上市首日，宝尊电商高开2.53%，报85港元，总市值超过200亿港元。

近一月，中概股赴港二次上市的进程进入一个小爆发期。细数目前已经成功在港交所挂牌的中概股，一部分是阿里巴巴、网易、京东这样的互联网巨头，另一部分是百胜中国、汉庭酒店母公司华住这样大家耳熟能详的品牌，相比来说，业务偏向B端的宝尊在C端的知名度稍逊。

但实际上，宝尊在美股的存在感并不低。截至9月25日，宝尊美股市值达20亿美元，稍次于新浪（24亿美元），高于360数科（17亿美元）。更值得注意的是，在股价表现上，宝尊也走出了漂亮的上扬曲线：今年七月宝尊股价一度触及最高点，与2015年上市时相比涨幅超过350%。

资本市场的表现意味着美国投资者对宝尊所代表的品牌电商模式的认可。

但在国内，资本市场对品牌电商这一模式仍处在建立并强化认知的阶段：深耕垂类的品牌电商若羽臣、丽人丽妆A股IPO之路都很波折，一直到上周若羽臣才成功在A股挂牌，表现还有待进一步观察。

此次宝尊在港股上市，成为港股“品牌电商第一股”，从开盘表现来看，香港投资者对这一稍显陌生的商业模式表现出了友好态度。未来，回归港股市场的宝尊电商，还能够重演在美股的增长曲线吗？

电商市场中，品牌电商是一个隐于幕后但不可或缺的重要参与方。

所谓品牌电商，是指为品牌提供电商服务的第三方，服务范围包括IT解决方案、网店运营、市场营销、客户服务及仓储配送等。简单来说，基于品牌方精力有限以及对电商运营模式的认知不足这一痛点，品牌电商为其提供服务，帮助品牌在电商平台上“开店”。

宝尊是国内资历最深的品牌电商玩家，成立于2007年这一关键节点——宝尊成立一年后，淘宝商城上线，随后国内To C电商生态不断完善，而宝尊在行业红利期得以快速成长。

2015年，宝尊在纳斯达克成功挂牌，成为国内第一家登陆资本市场的品牌电商。

当前，品牌电商赛道的玩家已经不少，在宝尊之外，壹网壹创、若羽臣、丽人丽妆也是行业的重要参与者，另外，头部MCN机构如涵控股旗下也有品牌电商业务，且营收占比不断扩大。在激烈的市场竞争中，凭借一定先发优势，宝尊成长为了品牌电商市场的龙头，据招股书信息披露，2019年，以GMV计宝尊占据7.9%的市场份额。

品牌电商这一赛道的整体表现与电商市场的大趋势息息相关。

从大环境来看，宝尊发展至今，公司体量得以支撑其在美股、港股两地上市，得益于十余年时间内TO C电商市场在中国的成长。因此，在今年一季度电商市场受疫情影响，各大平台都出现一定程度增速放缓、业绩下挫的情况下，品牌电商整体表现也较为**。

但是，在大众消费并不景气的情况下，宝尊上半年的整体表现高于市场预期，无论是GMV还是营收，都维持了持续增长，这展示出了其较强的抗风险能力。

在市场整体消费热情不高的情况下，宝尊的持续增长需要归因于其通过扩张优质品牌网络，进一步抢占市场份额。

根据招股书数据，截至今年六月末，宝尊品牌合作伙伴数量为250名，贡献了GMV的品牌合作伙伴数量为241名，合作伙伴包括飞利浦、耐克、微软等知名品牌。今年上半年，疫情之下这两个数据分别增长了19、13名，同时，每名GMV品牌合作伙伴的平均GMV也由2019上半年的9200万上升至9500万。

宝尊与品牌方的合作模式主要有经销、代销两种，两种模式的区别在于：

• 经销模式下，品牌电商从品牌方手中买断商品自主销售，以GMV确认收入；

• 代销模式下，品牌电商不拥有商品，仅提供电商服务，并按GMV的一定比例抽取服务费。宝尊还基于是否提供仓储配送服务，将代销模式分为了服务费模式及寄售模式。

相比之下，代销模式体现出轻资产、高毛利的特点，于品牌电商更加有利。但是，品牌方出于对价格、渠道稳定度及消费者美誉度的考虑，往往更加青睐经销模式。

从招股书数据来看，宝尊业务中经销收入及代销收入维持在一个相对平衡的状态。这种经销、代销占比各半的商业模式，将宝尊与其他垂类品牌电商、小体量运营商相区别，也为宝尊搭建全链路服务，深化与品牌合作关系，提高毛利率提供了基础。

结合数据来看，经销代销同步发展的模式，使得宝尊维持了高于行业平均的盈利水平。

在今年上半年的疫情之下，宝尊维持了稳定的盈利能力。进入下半年疫情后消费反弹及电商旺季之后，各项数据有望被进一步拉升。

总的来看，宝尊作为行业龙头，在疫情期间经营效率及业绩表现维持稳定，扛住了疫情的冲击并实现了进一步的增长。此外，对品牌网络的扩张以及对技术的投入，体现出了宝尊对未来的布局。

