（报告出品方/分析师：安信证券 焦娟 冯静静）

1.1.历史沿革：深耕 IT 培训十七年的细分赛道龙头

江苏传智播客教育科技股份有限公司成立于 2006 年，是国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的企业，致力于通过自主研发的优质课程内容、教学系统与自有教研 团队为学员提供高水平的 IT 技术培训教育服务。

公司业务包括数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）与少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。

经过十余年的发展，公司课程覆盖了服务器端开发、前端开发、大数据、人工智能、UI/UX、新媒体运营、产品经理等方向。

2021 年 1 月 12 日，公司在深圳证券交易所中小企业板上市，成为 IT 教育培训行业首家 A 股上市公司。

教学网点持续扩张，已遍布全国 19 个城市。传智教育采用直营模式在全国进行扩张，根据 官网，截至目前，已在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、成都等 19 个城市开设了 20 所分校，基本上已遍布各大一线城市及重要省会城市，初步建立了覆盖全国各大 IT 企业聚集区域的 IT 职业培训网络，预计后续将持续扩张。

各地分校备与总部相同的课程大纲、教学管理、师资力量以及就业服务，公司凭借优质的教研能力，在行业内逐渐树立了良好的品牌形象与口碑。

1.2.股权结构：结构较为集中，实控人持股 43%

公司股权结构集中，控制权明确。传智教育的控股股东和实际控制人为黎活明、陈琼，两人 为一致行动人。

截至 2022 年 9 月 30 日，黎活明直接持有并控制的公司股权 22.44%，陈琼为 16.64%，同时两人通过员工持股平台间接持股 3.89%。两人直接、间接持股合计比例为 42.97%。

黎活明先生拥有 IT 工作背景，为 Java EE 高级架构师，任公司董事长兼总经理，于 2008 年加入公司，2011 年创始人张孝祥去世后全权接管公司。

陈琼系张孝祥妻子，目前为公司第二大股东，任公司董事。方立勋为公司的联合创始人，直接持股 3.29%，同时任天津心意云企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的有限合伙人。

重视股权激励，激励员工发展。

在公司前十大股东中，天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津和鼎、天津地宽均为公司的员工持股平台。公司于 2015 年、2016 年、2021 年分四批对激励对象进行股权激励，激励对象的范围为公司高级管理人员、核心骨干成员（中级管理人员、A/B 级讲师）。

公司通过股权激励留住核心人才，调动员工积极性心员工建立起长期薪酬激励，将员工的收益与公司的长期绩效结合在一起，保持公司核心团队稳定。

2022 年 10 月，公司发布最新一期员工持股计划，拟授予股份总数不超过 365.87 万股，占公司当前股本总额的 0.91%，受让价格为 7.385 元/股；其中拟向包含副总裁刘凡、于洋、CFO 徐总以及董秘陈总在内的 95 名激励对象授予 345.87 万股股份，另外 20 万股作为预留股份，由管理委员会在存续期内一次性或分批次予以确定。

1.3.财务概况：经营稳健，2022 年盈利能力提升显著

疫情影响消退，2022 年公司业绩重回增长轨道。

2016 年至 2019 年，公司营业收入年复合增长率为 19.6%。

2020 年的疫情对公司经营产生不利影响，尤其是线下培训业务严重受挫。当年营收、利润同比显著降低。随着疫情形势得到控制，公司各项业务稳步恢复，重回增长轨道。

2021 全年公司实现营业收入 6.64 亿元，同比增长 3.8%；实现归母净利润 0.77 亿元，同比增长 18.1%。

在国内疫情不断好转与防控政策不断优化的基础上，公司整体招生规模快速增长，2022 年前三季度，公司实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 27.1%；归母净利润 1.66 亿元，同比增长 160.7%。除去 2020 年疫情影响外，公司净利润持续增长且净利润增速高于营收增速，展现出良好的盈利能力。

