本文作者是Messari分析师Ryan Watkins

还记得算法稳定币吗？

在2020年第4季度的小小炒作一番之后，它们很多都陷入了崩溃，并且“失宠”了。反身性推动这些早期实验项目在上升过程中达到了很高的高度，但在下降过程中置致他们于死地。今天，包括ESD和DSD在内的炒作周期的领头羊，现在价格都比原计划锚定的1美元低了90%。之前就有许多评论家跳结论说，这些实验在目前的设计**定会失败。好吧...他们是对的。

然而，虽然这些算法稳定币的发展经历了跌跌撞撞，但这个行业远没有消亡。事实上，算法稳定币最近正在经历一场复兴，这有可能改变这个行业。而如果这些新改进的模式能够奏效，假以时日，这个行业就能拥有一个可扩展的、资本效率高的、治理最小化的、去中心化的稳定币，供人们存储和交易价值。

在关于算法稳定币的两份报告的第一份中，我们涵盖了算法稳定币的市场潜力、存在的问题、复兴，以及市场上现有或即将出来的最有前途的法币挂钩（fiat pegged）项目。

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行业大图景

今天的市场

稳定币很重要。上周，稳定币的总市值超过了500亿美元。用户需要在公链上存储和转移价值，则需要继续采用这种稳定的方式。

在过去的12个月里，稳定币的交易量已经达到了1.5万亿美元，仅2021年第一季度就将超过1万亿美元。

稳定币将继续被采用的原因有很多：

无论是采用稳定币作为支付技术的全球金融巨头，还是需要稳定币作为交易抵押品并指定交易对的交易所，还是以太坊用户在整个DeFi中都使用稳定币，很明显，稳定币正在创造真正的价值。稳定币是公链的杀手级应用，这是不争的事实。稳定币是一种更好的存储和在世界各地流通美元的手段。

明天的市场

稳定币是公链中为数不多的合法拥有数万亿美元的可寻址市场的应用。由于美元约占世界国际交易、储蓄和借贷的55%，全球对美元的结构性需求很大，特别是在美国金融体系之外。如上文所言，由于稳定币是原生数字化的，全球通用，且相对来说更抗扣押，因此稳定币在服务这种离岸美元需求方面具有独特的优势，可以为全球个人和企业提供便捷的美元获取途径。

虽然离岸美元市场（在美国境外持有的美元存款）的规模难以估计，但国际清算银行（BIS）的数据显示，其规模可能超过57万亿美元。这听起来可能很疯狂，但这是稳定币开始蚕食的市场。

（来源：Zero Hedge）

现行稳定币的问题

虽然到目前为止，稳定币在加密圈内得到了很大的应用，并且在目前发展状态不错，但它们远非完美。目前按市值计算，领先稳定币都是中心化的（如USDT），而且持有者面临着被审查、扣押和交易对手风险。

审查交易和扣押资产（虽然在某些情况下是合理的）令人担忧。它与公链资产的许多属性，如无权限访问、抗审查和抗扣押相矛盾。虽然到目前为止，这些情况发生的例子并不多，但随着稳定币的发展，不可避免地面临着来自全球各地政府的更多压力，可以肯定的是，采用这些措施的压力将会增加。

交易对手风险也损害了公链资产的独特性。由单一发行方支持的稳定币，一旦发行方遇到任何麻烦，持有人就会面临潜在的偿付能力风险。随着稳定币的采用逐渐蚕食其数万亿美元的可寻址市场，单一发行人或半中心化的稳定币所带来的潜在负面影响可能会成为系统性的。

多年来人们对Tether偿付能力的焦虑就是这种担忧的证明。

中心化稳定币的上述特性不仅与加密货币的精神相悖，而且从实践上讲，这些稳定币的社会可扩展性较差。社会可扩展性是很重要的，因为使用稳定币的信任度越高，用户对它的需求依赖度就越低。去中心化不仅仅是一个理想。它从字面上看，可以让区块链对全世界最广泛的个人和企业发挥最大的作用，因为它降低了大家依赖一个系统所需的信任度。虽然不是所有的系统都需要去中心化的属性，但金融系统--更广泛的 "金钱"--需要去中心化。

今天的去中心化稳定币

幸运的是，这个行业至今已经产生了去中心化的替代品，并获得了很大的发展。市场领头羊MakerDAO发行的Dai自2017年12月上线，目前已经运行了三年多，没有出现严重脱钩的情况（曾出现过暂时性的轻度偏离的情况）。在这期间，Dai经历了2018年残酷的熊市，包括以太坊在内的许多币种暴跌超过90%，以及黑色星期四（2020年3月12日），许多币种单日暴跌超过50%，但Dai都挺了过来。Dai也是流动性最强的去中心化稳定币，也是应用最广泛的币种，在CeFi（如Coinbase）和DeFi场景都可以使用。

既然Dai这么厉害，为什么我们还需要算法稳定币呢？

嗯，Dai并不完美。我们先快速回顾一下MakerDAO的工作原理。Maker的核心是一个借贷协议，而Dai是作为借贷需求的副产品发行的。Dai通过用户存入Maker金库的抵押品（通常是ETH）进行借款（Dai）的方式进行流通。这些贷款是超额抵押的，以确保即使支持Dai的资产价格突然大幅下跌，Dai的背后也总是有抵押品进行支持。Maker通过对贷款利率来调控流通中的Dai数量，从而影响Dai的价格。

