文：互联网江湖

作者：刘致呈

这两天，途虎养车股价跌惨了。

3月13日，汽车后市场第一股途虎养车股价“闪崩”，午后一度跌超40%，单日跌幅达35%。14日、15日，股价虽然有所回升，但总体跌幅仍然在22%左右。

老实说，这个表现着实有些诡异。业绩不差，但市场却不买账。

财报显示，途虎2023全年营收136.01亿，同比+17.79%，全年经调整盈利4.8亿，毛利率24.7%。

对比途虎往期的财务数据，这一期核心数据历史最好。

可这么好的业绩表现，为啥股价还是支棱不起来？途虎养车的股价是不是被低估了？

如果以3月14日收市时不足86亿的市值来看，当前对应的市销率仅有0.63倍，但结合全年136亿的营收，68亿的现金贮备来看，这个市值的确不高。

不过，价值是不断变动的，如果考虑到未来的变量影响，那么途虎养车一度跌超40%也可能有其合理性。

变量有很多，比如解禁到期，比如竞争环境，再比成长空间能不能有效兑现等等。

所以，现在跌这么厉害，以后能不能再涨得回来，关键是看变量的影响有多大，以及未来的利润增长空间有多大。

“解禁阴影”对短期估值的负面影响

在发布财报的同时，途虎养车还发布了一则回购公告，大意是将在公开市场回购不超过价值10亿港元的A类普通股。

回购就像是给自家股票打“兴奋剂”，刺激一下总是会有用。

所以到15日下午，途虎养车股价已显止跌迹象，且略有回升。

不过，兴奋剂再有作用，还是得看自身身板硬不硬，毕竟要是给一个200斤的胖子再打兴奋剂，跑马拉松也赢不了第一。

所以，回升之后，市场的长期信心能不能继续稳得下去，还需要持续观察。

老实说，要想把信心稳定下去，其实不容易。

这次的年报，途虎交出的成绩单确实漂亮，但这两天途虎股价这么大波动，一个重要原因可能就在于，3月底途虎会迎来解禁期。

市场上有这么一句话：“解禁猛于虎”。

解禁期一到，即便是大股东们不减持、投资机构不减持，一些投资者也难免不会有想法，特别是早期的第三方财务投资者。

而且这次途虎禁股规模较大，市场会有抛售的情绪，其实也不难理解。

所以，年报业绩好，对股价来说不一定是加分项，因为业绩表现越好，市场可能反而越担心解禁之后会出现大规模减持。

毕竟小股东和广大散户们经历过太多这样的事情，人们总是在担心会进入这样一个循环：“业绩一片大好，股价应声上涨，而解禁期一到，机构、高管立刻套现……”

这类IPO很多，典型的比如北森控股，发行价定得很高募资金额却很低，上市前还签有QIPO条款，而且上市前融资多轮……

这类上市公司一旦到解禁期，股东减持是大概率事件。

从途虎发行定价来看，28港元的发行价其实并不算特别高，当时也是贴着定价下限发行的，上市之后不久也涨到了35港元。

而且，途虎的募资金额也不少，说明公司上市更多的还是出于经营上的需要。

不过，过去途虎在一级市场也是经过多轮融资。

天眼查APP融资历程显示，上市前，途虎融资已经融到了F++轮，一级市场这么多轮融资其实是比较少见的。其中也不乏著名投资机构比如红杉、腾讯、高瓴等。

那么问题来了，解禁之后会不会有一市场的投资者减持甚至抛售？这可能比财报数据增长了多少，更为重要。

好的一面是，上市前，途虎也引进了基石投资者，其中包括腾讯、嘉实多、零跑等。引入基石投资者，一定程度上会稳定市场信心。但是，3月底解禁到期之后，五大基石投资者股份也将解禁。

据LiveReport大数据，届时解禁的股份涉及7.19亿股，占总股本约87.8%。

这么大比例的股份解禁，到底会不会有股东减持？如果减持发生又会对市场信心产生多大影响？

这些担忧可能才是最近投资者对途虎股价表现不怎么乐观的原因所在。

客观来看，机构究竟会不会减持，恐怕也很难说。

从收益的角度来看，此时减持当下并不是收益最大化的节点。

从上市以来到现在，途虎整体的股价是下跌的，当下来看，截至3月15日收盘，途虎的股价来到11.96港元左右，对比去年12月份30多港元的价格，折了一半还多。

从投资者的角度来看，如果在这个节点减持，往往要么是当初在一级市场拿了好价格，这个价格减持仍然有不少收益，要么就是对未来股价走势更没有信心，选择及时止损。

现在，尘埃尚未落定，当解禁那天真正到来之时，途虎还能给到市场多少信心，这一点恐怕才是关键所在。

是否能给到长期持有者这个信心，可能还是得看自途虎的基本面够不够扎实。

经营的不确定性和价值成长的确定性

人们经常说：“福无双至祸不单”。

眼看着“解禁猛虎”越来越近，途虎在经营上又被曝出新的问题。

3月14日，工信部组织第三方检测机构对途虎养车APP被工信部通报违规和超范围收集个人信息，数据收集违规这个事儿吧，不上称不足一两重，可非要上称的话，恐怕千斤打不住。