利润率稳步改善，2022 年前三季度公司盈利能力提升明显。

2016 年至 2019 年，公司主营业务毛利率稳定在 47%左右。2020 年，受疫情影响，公司主营业务毛利率短暂降至 44%。2021 年公司毛利率为 48.8%，净利率为 11.6%。

在整体招生规模增长摊薄成本的同时，公司缩短课时以提高翻台率，促进了利润率的提升，2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升 11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6 pct。从具体产品来看，2022H1 短训业务毛利率为 60.3%，同比提升 13.9 pct。

研发投入力度大。

自成立以来，即使受到疫情影响，公司的研发投入依然保持了稳健增长，研发费用占比从 2016 年的 5%上升到 2020 年及 2021 年的 11%左右，处于行业领先水平，为公司未来发展奠定了良好的基础。

公司 2021 年研发费用为 0.75 亿元，同比增加 1.42%，研发费用率为 11.3%。2022 年前三季度公司研发费用为 0.5 亿元，同比减少 9.35%，研发费用率为 8%。

疫情期间，管理费用率相对稳定，销售费用率走高。疫情之前，即 2019 年及之前，公司的销售费用率较低，低于 13.2%，2020 年公司销售费用率走高，提升至 16%左右，主要源于收入规模下降，但职工薪酬与推广费的支出较为刚性。

2022 年前三季度公司销售费用为 0.98 亿 元，同比增长 30.0%，系职工薪酬与推广费同比增加，销售费用率为 15.7%，同比提升 0.4pct。2017-2021 年，公司管理费用率较为稳定，维持在 10.8%-11.7%的区间。

2022 年前三季度公司管理费用为 0.63 亿元，同比增长 12.5%，管理费用率为 10.1%%，同比下降 1.3pct。

2.1.IT 产业规模可观，相关 IT 培训行业仍处成长期

职业教育培训行业的发展趋势与下游行业的景气程度息息相关。

根据工信部统计数据，2012- 2021 年中国软件和信息技术服务业（以下简称软件业）整体收入与利润高速增长，软件业整体收入由 2012 年的 24787 亿元增长至 2021 年的 94994 亿元，历年保持两位数增长，高于名义 GDP 增速，整体规模并于 2022 年突破 10 万亿大关，达到 108126 亿元，同比增长 13.8%。

2022 年软件业利润总额 12648 亿元，同比增长 6.5%。受到经济社会因素的影响，IT 行业增速绝对数字较去年有所下滑，但是依旧领跑国民经济各行业，体现了 IT 行业的发展韧性与景气程度。

根据黑马程序员 BBS 数据，虽然 2022 年下半年公司学员的就业情况不如 2021 年同期乐观， 但是 2022 年公司各班型的平均就业率仍然保持在 90%以上。

整体就业速度有所放缓，90%就业率实现时间从 2021 年的 15 天增长到 35 天。随着国内疫情管控政策的不断优化调整，经济活力不断释放，学员参与培训的意愿逐渐恢复，下游行业的持续增长也将带动了 IT 教育培训行业的需求增长。

2.2.需求端：场景扩容，以数字经济为代表的新业态带来人才新需求

以数字经济为代表的 IT 行业在政策助推下迅速扩张，对高质量人才的需求与日剧增。然而 收到前期人才开发不足，求职人才质量与从业人员质量需求脱节等因素影响，人数缺口明显。

另一方面，受疫情影响，在社会普遍就业困难的大环境下，相较其他行业，IT 产业人均收入 较高且涨幅稳定，成为吸引 IT 教育用户人数增加、用户结构转变的重要因素，为 IT 教育产 业发展打下良好基础。

IT 行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升。

从需求端来看：IT 行业规模不断扩大，就业人数增加，数据显示，2021 年我国 IT 行业从业人数达 809 万人，新增从业人员超过 104 万人，同比增长 14.80%。