Maker的模式引入了一些问题。其一，它的资本效率不高。每1美元的DAI总是需要价值1美元以上的资金支持，这就形成了一个资本非常密集的系统，使得Dai难以随着需求的增长而扩大规模。问题是，当Dai高于其锚定点时，无法进行套利，因为Dai及其抵押品没有1:1的可兑换性。当Dai涨到1美元以上时，用户需要投入超过1美元（比如1.5美元）才能铸造价值1美元的Dai。此外，在同样的套利场景下，一旦用户铸造并出售了他们的Dai，他们仍然陷于债务，他们需要偿还债务才能拿回他们的抵押品。这使得Dai不可能像Tether那样在一个闭环中套利，Tether提供了银行账户中1美元和USDT的简单1:1可兑换性。

这不是理论，这就是现实。在黑色星期四，当投资者既要逃向Dai以抵御波动，又要买入Dai以偿还他们濒临清算的Vaults（CDP）（因以太币价格暴跌和抵押品要求增加）时，Dai的价格在一天中一度膨胀了40%之多。Maker最后不得不引入USDC作为抵押品来恢复挂钩，直到三个月后仍未恢复。后来Combound开启了流动性挖矿，矿工把Dai堆到那边去挖COMP，Dai同样在数个月内远高于其锚定价，发行量跟不上需求。

Maker社区很清楚这些问题，后来也推出了一些解决方案，比如其Peg稳定模块。但目前的情况是，Dai不会随着Dai的需求而扩展，而是随着杠杆的需求而扩展。

第二个最有希望的去中心化稳定币解决方案是Terra，这是一个使用Cosmos SDK构建的特定应用区块链，专门用于提供算法稳定币。Terra的UST稳定币自从搭建了与Ethereum的桥梁，并为其新的合成资产协议Mirror启动了流动性挖矿后，迅速成为业内第二大去中心化稳定币。

Terra提供了一个很有希望的模式，它的资本效率高，可扩展和去中心化。然而，它也不是完美的。Terra比纯算法稳定币模式（在下面的部分中描述）有所改进，因为其 "share "代币LUNA以Terra交易费的形式具有真正的内在价值。这种内在价值本质上为系统提供了一个支撑，因为理论上当稳定币低于锚定点时，相比作为一个纯粹的波动吸收代币，参与者更愿意为LUNA燃烧稳定币。但如果Terra的交易费用是最终支撑Terra稳定币的原因，那么假如Terra稳定币的增长速度远远超过Terra交易费用的增长速度，这个规模能有多大还不好说（Terra为此对每天的UST发行量有限制）。

此外，与Dai继承了以太坊的安全性不同，Terra作为独立的区块链必须建立自己的安全性。这很好，但考虑到Terra验证者主要是有费用激励（没有通货膨胀奖励），很难想象它能跟以太坊一样的安全。以太坊的安全是由矿工（最终是POS验证者）来保障的，而矿工的激励不仅是费用，而且还有稀缺的货币资产。更不要说大多数Terra验证者都是在AWS上运行节点。

在这样的背景下，我们不难发现，虽然现有的解决方案很扎实，但仍有改进的空间。

2

纯算法稳定币存在的问题

最近一代算法稳定币的主要问题是，它们实际上就像庞氏骗局。我知道这是一个挑衅性的说法，但让我解释一下。

如今大多数第一代算法稳定币，如ESD、DSD和Basis Cash等，都可以追溯到Robert Sams在2014年写的一篇论文，题为 "A Note on Cryptococular Stabilisation: Seigniorage Shares"。他在描述了一个稳定币模型，该模型涉及两个代币：一个代币是稳定币，另一个代币的作用就像系统中的Seigniorage股份（新发行的利润）。当稳定币的价格上涨到1.00美元以上（扩容），需要增加稳定币的供应量时，新发行的稳定币就会分配给 "股份 "持有者。当稳定币价格跌破1.00美元（收缩）时，稳定币会通过烧毁稳定币来换取新的股份，从而从流通中移除。这个模型有效的做法是将系统分化为吸收所有波动的投机资产和作为稳定对象的稳定资产。

这种模式听起来不错，但在最近的实践中遭到挑战。这些模型的挑战主要归结为三点：创建系统、缺乏抵押品和稳定币分发。

创建一个算法稳定币

创建一个算法稳定币是非常困难的。一个算法稳定币需要达到足够的市值水平，以及引导足够的流动性，这样需求的波动才不会造成稳定币的大幅波动。然而，这样的系统要想发展到足够大的规模，唯一的办法就是吸引大量投机来达到这个目的。这是有问题的，因为投机通常会带来反身性（反馈循环，进一步改变投资者的认知）。一个稳定币的反身性越强，它的稳定性和实用性就越差，这就使得它很难扩大规模。在实践中，这种反身性使问题变得更加严重，大多数算法稳定币主要是在Uniswap这样的恒定产品（x*y=k）做市商上交易。当价格偏离其挂钩时，AMM会放大这些稳定币的波动性。这不仅是因为他们对资产的定价方式（没有对预期彼此相对稳定的资产进行优化），还因为这些做市商的流动性往往也是下行反身性的。因为当价格跌破1美元时，流动性提供者会移走他们的流动性。

