互联网行业 2021 年回顾

政策风险担忧，股价大幅回撤

“这是最好的时代，也是最坏的时代。”年初至今（截至 2021 年 11 月 26 日），中证海外中国互联网指数（-39%）跑输 MSCI 中国指数（-16%）。互联 网板块在 2 月中达到高点后，一路向下，在 8 月份达到低点，从高点回撤约 58%。今年互联网板块表现疲软，主要由于：

一是政策监管趋严，导致市场避险情绪上升； 二是互联网板块在 2020 年集体爆发，导致估值在年初创历史新高； 三是互联网人口红利减弱大背景下，业绩增速进一步放缓。

目前来看，多数互联网公司估值处于历史低位。以行业龙头为例，腾讯和阿 里巴巴目前的远期市盈率分别为 24.5x 和 21.8x，分别低于 2016 年以来均值 约一个标准差和两个标准差。

细分板块复盘：在线教育遭重创，OTA 相对稳健

由于对监管风险担忧，多数板块都出现下跌。在线教育板块是今年受监管影 响最大的行业，受“双减”政策影响，主营业务受到挑战，面临转型，板块 整体跌幅 78%。OTA 板块跌幅较小，主要受益于线下旅游业复苏趋势且受政 策扰动影响较小。除在线教育板块外，对于多数公司股价回调而言，估值倍 数调整的影响大于盈利下调影响。

互联网行业 2022 年整体趋势展望

展望 2022 年，我们认为对于中国互联网行业整体而言，四大趋势值得关注： 政策逐步落地，监管风险逐渐释放； 反垄断下的互联互通，竞争格局或边际改善； 中国企业加速出海，东南亚仍是出海首选； 元宇宙还在探索早期，是投融资最大风口。

政策逐步落地，监管风险逐渐释放

“政策监管”是中国互联网行业在 2021 年的关键词之一。我们在 2021 年 的中期展望中，曾提出“警惕政策风险，互联网行业进入‘强监管’时代”。 从去年年底的针对平台经济反垄断政策开始，到 2021 年年中对于教培行业 的“双减”政策，以及后续一系列细分行业监管新规，“监管不确定性”也 是导致板块疲软的主要因素之一。

如何在政策不确定性下寻找确定性？我们建议关注两个方向： 一是 To B 业务，产业互联网，助力中小企业数字化升级，享受政策红利， 尤其是作为新基建的重要组成部分的云计算。近几年，国家和各级地方政府 也不断出台政策鼓励企业“上云”。“十四五规划”中指出“实施‘上云用数 赋智”行动，推动数据赋能全产业链协同转型”，强调发展云计算、大数据、 物联网等重点领域，为产业赋能。 二是出海业务，一定程度上，可以降低行业监管带来的不确定性。

随着监管政策的陆续出台，政策风险逐渐释放。从估值来看，目前多数互联 网公司仍处于近年低位，市场最大的担忧仍是政策风险，我们认为，政策监 管将会是一个长期存在的过程，后期大概率仍会有新规出台，而政策出台最 密集的时刻似乎已经过去。我们建议可以逢低吸纳，目前估值吸引，股价大 幅回调也已部分反映潜在的监管风险。

“近年来，互联网、大数 据、云计算、人工智能、区块链等技术加速创新，日益融入经济社会发展各 领域全过程，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未 有，正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的 关键力量。要站在统筹中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变 局的高度，统筹国内国际两个大局、发展安全两件大事，充分发挥海量数据 和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转 型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字经济。” （报告来源：未来智库）

反垄断下的互联互通，竞争格局边际改善

在反垄断监管不断趋严的背景下，互联互通将是 2022 年行业主题之一。 2020 年 11 月 10 日，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反 垄断指南（征求意见稿）》，首次明确将“二选一”定义为滥用市场支配地位、 构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定义为滥用市场支配地位、实施差别 待遇。

2021 年 4 月 10 日，国家市场监管总局对阿里巴巴集团滥用市场支配地位实 施“二选一”垄断行为进行处罚。罚款金额按照其 2019 年中国境内销售额 4,557 亿元的 4%计算，共 182 亿元，创下中国反垄断历史新纪录。 2021 年 10 月 8 日，国家市场监管总局对美团滥用市场支配地位实施“二选 一”垄断行为进行处罚，责令全额退还独家合作保证金 12.89 亿元，并处以 其 2020 年中国境内销售额 1147.48 亿元 3%的罚款，计 34.42 亿元。

