编辑｜斯问

被茅台看中的企业，该是什么模样？

这其中，既有李子园、白家食品，也有京东物流，作为消费龙头的茅台，似乎也更青睐消费赛道。

最近，一家叫衣拉拉的童装企业，因为收到证监会首发反馈意见，而被视为即将踏入IPO大门的信号，不过它更引人注意的原因，还是背后有茅台作为二股东，持股比例约占2.5%。

茅台的入局，俨然是给衣拉拉带来了明星资本光环的加持，但这家童装企业更接近茅台的一面，在于它的经营模式：经销商模式为主，并且是行业少见的“先款后货”模式，应收账款为0，靠着较低的费用率，赚得了远超行业平均值的净利率。

“先款后货”，是经销商要交足全款才能提走货。这样的模式，一定程度上体现了企业在行业中的强势话语权，比如格力、海天味业、茅台，都是这种模式的代表。

在品牌集中度本就不高的童装市场，既有巴拉巴拉、也有“童装第一股”安奈儿、甚至小江南、Nike、阿迪等成人品牌都下设了儿童品牌，衣拉拉似乎还不足以挑起龙头的大梁。与此同时，衣拉拉不断增加的高库存和正在下滑的销售量，已是不容忽视的问题。

衣拉拉凭什么独得茅台“恩宠”？招股书中或许有答案。

低毛利高净利之谜

衣拉拉是典型的“夫妻店”起家，2005年于永梅、范卫红夫妇创立了安卡米品牌进入童装行业，2017年开始陆续将旗下的“衣拉拉”、“瑁恩·瑁爱”、“安卡米”及“Hello. Dr”四个品牌打包，组成了如今的衣拉拉，覆盖了0-18岁婴幼儿童及青少年群体的服装。

梳理中国的四大童装产业带，有广东佛山、浙江织里、福建风里、山东即墨，衣拉拉便是依托山东的产业资源迅速做大，一定程度上带来了低成本高利润的可能。

其招股书中提到，公司基本不直接从事成衣的加工生产，主要通过外协加工和劳务外包实现产品的加工制造。也就是说，除了设计、营销环节这些高溢价环节之外，衣拉拉基本把其他链条都外包了。

经销商模式是衣拉拉最为核心的经营渠道，连续3年占比都超过80%，成本相对较高的自营网店、直营门店，几乎都被它“砍掉了”。这自然带来了更低的成本投入，招股书中提到，衣拉拉的费用率为11.14%，同比森马服饰（balabala）、安奈儿、起步股份（ABC Kids）的童装业务分别为28.86%、57.82%、46.78%。

不过在赚钱能力方面，衣拉拉却展现出了不同的一面：较低的毛利率以及较高的净利率。招股书显示，2018-2021年上半年，衣拉拉毛利率分别为37.84%、38.09%、40.88%和39.52%，同期的森马服饰、安奈儿、起步股份、金发拉比童装业务的毛利率分别为42.44%、56.53%、24.20%、59.99%。最近3年，衣拉拉的净利率分别为18.69%、21.66%、23.32%，同样拿森马服饰、安奈儿、起步股份、金发拉比对比，净利率分别为5.22%、-3.72%、-36.10%、10.35%。

（图源：招股书）

净利高，一方面来自于较低的成本控制，另一方面也在于其先款后货的拿货模式，使得现金流可以持续良性发展。但毛利率较低，意味着企业缺少品牌溢价，是销售较低的价格通过规模效应来赚钱。

不难看出，衣拉拉很大程度上是给到了有竞争力的批发价格，但也带来了“经销商依赖症”的问题。

高库存何解

实际上，在销售端，也能看到衣拉拉的低价策略。「电商在线」从衣拉拉天猫旗舰店和巴拉巴拉天猫旗舰店对比发现，同样的儿童纯棉内衣套装，衣拉拉价格均不足百元一套，其他品牌大多会有不同材质款式和价格的分级。

（左为衣拉拉，右为巴拉巴拉）

薄利多销的策略下，2018-2020年及2021年上半年，公司分别实现营业收入7.56亿元、7.49亿元、6.74亿元及2.89亿元；净利润分别为1.41亿元、1.62亿元、1.57亿元及0.62亿元。