缺乏抵押品

当你停下来想一想，算法稳定币并不是真的毫无支撑，而是靠对系统的信仰来支撑。系统中的 "股份 "有双重作用，一是收集铸币税，二是在系统收缩时为系统提供支持。然而，只有当系统继续运行，股份获得新的发行量时，股份才有价值。这就产生了一些问题。最主要的是，在收缩期间，有可能没有人愿意支持这个系统，而缺乏参与可能会因为供求失衡而导致 "死亡螺旋"。这些崩溃背后的数学原理很简单。股票的价值是系统未来增长的净现值，大量赎回导致信心、价值的损失，让“股票”和稳定币都下跌。没有抵押品的算法稳定币在严重缩水的时候，只能依靠 "最后贷款人 "来救助，基本上就是用户（持币人）出面来拯救系统。如果没有人出手，系统和稳定币就会继续死亡螺旋。

稳定币分发

铸造新的稳定币，本身并不足以让高位的稳定币恢复到其挂钩状态。重要的是，这些新铸造的稳定币要被出售并投入流通。在这方面，像ESD和DSD这样的项目在设计上面临着一个根本性的问题，即所有新发行的稳定币都会给到那些和DAO捆绑（时间锁定）在一起的参与者，他们收到了所有新发行的稳定币。他们收到的稳定币不会进入流通领域，直到这些参与者在漫长的提款期后从DAO解约，并最终出售他们的稳定币。因此，在这些系统中，虽然稳定币的供应量在扩大，以应对稳定币高于其锚定价格的情况，但这些新的稳定币进入流通领域却有很大的延迟。

这个稳定币的分配问题不仅不利于价格挂钩，还有损项目的财富分配。早期的铸币DAO参与者实际上获得永久把控系统新发行代币的权力，使稳定币的分发变得中心化。这对于希望得到广泛采用的稳定币来说是个不好的开始。极度集中化的稳定币分发使得稳定币系统更容易受到供应冲击。

这三个问题加在一起，使得这些算法稳定币类似于庞氏骗局。参与者购买这些稳定币的动机并不是因为它们有用，而是因为他们想通过扩大使用范围来追逐这些稳定币的高额收益。而这些扩大并不是由稳定币的真实使用需求所激发的，只是为了投机于稳定币的增长。这一切都只是一场循环的投机游戏，当这些稳定币不再“稳定”时，输的人就是被套牢的人。

总之，就像《皇帝的新装》，皇帝其实没有穿衣服。

3

文艺复兴时期

稳定币的圣杯是一种去中心化、可扩展、资本高效、治理最小化的稳定币。在2021年之前，我们已经看到稳定币试图通过一端的过度抵押和另一端的纯算法机制来达到这种理想状态。然而，正如上文所讨论的那样，问题在于，过度抵押的稳定币（如Dai）资本效率低下且不可扩展，而纯算法的稳定币（如ESD）根本不稳定。但是，如果有一种介于两种情况的，可以实现去中心化、可扩展、资本高效、治理最小化的目标呢？

算法稳定币复兴的核心就是这个想法，即算法稳定币可以通过部分资产抵押来增强其稳定性。"部分储备 "将有助于在通缩期间算法稳定币的稳定，为稳定币持有者提供稳定币和基础抵押品之间1:1的可兑换性，与纯算法模型相比，提供更多的挂钩信心。

实现这个想法有很多不同的方法，所以下面我们重点介绍三个最有前途的项目。

FRAX--新派领导者

Frax于2020年12月推出，开创了部分抵押的算法稳定币模式。Frax稳定币系统由两个代币和一个持有抵押品（最初只有USDC）的池合约（抵押品库）组成。这两个代币是：

Frax自推出以来一直非常稳定，这在很大程度上是因为当FRAX脱离其挂钩点时，交易者很容易进行套利。Frax的设计使FRAX可以随时以1美元的价值进行铸币和赎回，尽管它只有部分抵押。当FRAX的价格高于1美元时，用户可以向系统存入1美元的价值来铸造新的FRAX。

当FRAX的价格低于1美元时，用户可以用1美元的价值从系统中兑换FRAX。问题是用户从系统中存入或赎回的1美元价值由什么资产组成？这种一致性不断变化，取决于一个 "抵押品比率"，这个比率决定了抵押品和FXS在这1美元价值中的比例。简单理解，FXS部分是FRAX的算法比例，而抵押品部分（目前是USDC）是FRAX的抵押比例。

在推出之初，抵押品比例为100%，这意味着FRAX与其基础抵押品有1:1的支持，目前只有USDC。如今，推出近三个月后，该比例已达88%，这意味着FRAX有88%的USDC支持，12%的FXS支持。这意味着，用户要入金1美元的FRAX，必须存入0.88美元的USDC和0.12美元的FXS。0.88美元的USDC被加入抵押金库, 而0.12美元的FXS则被燃烧掉，为系统提供外汇储备.，反之亦然。当用户以1美元的价值从系统中赎回FRAX时，他们从抵押品库中得到0.88美元的USDC和0.12美元的新发行的FXS。