长期来看，供需缺口始终存在。

从人才资质来看：对于一些不需要拥有较高专业知识和职业素养的维护和测试岗位，人才需 求已经饱和，同时，处于该层次的从业者有很强的动力继续学习，提升自我。中端通用技术 人才和专业化、精细化的高端人才依旧紧缺，供不应求。

公司教育培训主要面对有意愿提升职业素养的从业者，课程结束后的主要输出对象是市场紧缺的中高端技术人才。公司业务把握住了行业节奏，未来发展前景清晰。

从应用领域来看：

1）各产业与信息技术持续深度融合成为必然的趋势。数字化、信息化的产业转型升级逐步拓展到制造业，农业，医疗，餐饮，零售等领域行业。技术岗位人才无论是传统行业、互联网还是消费品行业，都是企业争夺的焦点。新的应用场景不断扩充 IT 培训的市场空间。

2）大数据、人工智能、物联网、元宇宙、区块链等新兴技术的迭代出现成为 IT 产业发展新 的增长点，同时也催生了更多的人才需求，最终带动 IT 教育培训行业市场规模持续扩张。在 传统互联网行业遭遇阶段性寒潮的情况下，新市场的发掘和新场景的扩容一定程度对冲了行 业不利影响，为行业增长增加了确定性。

社会就业短期承压，IT 行业薪资涨幅稳定，刺激人才涌入。2020 年起，受疫情影响，宏观经济环境整体呈现下行趋势，许多企业缩减就业岗位数量，然而高校毕业生数量增加，加剧就业竞争，根据国家统计局数据，2018-2021 年全国高校毕业生就业景气程度持续偏低，尤其2021 年从 1.52 降至 0.71，远低于全国就业市场景气程度 1.99 的平均水平。

新增就业人口始终处于高位，就业市场竞争依然激烈，2018 年-2021 年，我国城镇新增就业人口数量始终维持在 1100-1300 万人左右水平，然而市场需求涨幅并未与求职人数同步上升。反观 IT 行业得益于技术应用深化以及长期高质量人才短缺，薪资待遇及福利稳步上升，吸引大量从业人员涌入。

根据国家统计局数据，2020 年-2021 年 IT 相关行业城镇非私营单位就业人员年平均工资高达 201506 元，处于所有行业之首，同时相较于 2020 年同比增长达到 13.5%。优质待遇成为吸引高质量人才的核心动力，带动 IT 教育行业成为职业教育行业主力。艾瑞咨询数据显示，从 2021 年腾讯课堂用户学习偏好来看，IT 互联网相关内容占比高达 27.2%，在众多偏好中占比最大。

2.3.政策端：利好政策持续出台，支持社会力量开展职业教育

职教行业、IT 行业相关利好政策频出，持续推进产业扩张。

2019 年起，政府在鼓励职业教育行业发展方面推出利好政策的力度不断加大，强调对人才提质评优以推进现代化职业教育高质量发展的重视，体现了实现推动新时代高技能人才队伍建设目标的决心。

2019 年 1 月年出台的《国家职业教育改革实施方案》中提出，未来职业教育需要构建政府统筹管理、社会多元办学的格局。

在 2020 年出台的《职业教育提质培优行动计划（2020—2023 年）》和 2021 年出台的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》中更是直接表述支持国有企业和大型民营企业举办或参与举办职业教育，支持行业领军企业主导建设全国性职教集团。职业教育的定位不断提升，鼓励社会力量参与职业教育办学主基调也不断明确。

2022 年以来，国家相继出台《中华人民共和国职业教育法》、《关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知》、《关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见》等，明确职业教育的重要地位，鼓励社会各界成立职业教育培训机构，推进数字化建设。

另一方面，随着越来越多人认识到信息技术、数字经济在社会发展中的重要作用，政府相关激励政策也逐步推出，2021 年 11 月推出的《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》和 2022 年 1 月推出的《“十四五” 数字经济发展规划》详细制定了我国数字经济产业发展的具体量化目标，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完整的数字经济现代市场体系，助力我国数字经济发展水平位居世界前列。