平台经济间的互联互通是行业监管整治的目标之一。互联网平台之间的互 联互通主要针对其内容、数据和链接等而言，尤其是像腾讯，阿里巴巴和字 节跳动等大平台。开放平台间的链接有利于改善用户体验，降低交易成本。 同时，平台之间流量的开放，也有利于保护竞争。目前关于互联互通聚焦的 核心问题在于微信生态如何对阿里的电商业务和字节跳动的短视频业务开 放，阿里巴巴生态如何对微信支付进行开放等。

虽然互联互通是大势所趋，然而平台间的数据互通较为复杂，或仍需时日。 7 月 26 日，工信部开展互联网行业专项整治行动，将屏蔽网址链接列为了 重点整治对象。9 月初，工信部召开了“屏蔽网址链接问题行政指导会”， 要求从 9 月 17 日起，各平台必须按标准解除屏蔽。而从目前的结果来看， 尚未实现预期中的互联互通，主要由于其涉及各平台方的数据隐私，权责归 属等问题。

企业加速出海，寻找新的增长点

出海在过去几年一直是中国互联网公司努力的方向，趋势将继续加强。一方 面，中国互联网经历多年的发展，网民规模已突破 10 亿，人口红利逐渐减 弱。许多互联网子行业已进入相对成熟的阶段，竞争愈加激烈，海外新兴市 场成为了下一个互联网价值洼地；另一方面，国内互联网政策监管趋严，也 加速了出海的进程，从而减少监管带来的不确定性。

东南亚具备经济发展迅速、人口红利等优势，是中国互联网企业出海的首选 之地。随着越来越多的消费者及中小企业转向线上化，东南亚互联网经济规 模仍将有较大发展潜力。根据贝恩咨询数据，东南亚互联网经济规模在 2020 年达到约 1000 亿美元，至 2025 年将超过 3000 亿美元，年均复合增速达到 24%。 作为东南亚游戏和电商龙头企业，SEA（SE.US）是目前东南亚互联网公司 上市稀缺标的。SEA 各项业务仍处于高速增长阶段，且业务领域已从东南 亚发展至全球，值得投资者关注。

元宇宙还在探索早期，投融资最大风口

元宇宙，成为了今年下半年互联网行业中最热的词汇。然而市场对于元宇宙 的观点存在很大争议，一是认为元宇宙的概念过于虚无缥缈；二是围绕元宇 宙何时到来有所分歧，乐观派认为，我们已经开始迈入元宇宙的大门，并将 替代颠覆我们现有的生活方式；悲观派则认为，元宇宙过于遥远，目前只是 存在于概念中。

与其说是元宇宙，我们更愿称之为 3D 互联网。我们理解的元宇宙的本质就 是 3D 互联网，或三维互联网。元宇宙是一个宽泛的概念，可以简单理解为 借助于 VR，AR 和 AI 算法的一系列技术，打造的虚拟互联网世界，而又非与 现实世界完全割裂，是更加去中心化的开放世界。

相比于 PC 互联网和移动互联网，理想中的元宇宙，即 3D 互联网世界，可 以为用户提供更为丰富的内容生态和更加沉浸的互动体验。和互联网类似， 元宇宙更像是一种工具、一种模式、一种存在形式，更重要的是与其他垂直 行业结合。元宇宙作为一个去中心化的链上开源生态系统，其应用场景不仅 仅是娱乐，而是可以在平台上同时进行社交、学习、工作、购物等活动的平 行数字世界。元宇宙概念第一股 ROBLOX（RBLX.US）的上市招股书中，曾概 况了元宇宙的八个关键特征：身份、朋友、沉浸感、随地、多样性、低延迟、 经济、文明。

元宇宙，准确来说是元宇宙概念，在这个时点的爆发，是由多方面因素促成。 元宇宙的真正到来，离不开 VR、AR 等硬件设备的支持，虽然这些硬件设备 仍在不断升级完善，但在过去两年中尚未看到有质的飞越。我们认为元宇宙 概念兴起的直接推动因素在于：

1. 区块链技术的发展以及相应数字化货币，去中心化应用场景拓宽，为元 宇宙的经济系统提供了解决方案； 2. 疫情下的宅生活，让人们意识到“线上生活”已经可以替代很多“线下 世界”，如上课、演唱会等许多线下场景被搬到虚拟世界里，加速了线上 迁徙的速度； 3. 互联网企业急需寻找或创造新的流量池。移动互联网红利逐渐减弱，而 依赖 VR、AR 设备和跨终端的 3D 互联网被寄予厚望，因此很多互联网企 业也加大在这方面投资布局。