到目前为止，Frax自推出以来已经烧掉了超过400万台FXS。以下是抵押物比例随时间的变化及其对FXS烧毁的影响。

直到2月份，抵押品比例的调整取决于FRAX的供应是在扩大还是在收缩。当FRAX扩大时，该系统将降低铸造FRAX所需的抵押品比例，这将降低抵押品比率，增加该系统中由FXS支持的比例。当系统在收缩时，会增加铸造FRAX所需的抵押品比例，从而提高抵押品比例，降低由FXS支持的系统比例。这个比例每小时调整一次，增量为0.25%。

抵押品比率后来发生了变化，现在由一个PIDController控制，它根据一个增长比率调整抵押品比率，该比率衡量FXS流动性与FRAX总供应量的对比。

（来源：Frax Website）

"理由是，增长比率越高，在FXS供应量总体百分比变化较小的情况下，可以赎回的FRAX越多。如果赎回者出售他们从赎回的FRAX中铸造的FXS，较高的增长比率意味着FXS的价格滑落较少，从而减少了任何不良负面反馈循环的可能性。"

- Frax网站

换句话说，该系统旨在确保当它发行FXS时，市场有足够的流动性来吸收新的FXS，而假设FXS立即被抛出时不会有太大的滑点。随着FXS流动性相对于FRAX供应量的增长，抵押品比率会降低。

抵押率计算方式的这一变化是对1月18日到1月28日之间10天内看到的活动的部分反应，在这10天内，由于用户用5000万美元的FRAX赎回其基础抵押品，并将FXS在深度不足的流动性中卖出，FXS的价格暴跌了近90%。当时，最初的FRAX宣传和流动性激励导致FRAX供应量迅速膨胀，最高峰时达到1.35亿美元，而在创始时FXS的流通供应量约为200万。随着越来越多的FXS被挖出和出售，价格也随之下降，然后随着BTC从4万美金跌到3万美金，FXS的抛售量更大。这就开始了FRAX的赎回周期，因为用户退出了挖矿。

不过需要强调的是，在整个恐慌过程中，价格挂钩情况一直尚可，这也是Frax第一次测试的一个不错的结果。

（来源：Alexis Direr）

看完上面的解释，你可能会想知道一件事，那就是当抵押品比率发生变化时，Frax现有的抵押品会发生什么。有时协议相对于其当前的抵押品比率来说，会有过多或不足的抵押品。在这种情况下，Frax必须将多余的抵押品转化为FXS进行烧毁（将价值分配给FXS持有人），或者增加系统中的抵押品数量。对于这些情况，Frax采用了两种特殊的掉期功能，分别称为 "回购 "和 "再抵押"。

当系统的抵押品相对于其抵押品比率不足时，Frax允许任何人增加所需的额外抵押品数量，以换取新的FXS加0.75%的奖励利率。当系统有多余的抵押品时，就会发生相反的情况，Frax允许任何FXS持有者调用回购功能，将系统中多余的抵押品价值量换成FXS，然后由协议烧毁。像任何被烧毁的FXS一样，这个价值被有效地重新分配给所有FXS持有者。

说到FXS的价值累积，FXS的价值累积方式除了铸币之外还有很多。其一，每一次铸币和赎回都会给FXS持有人产生费用。目前，铸币费被设定为0.2%，而赎回费被设定为0.45%。

Frax除了收取承兑费之外，另一个重要的计费方式是将其闲置的抵押品投入使用。Frax并不是只让其抵押品闲置在合约中，而是将其投入到DeFi中工作。虽然Frax并没有优化收益率，而是优化安全性，但在所有存款中，Frax仍然从其抵押品中赚取了约350万美元的利息。

那么Frax的下一步是什么？

首先它计划最终整合ETH作为抵押品，这样它就可以断绝中心化抵押品。Frax团队意识到，如果支持稳定币的主要抵押品是中心化的，就不能声称自己是一个去中心化的稳定币。关于Frax如何引入波动性抵押品的一个有趣的想法，涉及到使用完美的对冲资产对，例如Synthetix的sETH（合成ETH）和iETH（合成反向ETH）的50:50组合，或者其他一些使用链上期货和期权的对冲、非合成资产的组合。

此外团队还将很大一部分精力放在寻找良好的隐私集成合作伙伴上，比如Tornado.cash，以及开发内部协议级的隐私功能，比如将frax铸成一个匿名集，以便以后提取。最后Frax还在努力整合一个额外的稳定机制，在收缩期间提供帮助，称为Frax债券。这方面的细节很少，但很可能会让Frax进一步降低其抵押品比率。所有这三个发展都是令人兴奋的，并为Frax变得更加抗审查、更加稳定和隐私化铺平了道路。

综上所述，Frax本质上是利用市场力量从算法上计算出应有多少稳定币FRAX，以及多少抵押。Frax并没有假设市场想要或需要一个0%抵押率的稳定币，而是让市场来决定。