收入陷入停滞，公司想到的还是降低价格。报告期内，公司婴童服装产品平均售价从35.68元下降至33.93元，今年上半年降至26.68元。儿童内衣内裤甚至低至每件单价不足7元钱。低价能刺激短期的销量爆发，长期会形成品牌损耗，消费者会有一种感觉，这个品牌就是这样的定位，买他们家的衣服只需要这个价格。

由于产品销量**，核心产品婴童服装也出现销量下滑，2018-2020年其销量分别为1100.28万件、1050.42万件、971.79万件。这带来的最大问题，除了营收下降之外，则是不断高企的库存。

招股书显示，衣拉拉存货分别为2.08亿元、1.88亿元、2.10亿元、3.09亿元，占公司总资产的比例分别为39.32%、38.22%、25.31%和35.16%。且存货跌价准备也连年上涨，从886.80万元已经涨到1115.32万元。

对服装企业来说，库存始终是其主要的痛点之一。童装行业老大森马服饰最新存货高达40.23亿元，库存压力更大的还有“童装第一股”安奈儿，虽然公司近几年一直忙于去库存，但截止2021年三季度末存货余额为3.90亿元，占流动资产的37.10%。去年底，有投资者向安奈儿发出如何清理库存的提问，当时公司的回应里说道：公司除了从源头减产之外，也开辟了多种清货渠道进行库存清理，加大布局线下奥莱渠道，开拓更多私域流量销售渠道，例如爱库存等。

对比来看，本就处于价格低带的衣拉拉，库存压力似乎更大。一方面，外包的生产模式以及经销商为主的渠道模式，使其必须保持靠生产量来换取两端的价格优势；另一方面，从毛利率水平来看，继续降低价格很可能陷入“越卖越亏损”的泥潭。

茅台看中了什么？

毛利高达90%的茅台，为何会看中衣拉拉？或许是这家公司在踏入上市门前，外界最关心的问题。

必须肯定的是，茅台是个消费赛道的投资能手，2017年开始茅台对外投资8起，均是消费类企业，其中已经上市的就包括稻源科技、嘉美包装、天宜上佳、李子园和京东物流，处在上市辅导期的还有白家食品、中国盐业。在这其中，衣拉拉的经营情况并不算亮眼，但却处在一个更为特殊的赛道上。

“少女>儿童>少妇>老人>狗>男人”的消费等级排列，可以衬托出儿童消费市场的旺盛。公开数据显示，近年童装板块的整体增速，明显高于女装和男装，也远高于服装行业整体。最具代表的森马服饰，就是靠着童装业务实现弯道超车的代表。

但童装并不是“性感”的行业，根据 Euromonitor 的数据，我国童装行业中市场占有率前十位企业的占有率之和（CR10）2020年在15.8%，较国际成熟市场的集中度仍具有较大差距，2020 年日本、美国 CR10 分别达到了 31.9%、36.9%。

市场份额方面，根据 Euromonitor 的数据，2015-2020 年森马旗下的“巴拉巴拉”品牌连续保持童装市场占有率第一的地位，份额从 2015 年的 4.1%提升至 2020 年的 7.5%，其他的品牌市场占有率约 1%、甚至不足 1%，表现出较高的分散度，长尾效应明显。

这个缺乏品牌心智的赛道，又有着多元化的玩家。虽然在童装行业内，都认可“儿童不是缩小版大人”这个核心理念，但不得不说，成人品牌跨界进入童装市场有着天然的优势。今年天猫双11童装榜前十品牌分别是：巴拉巴拉、戴维贝拉、优衣库、Paw in Paw、MINI PEACE、MQD、安踏、MINI BALABALA、Teenie Weenie KIDS、Disney Baby，单纯做童装的企业只有1家上榜。

从这个角度看，衣拉拉这种纯粹做童装的玩家里，其盈利能力和赚钱水平并不算弱，尽管存在高库存、营收下滑的风险，但不失为一个投资标的。

而对于衣拉拉来说，当所有企业都在布局电商业务时，缺失线上板块，或许是未来更大的隐患。无论是自己做直连用户的D2C，还是开旗舰店，线上更利于实现货品的快速周转，也是童装消费重要的渠道。拓宽线上的销售半径，是童装品牌做会员管理、人群资产沉淀的重要阵地，对于品牌心智并不算强的童装品牌来说，补齐这块短板就变得更为重要了。

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