疫情形势逐渐稳定后，宝尊需要面临的下一战是，伴随着电商市场的结构性变化，如何在品牌电商升级战中维持优势地位。

作为国内起步最早的品牌电商，十余年的积累下，宝尊已经趋于成熟与稳定，这为宝尊的抗风险能力提供了保障。

硬币的另一面是，在相对稳定的发展轨迹中，宝尊也面临着所有老牌企业都会面临的问题——如何挖掘新的增长点？如何适应新的市场规则？

从已有数据上看，作为一家成立十年以上的企业，宝尊在增速上仍然有着不错表现：2017年至2019年，宝尊营收三年复合增长率达75.4%，GMV三年复合增长率达132.4%。疫情期间，宝尊依旧表现稳定。

那么，宝尊未来能否继续维持这一增长速度，将成为市场锚定宝尊价值的核心因素。要厘清这个问题，需要从宏观趋势及宝尊自身两个维度来拆解。

从宏观趋势来看，目前，宝尊所处的电商大赛道正处于结构性变化之中。

近几年，原本逐渐稳定的电商平台格局被拼多多的异军突起所打破，当前，传统电商行业形成了以淘宝、京东、拼多多为三巨头的格局。同时，直播电商兴起，新的消费场景下电商形态被重构，快手、抖音等短视频直播平台都以重要参与方的身份加入战局，市场变量增加。

这一背景下，得益于下沉市场的打开和直播电商的刺激，电商市场整体呈现出良好的增长趋势。据宝尊招股书数据显示，2019至2025年，预计中国在线购物渗透率将由约24.1%上升至42.1%，且B2C电子商务的复合增速要高于在线购物市场的整体发展速度，至2025年，B2C电商市场规模将占到电商市场总规模的55.5%。To C电商依旧大有可为，这为市场内玩家们提供了不小的增量增长空间。

具体到品牌电商赛道，未来的增长空间除了来自电商市场的整体增长外，另一重要部分是赛道内的整合。

当前，宝尊虽然为品牌电商市场最大玩家，但其7.9%的市占率仍有极大的提升空间。根据招股书，排名仅次于宝尊的品牌电商市占率仅为1.9%，前五名玩家相加市占率也仅有14.1%——这揭示出品牌电商市场极度分散的市场格局，参与者众多但普遍体量较小，对这部分玩家的整合将是头部选手实现进一步扩张的重要途径。

变量的增多为参与者提供了增长和整合的机会，但同时也对它们提出了更高要求。

对品牌电商来说，品牌运营能力是其基于对平台的长期观察、摸索逐渐打磨出来的。面对拼多多、抖音、快手等新平台，品牌电商要实现更好的运营效果，必须要基于不同平台的特点进行差异化运营，对直播电商、私域这些新兴概念，也需要快速学习、适应、使用——这意味着品牌电商的能力维度在新的市场形态下需要全面升级，更加考验参与者的反应速度与能力。

变局之下，没有能力适应电商新形态的小玩家们会被淘汰，出于减小风险的考虑，品牌会更倾向于与头部企业合作，这将导致行业马太效应进一步加剧，为头部玩家加速整合行业提供契机。也就是说，配合着电商市场的成长与变化，品牌电商行业也行至拐点。

无论是新平台的出现，还是行业整合速度的加快，对经验更丰富的头部企业来说都更加有利。尤其是对宝尊这个已经有13年历史的老玩家而言，疫情以及电商市场出现的新变量，都是刺激新增长的机会。

宝尊在招股书中提到，目前其覆盖平台包括了品牌官方商城、天猫、京东，以及新兴平台拼多多、微信小程序、小红书、抖音、快手等。进行跨平台运营时，宝尊过往的经验及资源会提供一定帮助，但是，随着电商这门生意越来越复杂，对品牌电商全链路、全平台、全品类运营能力的要求也越来越高。当规模与复杂性持续上升，经营效率的提升必须依赖于技术——在未来，品牌电商赛道面临的是一场以“技术”为核心的比拼。

因此，品牌电商的竞争力升级需要围绕技术展开，宝尊加大对技术的投入也正是基于这一逻辑。

结合招股书及市场公开信息可以看出，宝尊2019年技术费用上升，主要是投入于对网店运营工具ROSS系统的升级迭代。目前，ROSS系统已经有了广泛应用，累计为100多个品牌的电商运营工作实现数字化转型。此外，宝尊今年还推出BOC（商业运营中心）和GBO（新锐运营中心）两大事业群，深度嵌套ROSS系统。当前，宝尊品牌池中还有大量合作伙伴有待推进电商运营的数字化转型，可以预见的是，随着ROSS进一步普及，宝尊的运营效率将进一步提升。

一个确定的趋势是，品牌电商行业未来一定会向标准化、数字化发展，这会加速依赖人力驱动的小运营商出局。

多种因素在共同推动：随着品牌电商升级，行业将加速向头部整合的大势，而先一步建立起技术壁垒的玩家将抢得先机。

作为现阶段的龙头企业，宝尊仍是未来市场的有力争夺者。而宝尊能否抓住变局中隐藏的机会与增量，先一步完成品牌电商的升级改造，是其能否赢得国内投资者长期认可，重演在美股增长曲线的关键。