Frax未来发展的前景将取决于其在危机中的表现和市场策略。顺境中的稳定性只是其中一部分，也是建立稳定币最容易的部分。第二部分是随着时间的推移，在周期中表现出弹性。此外，虽然Frax的FXS燃烧令人印象深刻，但Maker 3月的再抵押事件告诉我们，积攒的燃烧可以在一天内因危机而逆转。这也告诉我们，和MKR一样，在危机严重的时候，FXS最终还是要依靠FXS的最后买家。最后，也是与此相关的一点，Frax一旦通胀奖励用完，还需要找到一种长期激励流动性的方法。只要FXS流动性相对于FRAX供应量增加，它的抵押品比率就只能增加，所以随着时间的推移，FXS流动性可能是FRAX需要逐步减少抵押品的一个限制因素。

此外，稳定性只是一个稳定币成功的一部分。Frax如果要发展，就需要与DeFi协议整合以推动采用，比如在借贷市场中的接受度、在收益策略/金库中的整合、在流动性池中的使用等。如果这还不够，它还需要在CeFi中取得进展，才能挑战USDT和USDC等的主流稳定币霸主地位。到现在为止，Frax团队已经交付了一个很有前途的产品，现在重要的是继续执行并将Frax推向市场。

ESD--转机

Empty Set Dollar（ESD）由一个匿名开发者团队于2020年8月创立并公平启动，是2020年第四季度风靡业界的算法稳定币新运动的领导者。在推出后的三个月内，它的市值迅速飙升至超过5.5亿美元，最早的社区也得到了壮大，并吸引了DeFi中许多人才的注意，他们被算法稳定币的潜力所打动。

然而，就在它崛起的同时，ESD也跌落了，因为它的稳定模型被证明存在根本性的缺陷，参与者对锚定失去了信心。

但ESD的故事还没有结束。早期的失败并不是说就对此判决了死刑。有很多的DeFi协议，包括如今被我们视作蓝筹的Aave和Synthetix，起步都很艰难。从这两个故事中得到的经验是，ESD最初的出场模式不完美并不重要，重要的是他们有合适的团队和贡献者来使项目成功，而且现实确实如此。

今天的ESD是一个典型反转。它饱受摧残，郁郁寡欢，每天都在接近归零。它的第一次迭代虽然表面上很有希望，但却失败了，社区现在正在重新架构协议。ESD是否会成功，最终将取决于社区执行转机计划的能力。

我们在上文中关于纯算法稳定币的一般问题的章节中介绍了ESD的许多缺陷，所以我们不会花费太多时间来重复这些论点。然而，在我们深入研究ESD如何寻求扭转局面之前，值得快速回顾ESD目前的工作方式及其具体问题是什么。

在目前的状态下，ESD主要由DAO、流动性提供者和代币持有人组成。整个系统只使用一个代币工作，它既是稳定的“美元”，也是协议的治理代币。它围绕Uniswap上的激励交易池的时间加权平均价格(TWAP)预言机扩大和收缩其供应。其工作原理如下：

与传统稳定币的铸币奖励不同，ESD将铸币税分配给DAO成员和流动性提供者（LP）。当ESD的价格上升到1美元以上时，系统会将新的ESD分配给以下群体：77.5%给DAO，20%给LP，2.5%给ESD金库。这些扩展每8小时发生一次，在此期间，供应扩展被限制在3%。

要想以DAO staker或LP的身份获得铸币奖励，用户必须分别质押其ESD或LP股份。想要参与DAO的用户必须锁定他们的ESD，才能获得EDS股份（Empty Set Dollar Stake，ESDS），这是一种不可转让的限制性代币，代表用户在DAO中的股权。一旦进入DAO，用户如果想从DAO中解锁，将面临15个纪元（5天）的退出期。对于LP来说，这就像向Uniswap提供流动性一样简单，而不是通过ESD的奖励池接口进行入股。同样，LP们如果想移除他们的流动性，也面临着5个纪元（约1.67天）的退出期。理论上，一旦这些群体收到新的ESD，他们就会卖出ESD以使价格回落到1美元，这在实践中并没有达到很好的效果，下面会讨论。

当ESD低于1美元并处于收缩状态时，ESD激励用户使用 "couponing "系统将ESD从流通中移除。本质上，该协议为用户提供了一种激励，让他们烧掉自己的ESD（将其从流通中移除），以换取一种被称为coupon的类似债务的工具，一旦该协议最终进入扩张期，就可以兑换ESD。当ESD在进入扩容时有coupon未使用时，它将其扩展奖励的77.5%分配给coupon持有者进行赎回，20%分配给LP，2.5%分配给ESD金库。你可能注意到了一点，那就是LP总是被激励的，这是为了确保即使在收缩中也能保证流动性的稳定（虽说如此，最后实际情况并非这样）。

购买coupon的激励是基于一个溢价，这个溢价是由ESD跌破挂钩点的时间和程度决定的。溢价本质上允许用户烧掉他们的ESD，以换取在ESD重新扩展时获得更多ESD的权利。至少在随后的调整之前，最初的风险是，如果ESD在一定时期内没有恢复扩张，这些coupon就会过期。