2.4.市场竞争格局分散，看好头部公司市占率提升

2015 年开始，在“互联网+”与“双创”政策的刺激下，IT 教育培训快速发展，各类型的 IT 培训机构如雨后春笋般涌现。

供给的快速增多导致行业新陈代谢速度极快，曾经获得过亿元级别融资和兄弟连、麦子学院、翡翠教育等机构都相继陨落。

在激烈的行业竞争中，传智教育稳健经营，扎实发展。根据艾媒咨询数据，2021 年我国 IT 教育培训市场规模约 386.9 亿元，传智教育的收入规模位列 IT 教育培训类上市公司中第二。

目前我国 IT 教育培训行业竞争格局依旧高度分散，2021 年头部企业合计市场占有率 8.8%。同时，市场上还存在着大量由离职的 IT 从业人员开办的小机构。

总体而言市场集中度低，教学质量良莠不齐。

目前在行业内头部公司中：火星时代主打 UI/UX 和影视动画课程，光环国际开展项目管理 （PMP）培训，东软教育与东方教育旗下新华电脑面向中学生提供长期职业教育。

传智教育的主营业务聚焦前端开发短期培训，与公司位于同一细分赛道的上市企业仅有达内科技、中公教育旗下优就业与东方教育旗下华信智原。

近年来，达内科技积极转型青少年非学科素质教育，公司成人 IT 培训业务开始收缩，成人 IT 培训报名人次快速下降。

达内科技 2019 年成人 IT 培训报名总人数为 10.88 万人，2021 年已经下降到不足 7.2 万人，成人 IT 培训学习中心数量也同步减少。优就业与华信智原依托母公司在全国范围内广泛开展业务，不过盈利能力都有待验证。

在这种情况下，传智教育有望进一步发挥口碑与研发的优势，提高市占率。

3.1.主营业务：IT 短训为核心，职业培训与学历教育协同发展

公司主营业务包括数字化人才短期培训业务，数字化人才高等教育业务，数字化职业学历教 育业务以及少儿素质教育培训。

其中：数字化人才短期培训为公司核心业务，通过“黑马程序员”与“博学谷”两个品牌分别开展线下与线上培训。

2017 年，公司依托传智专修学院，开展面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务。

2021 年，公司创设宿迁传智互联网学校，开展数字化人才中专学历职业教育。同时，少儿非学科素质教育以“酷丁鱼”为品牌，于 2019 年开始试运营。

此外，公司搭建 IT 互联网精英社区“传智汇”，并运营面向高校的 IT 资源输出品牌“院校邦”。

数字化人才短训是公司的核心业务，营收占比超过九成。

数字化人才短期培训业务主要面向有数字化培训需求的成年人。

公司的培训形式包括：

1）依托“黑马程序员”品牌开展全日制脱产现场培训。根据课程与授课地点不同，课程周期为 4-6 个月，学费为 1-2 万元，其教学中心覆盖全国 19 个主要城市；

2）依托“博学谷”品牌开展线上培训。对标线下教学的“就业课”学习周期通常不超过 1 年，学费为 1-2 万元。

“优选提升课”作为单个知识点的提升与补充，课程时长在 30 小时以内，售价从几十到数百元不等。

公司开设培训课程内容可分为两大类：

1）数字化专业人才课程，包括人工智能、Python+大数据、JavaEE、HTML＆JS+前端、软件测试、架构师、智能机器人软件开发等课程；

2）数字化应用人才课程，包括新媒体＋短视频直播运营、产品经理、UI/UE+全链路设计师等课程。

其中，根据招股书，以 JavaEE 为代表的服务器端项目是公司的拳头课程，2017-2020 年，在短期培训业务中贡献了约 70%的收入。2021 年公司线上/下短期培训业务营收为 6.22 亿元，营收占比 93.7%，2022H1 该项业务营收为 3.73 亿元，营收占比 96.1%。

