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菜鸟IPO:顺丰、京东答过的题,菜鸟需要再答一遍
2023-10-17 09:52:48

文:互联网江湖 作者:志刚

菜鸟终于要上市了。

新的业绩披露方式下,如果按营收划分,菜鸟778亿的营收妥妥是阿里第二大业务。

阿里第二大业务独立上市,外界关注的是估值。胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》给出的估值为1850亿。

这是个什么概念呢?

目前民营物流的老大顺丰的市值为2026亿,如果菜鸟的市值能到1850亿,那么意味着超过了市值1500亿的中通,仅次于顺丰控股。

市面上有观点认为,对于目前的菜鸟来说1850亿的估值还是有些太高了,毕竟京东物流的市值才有600多亿,而京东物流2022年营收超过1300亿,毛利润101亿。

对比之下,菜鸟过去三个财年营收分别只为527.33亿元、668.67亿元、778亿元,分别录得净亏损20.15亿元、22.86亿元和28.01亿元,累计净亏损71.02亿元。

从营收规模和盈利能力上看,菜鸟还有一些差距。

那么,菜鸟估值的成长空间究竟在哪?港股IPO会不会成为追赶顺丰、京东的资本跳板?

我们试图从以下几个方面进行分析:

菜鸟的业务的基本面业务和成长业务。

IPO对于国际业务的意义。

菜鸟变重以及未来并购的可能性,向顺丰京东、“三通一达”要增量

要读懂菜鸟,首先要读懂它的业务结构。

招股书显示,来自阿里的收入是菜鸟营收的重要组成部分,2021-2023财年,这个占比分别为29.2%、30.8%、28.2%。可以看到,来源于阿里的这部分收入占到总营收始终在 30%左右,最低为28%,过去三年中虽然有变化,但幅度不大。

营收上,主要是靠国际物流业务和国内物流业务。2023财年,菜鸟国际业务占比47.4%,国内业务占比46.2%。国际业务,主要是对海外商家提供的国际物流服务,国内业务主要是快递服务。

先来看看大家都比较熟悉的国内业务。

对于菜鸟的国内业务,一个基本的判断是,作为基本面业务,菜鸟的国内业务虽然仍在增长,但增长空间和盈利空间可能比较有限。

招股书显示,截至2023年6月30日的前三个月,菜鸟国内业务营收增加24%,主要是由于菜鸟的逆向物流以及菜鸟速递收入106亿。

“逆向物流”收入,简单地说其实就是退换货产生的物流订单收入:你在淘宝买到的东西不管是退货还是换货,只要经过菜鸟裹裹退回,就算是“逆向物流”。

不管是正向物流还是逆向物流,“向内”的业务是菜鸟的基本面业务,这个基本面业务中,菜鸟赚的其实是“退换货”的生意。

这意味着,如果淘宝业绩如果出现波动,那么菜鸟也会受到影响,只不过淘宝的退货率越高,菜鸟的“逆向物流”营收也就会越高。从效率的角度来看,电商平台不可能放任退货率无休止的上升,因此“逆向物流”增长还能持续多久,是一个疑问。

所以,国内业务再做大有难度。

做大国内业务的另一个思路是向外增长,谋求阿里之外的增量。说白了就是跟三通一达、京东顺丰抢市场。

2022年8月,菜鸟推出“菜鸟直送”,10月份与天猫联推出大件商品直送,自建配送业务显然已经提到日程上,目标很明确,就是冲着京东和顺丰去的。

一方面,既能打着“进军高端市场”的旗号切入国内快递市场,不过多地引起“通达们”的过多猜忌,另一方面,也能进一步布局自己的物流配送体系,降低相关的采购成本。

不过,业务结构上“由内向外”是菜鸟一个必须经历的过程。

对比京东物流,京东物流上市时,来自外部的收入从2018年的29%,上升到2020年的43%。同期,公司的毛利率从2.85%增长到8.58%,由此来看,赚外面客户的钱,显然比赚自家的钱更加重要。

 

菜鸟和京东物流有相似的地方,也有不同,相同的是,内部营收占比很高,而且,都是为“大电商”战略服务的,都面临着盈利压力。

京东物流已经有了完善的运输仓储能力,接下来就是需要去不断地扩大边际收益,去覆盖成本,能不能盈利关键在于成本能不能控制怎么样。

而对菜鸟来说,虽然有部分自建设施,但大部分的基础物流能力是向股东们买来的。

根据申通、圆通2022年财报显示,向菜鸟销售商品提供劳务收入合计高达47.2亿,圆通为33.9亿,而“三通一达”均为菜鸟股东。天眼查APP显示,菜鸟成立时“三通一达”就有注资。

表现在菜鸟的招股书中,菜鸟的营业成本其实很高,2022财年占营收比例为89.4%,2023年为86.3%。这里面的成本,主要是就是采购以及仓储、运输成本。

菜鸟的成本结构中大部分是采购服务,劳务成本、折旧摊销并不高,要知道,京东22年折旧及摊销就达到了100.2亿。所以,毛利率方面,菜鸟好于京东,但比顺丰稍差。

2021到2023财年,菜鸟的毛利率分别为10.5%、10.7%以及10.5%,京东20年到22年的毛利率分别为8.58%、5.52%以及7.35%,顺丰同期毛利率分别为16.35%、12.37%以及12.49%。