前面提到的所有这些问题是，它没有发挥作用。

ESD的初步设计存在一些问题。首先，DAO staker收到了新发行但迟迟没有进入流通。事实上，许多押注者从未将他们的奖励投入流通，而只是让他们的股份与新的发行滚复利，使他们能够随着系统的发展获得更多的奖励。因此，虽然ESD的供应量在不断扩大以应对价格高于其锚定价的情况，但新的供应量并没有对价格产生直接影响，因为它并没有真正被卖到市场上。

ESD在锚定点以下的问题就更严重了。不仅coupon机制存在缺陷：没有为用户提供任何激励措施，使其成为马上燃烧ESD并支持价格，从而造成了公共资源的悲剧，并且ESD的DAO和流动性激励措施也存在问题。当ESD进入扩展而不再有coupon可兑付时，以及当ESD价格跌破1美元时，流动性变差，一位ESD社区成员 "bradley "在1月份的论坛帖子中明确总结了这些问题。

来源:Dune Analytics

"现在看这张图，bonded vs LP vs liquid供应的百分比。红色箭头显示的是12月8日开始扩张的地方。注意，在红色箭头之后的时期，liquidESD和LP的数量都会增加。这是因为DAO还没有支付奖励，而赚取奖励的唯一途径是通过coupon或LP。橙色箭头表示DAO开始支付的时间。请注意，LP和liquid ESD比率大幅下降，而DAO bonding率上升。

黑色箭头表示1月1日成员大量退出DAO，这正好是12月27日TWAP跌破1美元后的5天。这与DAO中资金从bongding转为liquid的15个纪元等待期完全相关。同时注意到，这种大规模退出DAO的情况发生在流动性变差的情况下。事实上，12月27日TWAP<1后，流动性立即开始往下掉。"

- bradley

如前所述，由于Uniswap对于稳定币对的定价并不理想，并且放大了稳定币的波动性，这一切都变得更糟。事后看20/20，这是一个灾难性的“配方”。很明显，当你考虑到ESD现在有5亿美元的ESD流通交易，低于其挂钩85%，有近5000万美元的coupon需要偿还，并且对其挂钩失去了任何信心，这就能理解为什么ESD会处于困境。

那么ESD的下一步是什么呢？不出所料，与其试图从这个不可能解脱的坑中拯救自己，社区更可能就会快速投票重置整个系统，并迁移到一个名为Continuous ESD的新双代币模型--一个在许多方面都与Frax相似的部分抵押算法稳定币系统。

来源：ESD Blog

在未来几个月内，ESD将迁移到一个新的双代币模型，该模型将由ESDS（这次是作为一个可转让的治理代币和铸币税份额）和ESD组成。ESD v1和ContinuousESD中的ESDS之间的汇率将在启动前的一段时间内确定。迁移到新的双代币模型的直接优势是：

新模式是对ESD的彻底改革。不再有任何DAO、锁定、纪元、coupon或缺乏抵押品。正如之前所提到的，新系统在很多方面与Frax相似。新系统的核心是一个由协议拥有的储备，这是持续ESD的主要稳定机制。

当ESD的价格高于1美元，其供应量需要扩大时，任何用户都可以通过向储备金中存入1个USDC来铸造ESD（USDC将是初始抵押品类型）。当ESD的价格低于1美元时，ESD可以被烧毁，以换取 "RR USDC"--储备金比率*1 USDC。在启动时，这个比率将被设定为1.00，因此ESD将有效地完全由USDC抵押；不过，目标是让治理层在测试和证明其辅助稳定机制时，随时间推移慢慢降低这个比率。

ESDS的作用是作为协议的承兑份额、支撑抵押品和治理代币。当准备金率高于其目标时，可以买入ESDS然后由准备金烧掉。准备金率通常高于其目标，因为：

Continuous ESD将聚合执行这种买入和烧毁，而不是像Frax那样在单个造上进行。此外，当储备金低于其目标时，ESD可以铸造和出售储备资产。

在启动时，所有这些流程都将由治理手动执行；不过，ESD计划最终将这些流程自动化下来。

你可能注意到一件事，那就是ESD不能兑换1美元的价值。初看似乎令人困惑，就像它将是一个不稳定的方式。然而，有几个原因支撑着这个设计决定。首先，这种部分抵押的算法稳定币模式有可能使ESD不易受到挤兑的影响。为了理解这一点是如何运作的，我们参考之前FRAX在1月份恐慌期间的例子，那时FXS的价格在10天内暴跌90%。

理论上，由于Frax总是保证1美元赎回，因此在FXS价格下跌的恐慌中，FRAX持有人可能会争相赎回他们的FXS，这样他们就可以成为第一个卖出的人，因为他们知道最后持有FRAX的持有人无法以1美元的价格赎回他们的FRAX。当然，这种情况是极端的，正如之前说的那样，Frax后来改变了他们的抵押品比率机制，以更好地应对这种情况。从理论上讲，ESD通过确保每个人的赎回价值均等，消除了这种动态变化，即在银行挤兑的情况下，人们想尽早赎回的动机。