开展非学历高等教育与学历职业教育业务，执行双轨发展战略。

根据公司公告，2017 年，公司设立江苏宿迁传智专修学院，面向高中生提供 3 年专科或 4 年本科的数字化人才技能教学服务。

开设专业包括 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。毕业后取得由上海开放大学授予的成人非全日制专科学历，或成人非全日制本科学历与工学学士学位。

2021 年公司非学历高等教育业务营收为 2941 万元，占比 4.4%，2022H1 该项业务营收为 1199 万元，占比 3.1%。

公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网中等职业技术学校，该学校为营利性全日制 统招民办中等职业学校。

学校采用封闭式管理，开设大数据、计算机、软件与信息服务、网络营销、艺术设计与创作、直播电商六大专业；每个专业拥有“就业”与“升学”两种不同招生类型。2022 年中考计划招生人数为 2000 人，学费为 8400 元/学期。

试水少儿非学科素质教育，少儿编程仍处于起步阶段。2017 年公司依托“酷丁鱼”品牌试运营面向学龄前少儿童，以少儿美术为主要内容的非学科素质教育业务。

2019 年，酷丁鱼转向青少年的在线编程教育培训，目前拥有 Scratch 图形化编程与 Python 西游编程两项课程，单价仅为 9.9 元。目前该业务仍处于起步推广阶段，营收占比较低。

标准课程体系设计，培训成果优秀。

自成立以来，公司紧跟技术趋势，上线的课程科目已经经过多次更新与迭代。同时，公司对于培训课程的开发教研与教学实施都有一套标准的流程，保证了课程质量。公司在新开设科目前，会考察研究就业市场真实就业需求，在进行了充分市场调研后才会上线课程。

在教学的过程中，公司运用“场景式授课”、“情景式教学法”、“OPEN 教学法”等教学方法保证课程质量，提升学员吸收效率。同时，公司会实时监控及反馈一线的教学情况，生成数据模型并对课程进行升级优化。公司还会根据在这套体系的加持下，公司开设的各个课程都有非常出色的就业成绩，平均就业率超过 90%。

3.2.竞争优势：重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著

3.2.1.研发投入+标准体系，助力市场拓展

通常来说，我们可以从“课程安排设计”与“授课执行情况”两个维度去评价一套 IT 培训课程是否优秀。优秀的课程安排设计依赖于公司的教学研究能力，而良好的授课执行情况则取决于公司采用标准化的流程与评价体系去衡量讲师的教学质量与学生的接受程度。二者相辅相成，缺一不可。

IT 行业更新速度快，每 1-2 年就会迭代新的技术工具，每 3-4 年就会出现新的行业风口。

IT 培训机构必须与时俱进，及时推出符合新兴需求的产品课程，才能继续生存与发展。

所以，持之以恒的教学研发投入对公司的重要性不言而喻。2021 年传智教育研发费用 0.75 亿元，研发费用率为 11.3%，在行业中处于领先水平。截至 2021 年末，公司拥有 96 人的专职课研人员、176 人的研发团队；教研人员合计 951 人，在全体员工中占比 59.50%。经过多年积累，公司已形成完善的研发管理机制与课程研发流程，能够及时跟进市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与盈利能力。

在经营中，公司逐渐形成了全业务链路的标准化运营体系与流程。

➢ 在业务上游：公司拥有标准的课程研发流程，以需定产。同时，公司拥有 16 级标准的讲 师遴选与培养体系，使公司能够持续获得优秀培训讲师人才；

➢ 在业务中游：公司拥有标准化课程体系与教学实施方法，采用 OPEN 教学法等方式，教 授包括理论知识，项目实战，就业面试解析等内容。通过 Tlias AI 系统评估学员学习效果，完成教学质量管理；

