债表（单位：百万元）

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　注：储备包括资本公积、未分配利润、累计其他综合收益

　　公司合并现金流量表（单位：百万元）

　　资料来源：公司公告、六合咨询

　　注：公司未披露2018年上半年现金流量表数据

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