元宇宙的创建将是个长期过程，目前的所谓的元宇宙概念公司只是雏形。由 于元宇宙是一个足够宏大的场景集合体，它的发展离不开硬件设备支持、用 户习惯改变以及各国政策环境的变化。 即使在未来的元宇宙，3D 互联网或成为主流，但 PC 互联网和移动互联网并 不会消失，更可能是多终端并存的时代。比如，进入 2010 年后，随着移动 互联网的普及，PC 互联网的用户数量和用户时长增长虽然陷入了停滞，但 并没有消失，只是趋于稳定，因为很多应用场景更适合在 PC 端操作。

目前看来，游戏是承载元宇宙概念的最佳载体。关于元宇宙是不是游戏，市 场也有不少争论，我们认为这并不是个问题，主要取决于如何定义“游戏”。 如今的网络游戏，已不同于以往以通关为目的的传统游戏，在越来越多的开 放游戏类型中，也逐渐衍生出更加丰富的玩法，或者说是“体验”。目前， 广义网络游戏是虚拟网络里最为生动形象的互动方式，游戏也是现实生活 在虚拟世界中的最好映射。游戏世界拥有无限的兼容性，可以在这个“大型 游戏”中嫁接各种场景。过去，传统游戏更多呈现娱乐属性，而在元宇宙的 世界里，游戏将被赋予更多的社会属性。

中国互联网公司已开始布局元宇宙。中国许多互联网公司表示出对发展元宇宙的兴趣，并纷纷在相关领域进行布局。与其说这些公司想要进入元宇 宙，不如说是他们本身已经在某些元宇宙要素上具备一定优势，因而适合 进入元宇宙。而各家公司根据自身优势差异，也选择不同的切入点。

互联网行业 2022 年细分行业展望

电商：竞争加剧，直播带货和私域电商继续分食

2022 年展望：2021 年电商板块估值经历了大幅回调，已低于近年均值水平。 作为预见性较高的细分行业，电商板块当前估值水平已具备吸引力，建议长 期投资者可择机增持。同时，建议关注直播电商、内容电商等细分赛道机会。

电商零售额维持稳健增长。据国家统计局数据，2021 年 1-10 月实物商品网 上零售额同比增长 14.6%，去年同期增速为 16.0%，保持稳健增长。随着疫 情逐渐受控，线下消费复苏，2021 年 1-10 月实物电商渗透率（实物商品网 上销售占比）略微下降至 23.7%，去年同期为 24.2%，我们预计 2022 年底渗 透率或提升至 27%。

电商格局三足鼎立，淘特是最大变数。阿里巴巴、京东、拼多多的年度活跃 买家数仍得到稳步增长，下沉市场仍然是电商新增用户的主要增量。阿里巴 巴继续加大在下沉市场的投入，淘特用户增长迅猛，2021 年三季度（2QFY22） 已达到 2.4 亿，环比增加 4900 万。（报告来源：未来智库）

直播带货继续分食电商大盘。过去几年，中国直播电商行业高速发展，市场 规模已达到万亿级别，成为电商行业重要的营销渠道之一。根据艾瑞咨询数 据，2020 年中国直播电商市场规模为 1.2 万亿元人民币，同比增长 197%， 在网购市场的渗透率达到 10.6%。艾瑞预计 2023 年直播电商市场规模将达 到 4.9 万亿人民币，年均复合增速达到 58.3%，在电商大盘的占比将提升至 24.3%。

游戏：防沉迷监管对行业影响有限，开启“大航海时代”

2022 年展望：由于行业监管整体趋严，我们建议持续关注行业政策及游戏 版号审批动态，公司层面重点关注游戏产品矩阵丰富的龙头企业、业务多元 化的公司、以及拥有一定海外收入敞口的游戏厂商。 受去年高基数影响，2021 年游戏行业增速回落。伽马数据预测，2021 年中 国游戏市场实际销售收入将增长至约 2900 亿元，同比增长 4.1%。其中端游 市场收入约 600 亿，同比下降 13%，手游市场收入约 2300 亿，同比增长 10%。增速较去年放缓，主要由于 2020 年疫情下的“宅经济”刺激游戏行 业的增长，导致高基数。

海外市场收入对于中国游戏企业的贡献力度将持续提升。由于国内游戏行 业监管的加强，许多游戏厂商加大了对海外市场的扩张，预计海外收入的贡 献占比将进一步提高。据伽马数据测算，2021 年中国自主研发游戏海外市 场实际销售收入有望突破 170 亿美元，同比增长 10%，高于国内游戏市场增 速。中国自研游戏海外收入约占全球游戏市场收入的 10%，我们预计将继续 提升。