➢ 在业务下游：公司拥有就业服务平台与的教研质量反馈系统。标准化业务流程对公司发展具有重大意义。

对内部来说，公司通过标准化体系流程掌握业务运行情况，及时做出调整。对外部来说，标准化体系可以帮助公司在快速扩大规模的同时保证服务质量，提高管理效率。

研发投入与标准流程在公司扩张的过程中都至关重要，高强度的研发投入与成熟完善的标准 化体系流程互为表里，是传智教育快速扩张与未来发展的核心竞争力。

3.2.2.品牌口碑+产业资源，打造低成本获客优势

公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要 的获客渠道，贡献约 70%的客户来源；与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名 度与影响力；并通过网络营销渠道进行持续曝光，有利于提升公司在潜在用户群中的品牌认 知度。

从 2006 年以张孝祥为首的创业团队发挥个人流量影响力开设第一期黑马程序员培训班开始，口碑营销就成为了传智教育成长过程中重要的一环。

公司自成立以来主业聚焦 IT 短训业务，经过多年的深耕，逐步在行业内树立了良好的品牌形象与口碑。在优质课程与服务的基础上，参培学员的“口口相传”的草根营销方式为公司贡献了约 70%的新客户。

口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。

疫情前，2016-2019 年公司销售费用率较低，大致介 于 8%-13%，显著低于同期达内教育的 30%-55%，也低于中公教育的 16%-20%。

高校合作渠道方面，在发展的过程中，传智教育逐渐与需求端的企业与供给端的高校积累了深厚的合作关系。

在企业层面，传智教育与华为、百度、IBM、库柏特机器人、中国软件、红 象云腾、金山云等知名企业在定向人才培养与技术课程研发上都达成了深度合作。

在高校层面：传智教育与超过 2300 所高校达成课程内容及教学支持合作，与近 600 所高校达成就业实训合作，通过一体化就业人才培养，教学资源提供，人才就业实训等模式，有效提升了公司在高校中的知名度与影响力。丰富的校企产业资源不仅促进了公司教学与就业服务水平提升，同时也成为了公司重要营销渠道。

网络营销方面，依托强大的研发优势，公司创作分享了大量优质教育资源。截至目前，公司 出版 IT 教材 131 本，发行图书 580 万余册。公司于 B 站发布的 c/c++相关课程播放量超过 2500 万，Python 相相关课程播放量超过 3000 万，Java 相关课程播放量超过 4000 万。

这些资源都转化为了公司的品牌形象与口碑。通过黑马程序员 BBS、传智汇等平台，公司运营了多个社群。在这些渠道上不仅有技术问题的交流，还有许多真实的就业数据与案例分析，有力支持了公司的营销活动。

在优秀品牌口碑与丰富产业资源的加持下，传智科技在获客成本上，相较于竞争对手有着显 著的优势，构筑起公司的核心竞争力之一。

四位一体，铸就竞争力闭环。高强度研发投入与标准化流程体系保证教学质量和学生就业率，优秀课程带来的口碑为公司获得更多客户，企业高校的产业资源则渗透进业务的各个方面。研发投入、标准体系、品牌口碑、产业资源，四个关键词贯穿传智教育业务全流程，环环相扣，铸就了公司竞争力闭环。

3.3.成长看点：短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量

公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动 2022 年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。

我们认为 2023 年起，公司未来的发展逻辑在于：

➢ 短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项 目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升；同时，公司在疫情期间的运营效率优化， 在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2023 年公司利润有望创新高。

➢ 长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在 IT 领域积累起的 教研优势与渠道优势，公司向 IT 高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着 院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。

3.3.1.短期：校区增扩、课程补充，短训业务业绩修复弹性大

疫后募投项目稳步推进，扩展教学网点。公司的短训业务目前共有 19 个教学中心，主要分 布在一线城市及省会城市。2013-2018 年，公司以每年 3-5 个校区的速度扩张。

在公司招股说明书中，公司拟通过 IT 职业培训能力拓展项目，扩建上海、深圳等 5 个教学中心，新建南昌、青岛等 6 个二线城市教学中心，扩大二线城市办学规模。全部教学中心扩建或新建完成后，公司服务能力将增加 30587 人次/年，预计实现年销售收入 6.71 亿元。