此外，ESD还有辅助的稳定机制来应对1美元以下的情况。第一个实验机制将使用稳定池，它将激励（或抑制）用户暂时将ESD退出流通。稳定池的功能将类似于储蓄账户，其浮动利率将根据曲线确定，利息将实时累积，并可立即赎回。用于奖励利息的ESD将由系统铸造，之后储备金将从市场上回购并烧毁等量的ESD，这样流通供应就不会增加。需要注意的是；但这是高度实验性的，在某些方面可能会屈从于其以前的coupon制度的类似问题。也许最近Delphi提出的替代模式“低于营业税”会更有前景。

这就是Continuous ESD的简述。

来源：Rebuilding the Bank of England

ESD第一次粗糙地迭代后，Continuous ESD的推出将是非常有条不紊的，稳定机制和治理将随着时间的推移逐步测试出来并实现自动化。ESS（核心团队）从2021年初就开始开发Continuous ESD，并将在Q1后期进行审计。治理批准仍在进行中，治理将涉及一系列预迁移的建议，之后Continuous ESD将在第二季度初启动。

接下来的几个月将是ESD转型成功与否的关键。Continuous ESD将得到100%的USDC支持，毫无疑问它将在推出时产生一个稳定的ESD，但如果ESD要真正成为一个去中心化的稳定币，最终将需要摆脱对USDC的依赖。此外，与Frax一样，除了稳定性，ESD的成功最终将归结为它在DeFi甚至CeFi及其他方面的整合能力。在这方面，考虑到它的队伍中有许多顶级基金和DeFi专家，ESD的社区将是一个重要的优势。

凭借其深思熟虑和谨慎的推出，ESD不会在一夜之间回到算法稳定币世界的顶端位置。而这可能为FRAX提供了一个窗口，在它继续执行和证明其模式的同时，扩大其领先优势。但如果社区是有价值的，ESD的扭转计划可能会得到很好的发展。

FEI--新晋小生

Fei协议将于Q1末推出，它引入了一种新的去中心化稳定币模式，这个模型是将以太坊进行部分抵押。从其白皮书的末尾可以看出，Fei吸引了许多DeFi中最聪明的人的关注，很大程度上是因为它承诺推出一个由无信任抵押品（以太坊）支持的可扩展的去中心化稳定币。Fei的核心是两个理念：协议控制价值和直接激励。

协议控制价值(PCV)指的是，当用户铸造新的FEI(稳定币)时，协议将获取对其收到的抵押品的所有权。FEI不能被赎回以拿回基础抵押品。这与其他每一个基于抵押品的去中心化稳定币形成鲜明对比，包括部分抵押的稳定币，如FRAX和ESD（在连续ESD中），以及过度抵押的稳定币，如Dai，Dai是可以赎回抵押品的。

FEI根据联合曲线进行售卖，以这样的方式进入流通。当Fei的价格上涨到1.01美元以上时，用户可以从联合曲线上购买FEI。在启动时，该项目将只支持一条以ETH计价的联合曲线，这意味着用户只能用ETH购买FEI；然而，它最终计划支持更多以其他ERC-20代币计价的曲线。存入联合曲线的资产不得赎回，并由协议永久拥有（这就是FEI不能赎回其底层抵押品的原因）。

来源：Fei Protocol Blog

为了引导增长，该协议将允许用户以0.5美元开始的折扣从ETH联合曲线中铸造FEI，并根据供应量亚线性率增长，直到达到一个目标。这个被称为 "规模 "的目标供应量将被设定为1亿FEI，Fei团队认为这个规模将足够大，足以与其他DeFi协议进行整合。一旦Fei达到其目标供应量，此时1美元的ETH将铸造出1个FEI，然后曲线将添加一个缓冲区（最初设置为1%），为1美元以上的价格变化提供空间，以便所有的交易不会发生在锚定点以下。

联合曲线很聪明，原因有很多。第一个是，在强大的激励机制下，铸造FEI（你基本上可以用不到1美元的价格买到1美元），它很可能会很快地引导出供应，并成为市场上最大的算法稳定币之一。第二是由于联合曲线是单向的，它将创建出一个非常大的储备金，这由协议所拥有并可能投入使用。

说联合曲线聪明的第二个原因，也可能是最重要的原因，是Fei可以用它从联合曲线中筹集的资本所做的事。如前文所述，Fei将通过联合曲线筹集的ETH作为协议控制价值（PCV）保留下来。Fei最初将使用100%的PCV向FEI/ETH Uniswap池提供流动性，为FEI创建流动性的二级市场。为了获得流动性所需的FEI，该协议将铸造其拥有的FEI。这个额外的FEI将与用户沿着联合曲线购买的每个FEI配对，使Uniswap市场的深度与流通的FEI供应相当。

来源：Fei Protocol Blog

Fei协议作为FEI的主要流动资金提供者有许多优势。首先是它保证和控制了FEI的流动性。与前述算法稳定币协议分配治理代币膨胀以激励第三方为其稳定币提供流动性不同，Fei协议自己提供流动性。FEI的持有者不需要担心激励机制耗尽或巨鲸在极端事件中抽走流动性。

此外，Fei协议作为FEI的主要流动性提供者，可以通过一种名为 "直接激励 "的机制来稳定FEI。白皮书中对直接激励的描述如下。

"直接激励稳定币是指交易活动和使用稳定币的行为都受到激励， 奖励和惩罚会推动价格向锚定方向发展。一般来说，这将包括至少一个所作为中心的激励**易所。所有其他交易所和二级市场都可以与激励交易所进行套利。这有助于维持整个生态系统的锚定。"