未成年防沉迷进一步加强，但对行业收入影响有限。2021 年以来，未成年 游戏防沉迷保护相关政策进一步加强。8 月 30 日，国家新闻出版署下发《关 于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求所有网 络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未 成年人提供 1 小时服务。

9 月 27 日，国务院印发《中国儿童发展纲要（2021- 2030 年）》，文件中指出，要实施国家统一的未成年人网络游戏电子身份认 证，完善游戏产品分类、内容审核、时长限制等措施。 根据各大游戏厂商数据，未成年用户贡献游戏收入较低。例如根据 2021 年 2 季度数据，16 岁以下玩家贡献腾讯中国游戏收入占比仅为 2.6%；未成年 用户消费的流水占网易游戏比重不到 1%。未成年防沉迷监管加强对整体游 戏行业收入影响较为有限。

泛视频：持续分化，中视频崛起，短视频时长提升

2022 年展望：我们认为长视频短期仍难以盈利，叠加用户增长停滞，上升 空间有限；我们更看好中短视频赛道，是目前少有的仍享有用户时长红利增 长的细分赛道之一，变现模式更加多元。

泛视频持续分化：长视频用户进入增长瓶颈，短视频加速变现，中视频迅速 崛起。我国泛网络视频可以细分为长视频、中视频和短视频（广义的短视频 包括短视频和中视频），其中包括以抖音、快手为代表的短视频，以哔哩哔 哩、西瓜视频为代表的中视频，和以优酷、爱奇艺、腾讯视频为代表的长视 频。各自特点如下： 短视频：内容以娱乐向、生活向为主，简单、快节奏；以 UGC 为主，创 作门槛较低； 中视频：内容以科普、知识为主，内容更加丰富，对于创作水平有一 定门槛，以 PUGC 为主。 长视频：常见内容为综艺、影视剧等，专业性和制作成本要求高，多是 以 PGC 或 OGC 等专业机构为主。

短视频用户时长占比继续提升。根据艾瑞咨询数据显示，2021 年三季度， 短视频行业用户时长占比继续提升，至 31.6%，同比和环比分别增长 4.7 和 1.8 个百分点。即时通讯和在线视频的用户时长占比持续下滑。

我们预计泛视频仍将亏损，亏损幅度或有所收窄。目前泛视频多处于亏损： 长视频长期亏损，主要因为巨额的内容成本；而中短视频的亏损则主要因为 用于拉新推广的销售费用较大。我们认为泛视频亏损状态在 2022 年或仍将 持续，而整体亏损或有所收窄，而中短视频的变现模式更加多元化，弹性更 大。

SaaS：仍在探索期，应用场景不断细化

2022 年展望：我们看好 SaaS 行业的长期发展，政策红利持续释放，推动行 业高速增长。SaaS 企业仍在研发投入期，SaaS+PaaS 或成为行业龙头标配。 此外，行业垂直类较业务垂直类有更大机会，但仍需警惕细分行业周期风险。

中国 SaaS 保持高速增长。根据艾瑞咨询预测，2021 年中国企业级 SaaS 整 体市场规模约为 737 亿元，同比增长 37%，并预计 2022 年仍保持高速增长， 同比增 34%。相比于美国，中国 SaaS 占 IT 投入比重还有很大增长空间。

场景不断细化，不同垂直行业或涌现龙头。根据艾瑞咨询数据，2020 年中 国行业垂直型 SaaS 市场规模约为 246.5 亿元，同比增长 56%，占整体企业 级 SaaS 市场的 46%，其中电商、房地产和医疗等行业相对领先。相对于业 务垂直型 SaaS 企业，我国行业垂直型 SaaS 企业起步较晚，目前行业垂直型 SaaS 企业的发展已初具规模，成为资本方关注和投资的重点。（报告来源：未来智库）

大部分 SaaS 公司处于尚未盈利的早期阶段，我们通常用 P/S 对 SaaS 业务进 行估值，以 PS/G 作为参考指标。根据公司 SaaS 业务占比的不同，我们覆盖 SaaS 公司中 2022 年目标估值对应 PS/G 处于 0.2x-0.6x 区间。由于 ERP 企业 的大客户较多，客单价较高，具备一定的行业竞争壁垒，估值水平亦会相对 较高。

（报告出品方/作者：浦银国际，赵丹）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）