接下来,如果菜鸟要进一步改善毛利率,自建物流基础设施是必须走的路。

菜鸟一开始诞生的初衷是为了解决“最后一公里”的问题,所以,菜鸟之所以飞得那么快,是因为重的部分都交给了“三通一达”。

当越来越多的成本变成了“三通一达”的营收,那么推出直营快递菜鸟速递,建立全国的配送运输网络就变得更有财务意义了。这一点,对于IPO之后财菜鸟的估值上升来说十分重要。

对于“三通一达”来说,将来菜鸟的市值越高,手里的股票价值就越高,一定程度上能弥补一些潜在的营收损失,但同时也就意味着这部分营收可能会逐步减少。如果到那时候,三通一达还会不会长期持有菜鸟的股权,可能就是另一回事了。

“菜鸟”变“重鸟”,成本决胜是物流公司的宿命

自建配送、物流、仓储意味着菜鸟可能还是要重新补课,也就意味着还需要大量投入资金,这也就意味着,即便是上市,也可能很难在短期内带来回报。

有一种可能可以最大程度上减少“变重”成本,那就是并购。

百世大股东本来就是阿里,而韵达市值200亿、中通港股市值1500亿,申通市值150亿,圆通市值500亿。如果阿里出手,收购其中的一家或者两家,进一步与菜鸟整合,倒是可以迅速搓出一个菜鸟速递PLUS,这也能减少上市后,自建物流体系的成本。

毕竟菜鸟作为基础设施,与三通一达在业务上契合的够深,业务磨合不是什么大问题。

不过,目前来看,这种选择的可能性不大。

目前的阿里是大分拆战略,拆分上市独立运营是基本路线,大笔收购的时代过去了。另外就是其实对于菜鸟来说,即便是国内业务碰到了天花板,大规模自建物流也是一个风险挺高的事情。

一方面,作为阿里的战略业务经营多年,菜鸟累积净亏损71.02亿元,一旦IPO,市场可能会提出净盈利的目标,像京东、顺丰那么重的物流模式,投入还是太大了,每年几十亿上百亿的资产摊销,带来盈利的压力太大。

另一方面,毕竟现在给四通一达做数字化服务也能挣钱,只是估值的天花板可能就没那么高了。

互联网江湖认为,如果从成长性的角度来看,数字科技光环并不能成为二级市场溢价空间。

菜鸟APP的确有6亿用户,日活月活表现也都不差,但实事求是地讲,三大业务占比重,国际物流占到47.4%,国内物流占到了46.2%,而科技以及其他服务业务占比仅有6.4%。

也就是说,科技光环并不能带动二级市场的估值成长。到头来,“菜鸟”还是得变成“重鸟”,从科技成长估值,向着成本成长估值的方向去走。

 

菜鸟也明白,物流生意要真正做大,只做外围的数字解决方案不行,还是得变重。

物流生意其实就是重资产规模效应,能不能挣钱关键是看最终的成本控制。说白了就是自建运输、自建仓储,核心是精细化的成本控制,而所谓数字化只是其中的一环。

对于国内市场,虽然完全替代“三通一达”的可行性不高,但提高自建体系的比例,是菜鸟改善国内业务质量的一个明智之选,虽然短期的毛利率可能会降低,但长期来看,成本会降低很多。

菜鸟变重的另一个选择是,先试水海外市场。

首先海外市场营收占比不低,营收也占总营收到一半左右。

其次,海外市场虽然没有淘宝,但有阿里速卖通,可以复制国内的模式,但不同的是少了“三通一达”分蛋糕,最起码阿里自己手里的这块儿蛋糕可以独享。

招股书显示,截至2023年6月30日,菜鸟全球网络遍布200多个国家及地区,包括建筑面积超过15万平方米的两个电商物流枢纽,1100多个仓库、380多个分拣中心。

这些投入,显然拉低的外界对菜鸟短期的盈利预期,并给现金流带来压力。

反映到财报数据上,2021—2023财年,菜鸟的投资活动产生的现金流净额分别为-130.98亿元、-27.22亿元及-112.96亿。

相对应的,2021-2023财年,菜鸟经营活动产生的现金流净额分别为,49.34亿、23.3亿,以及18.59亿,融资活动产生的现金流量净额分别为-8.61亿元、-6.96亿元以及76亿元。

值得注意的是,2023年,菜鸟融资活动现金净额增加,主要是由于获得借款98.54亿元,再加上非全资附属公司增发股权所得款项19.46亿、出售附属公司股权所得款项18.22亿。其中部分用于偿还51.69亿的借款。

巨额现金投资,给公司的整体现金流也带来了压力,所以经营现金流以及融资现金流的获取就变得更重要了。

换言之,以目前的现金流支撑进一步对海外业务的投资,还是有压力的,因此,菜鸟上市融资也显得有些紧迫。

另外,重资产高资本开支,也对未来的盈利空间造成了影响,即便是公司未来利润转正,可能也需要每年花数十亿元的资本开支来维持公司运营。

这些潜在的资金成本,可能会使得公司未来的估值成长变得更低,因此,如何更有效地控制成本,提高营收的含金量,可能是更需要菜鸟管理层需要深思的问题。

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