这在实践中是如何运作的，当FEI低于锚定点时，Fei提供低于锚定点卖出的抑制措施，同时提供低于锚定点买入的激励措施。当交易者在锚定点以下卖出FEI时，他们的部分FEI会被烧掉。当交易者以低于锚定价买入FEI时，他们将获得新铸造的FEI。这些铸币和烧币直接适用于交易者的余额，与FEI与锚定点的距离成正比。激励措施由协议通过在FEI中建立功能来执行，该功能规定，与激励地址（在这种情况下，用户进行交易的Uniswap流动性池）交互的交易子集将影响其钱包余额。

来源：Fei Protocol Blog

在锚定点以下卖出的燃烧率将与价格偏差的平方和卖出订单的大小成正比。反过来说，在锚定点以下买入的燃烧率将与价格偏离的幅度、买入订单的大小以及锚定最后一次在1美元时的时间（以块为单位）成正比。所用公式确保低于锚定价的波动是净通缩的。

然而，上述激励措施并不能保证使FEI恢复到锚定状态。如果给定足够的时间，使铸币奖励与燃烧的抑制措施达到同等水平（记住，铸币奖励会随着时间的推移而变得更强），该协议将开放功能（任何用户都可以触发功能，并因此获得奖励），以使用PCV控制器（批准从Uniswap撤回和重新调整PCV权重的合约）来支持价格。

基本上在长期低于锚定点的情况下，Fei协议可以使用其PCV从市场上回购FEI并烧毁FEI。它通过执行以下原子交易来实现：

1. 从Uniswap撤回所有协议的流动性

2. 用提取的ETH从剩余的第三方流动资金中买入FEI，以恢复锚定状态

3. 向Uniswap重新提供剩余的协议拥有值

4. 烧毁多余的FEI

来源：Fei Protocol Blog

Fei协议将在第一天与DAO一起启动，该DAO将由TRIBE--Fei协议的治理代币控制。虽然Fei的目标是治理最小化，FEI将主要通过算法稳定，但TRIBE持有人将对以下事情进行治理：

根据团队最新的博文，Fei最终也有可能利用TRIBE为Fei实施外的支持机制，该机制的作用类似于Maker的MKR债权拍卖，即铸造和出售MKR以支持协议。

来源：Fei Protocol Whitepaper

从纸面上看Fei很有前途，其协议控制价值的概念可能为链上中央银行打开一个新的世界。Fei将是唯一一个具有信任最小化抵押品的算法稳定币协议，这可能为其提供额外的可信度，作为一个真正的去中心化稳定币。

然而，Fei要试图证明其稳定性，ETH抵押品也将是主要关注点。目前还不清楚，如果Fei的抵押品价值暴跌，Fei在小概率事件中的表现如何，权重重新调整和直接激励是否足够。理论上，这样的情况下，Fei可能需要反复调整权重来恢复pg，但会很慢，因为调整权重需要一段时间（每次几天），期间直接激励会帮助烧掉FEI。此外，如果这还不形，治理层将有时间进行干预，也许是以TRIBE支持协议的形式进行。

最终，和Continuous ESD类似，Fei在实现稳定性之外的成功将体现为其在DeFi、CeFi以及其他方面的整合能力。Fei对社区的重视应该在这方面有所帮助，正如本节开头所提到的，在DeFi中许多可能帮助其成长的大咖都对Fei有所帮助。正如Fei 创始人Joey在最近的一次AMA中分享说到，Fei的合作伙伴和投资人中有Robert和Stani，这可能会让它在推出后不久就能获得与Aave和Compound的重要整合，以实用性为基础推动需求。

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上坡之战

虽然最新一代算法稳定币肯定是有机会的，但它们无疑面临着一场艰苦的战斗。像Dai这样的老牌对手不仅在流动性和往绩方面具有强大的领先优势（Dai在许多加密周期和崩溃中幸存下来），而且在用户采用率方面也有很大的领先优势。算法稳定币首先需要证明它们是稳定的，然后才能广泛被采用。另外还需要他们的团队和社区成功地将它们推向市场。这意味着需要与DeFi协议的整合，在交易所上市，甚至与现实世界的应用整合，而Terra到目前为止一直是这方面的领导者。

此外，算法稳定币并不是争夺稳定加密货币未来的唯一项目类别。一种不与美元挂钩的新品种稳定资产，如RAI、FLOAT和OLY正在涌现，它们为去中心化世界的价格稳定提供了一种替代模式。这些资产不仅提供了独立于法币的独立性，而且还可以降低监管风险。最近提出的《STABLE法案》表露出这样的几项，可能所有的1美元锚定稳定币发行者都会受到监管，这将迫使他们获得银行牌照并在美联储持有储备金。当然《STABLE法案》只是一个提案，但它确实指出了一个事实，即打美元的主意会招致美国政府采取行动。

算法稳定币将在未来几个月内进行一次大回归，它们很可能会成为这个行业在2021年的重大发展之一。不过只有时间才能证明它们目前的复兴会结出什么果实。Dai仍然是王者，这一点不可能在短期内改变。