好巧不巧，今年315晚会主要关注消防安全、食品安全、金融安全、数据安全等领域。

违规收集数据这个事儿，其实很多APP都有，这次被曝的也不只是途虎一家，单是收集违规的话，问题可能也不大。

不过，这也是对途虎日后经营的一个警示：未来会不会有数据安全上的风险？用户信息保护做得是否到位？

这次被通报之后，如果还出现类似的问题，可能就会成为经营上新的不确定性风险。

从二级市场估值角度来看，只要不是重大合规问题，轻度的经营违规也难避免，对估值的影响可能没有想象中那么大。只是，用户数据安全的问题，是底线问题，确实需要防微杜渐。

实际上，相比被通报违规，途虎养车未来所面对的经营上的不确定性，更多的可能来源于同行竞争。

为啥这么说呢？

因为在经营层面的竞争中，途虎真的未必有天猫养车、京东养车有优势。

从之前途虎养车起诉京东养车的事情就看得出来，养车市场的竞争在逐渐劣化。这劣化体现在多个方面。

比如价格战，再比如营销战。

这就不得不提“震虎价”这个事儿，这么一搞，实际上京东拿到了面子也得了里子，即便是最后途虎胜诉了，京东赔了500万又能如何？何况京东可是没怂，被起诉之后直接掏出5亿补贴就是要硬钢。

接下来，途虎能不能漂亮地反击这一点其实还挺重要的，因为这代表着途虎能不能在同行竞争中取得主动权。

从财报来看，23年途虎的经营溢利是67.37亿，22年是亏了20.74亿，利润状况改善了不少，经营层面也有粮草了，接下来能不能打个翻身仗，是对途虎应对竞争中的不确定性时，自身经营能力的一个考验。

从这件事上看，途虎在经营上其实还挺传统的，虽然自己有APP，也有固定的客群和用户群，但在整体运营能力上和互联网大厂毕竟还是有差距。

当然，这么多年下来，途虎也不是没有积累，途虎过去的成功，也正是因为途虎对线上线下的一体化模式：“线上引流、留存，线下服务标准化”。

可问题在于，如果京东天猫愿意在养车业务上花更多的资金、精力，那么抢走一部分途虎的市场份额，可能也不是什么难事。毕竟，要说线上线下一体化运营，没有其他企业比阿里、京东、美团这些互联网巨头们其实更懂。

由此观之，途虎未来成长价值的确定性，其实不在于经营，而在于规模。

养车这个生意，线上获取流量不难，难的是线下。

而途虎优势则在于，在这么一个重资产投入的行业，这些年硬是一点点把规模做起来了。

这也是天猫、京东过去没有在养车业务上投入更多资源的原因，毕竟做了很多年的轻资产生意，大举下场做重资产不是没能力，只是这个钱挣得相对比较辛苦。

所以，途虎未来的价值成长空间有多高，还是得看途虎能把养车这个生意能做多大。

这个价值成长空间，其实也有上限。

规模做大，好处是能进一步做大营收，毕竟店开得越多，用户数量覆盖才能越大。

坏的一面可能是，船大难掉头。

未来十年，汽车后市场最大的一个变化就是新能源车辆越来越多，燃油车越来越少。这会导致什么问题呢？

一个是保养维护的周期变长。

一般的家用燃油车5000公里一保养，一年保养两次，新能源车可能才1万到1.5万公里保养一次。

也就是说，用户复购的周期可能会延长一倍到两倍。

另外一个问题就是，对成本的影响。

很多新能源车要维护三电系统，跟维护燃油车比需要完全不同的知识体系，这就意味着门店要重新招人，而且这部分维修技师较少，用工成本比较高，也会带来一定的经营成本的上升。

目前来看，途虎已经在布新能源领域，而现在途虎的毛利率为24.7%，未来随着新能源业务占比提高，会不会影响毛利率？

这个问题，恐怕还需要时间来回答。

总之，作为后市场唯一一家年营收超百亿的汽车服务连锁企业，途虎养车未来的价值成长之路，有确定性也有风险。只是，相比未来可能出现的不确定性，途虎可能更需要在当下展现出自己的确定性。

3月底解禁之后，市场会不会有新的变化，值得持续关注。

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