但是由于疫情影响，公司的扩张计划暂时被搁置。随着社会经济环境逐渐好转，公司的市场拓展有望继续稳步推进。不同于部分友商依托母公司“大水漫灌”，先布局网点再招生的扩展方式，传智教育在校区建设扩展上也遵循了“以需定产”的原则。

公司会根据统一的招生咨询中心的咨询量，来判断新地区的需求量，然后在需求量符合一定标准的地区开设新的网点，校区面积与人员配置等也会根据需求量灵活安排。

在数字化人才需求存在较大缺口的环境下，公司近两年紧跟行业风口，拓展泛 IT 课程产品， 持续扩大招生范围。数字化人才包括以人工智能、大数据、智能制造、软件、互联网、区块链等 数字化专业人才（原 IT 专业人才），以及数据分析、网络营销、新媒体等数字化应用人才（原泛 IT 人才）。

2021 年，公司上线了人工智能课程，同时，物联网、区块链等课程也在紧锣密鼓的开发中，新课程的研发能够扩充公司的课程产品线，是公司未来持续发展的重要保障。随着校区的扩充与新建，课程的更新与迭代，公司的营收有望逐步增长。

运营效率将得到持续优化，利润率提升显著。

公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的线上教学服务的高效运营方法，即一套线下面临封校时转移到线上教学，并保持正常教学服务运营与线下效果相仿的服务体验的方法，这带动了公司 2022 年前三季度收入规模的恢复增长，以及利润率的显著提升。2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升 11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6pct。

公司利润率的提升主要原因有三：

1）招生整体规模增长进而摊薄成本；

2）课时缩短提高翻台率，同时降低包括单位房租与老师在内的成本；

3）公司更关注可持续发展，在班均、老师人效等数据上公司会采用更精细化的跟踪。

3.3.2.长期：IT 职业培训与职业学历教育双轨发展，有望贡献业绩增量

短训业务是公司目前的业务核心，但是成人短期 IT 培训业务有着复购率极低、产品生命周 期较短的固有劣势。总结行业经验，当传统的短训业务规模扩展、市场下沉到一定程度后， 边际效应将开始逐步显现，即不开设新校区无法扩展营收，开设新校区毛利率降低，甚至无 法覆盖成本。所以从长期来看，我们更加应该关注公司在产业资源与学历教育上的战略布局。

公司的主要产业资源优势体现在：

1) 公司是行业标准的制定者，传智教育目前已成为工信部软促中心（CSIP）的战略合作伙 伴和资源提供方，成为国家信息技术紧缺人才培养工程（NITE）软件开发与应用方向的人才培养标准的制定者和资源提供方。

2) 公司建设了黑马程序员 BBS、传智汇等多个产业资源平台；通过自有平台或者商业网站、 出版社输出了大量优秀的技术资源。

3) 公司与众多高校、企业在人才培养与教学科研上都达成了深度合作。

目前，公司对于产 业资源的运用集中在支持课程研发与口碑营销，但其中直接提供的服务与资源以及背后 蕴含的高流量在未来都有丰富的变现机会。

拓展数字化人才培育的非学历高等教育与学历教育领域。公司于 2017 年开始运营主要面向 高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务，设立江苏宿迁传智专修学院，标志着传智教 育切入 IT 非学历高等教育领域，截至 2022 年上半年，已累计培养毕业生 1000 余人，现有 在校生 600 余人。为了完善与提升公司数字化人才职业培训与职业学历教育双轨发展布局， 公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网中等职业技术学校，为一所营利性全日制统 招民办中等职业学校。

在数字化人才高等教育领域，公司以“传智专修学院”为平台，主要面向高中毕业生，提供周期为 4.5 年的数字化人才技能教学服务，并与公办大学合作办学推出“技能＋学历”的业务模式，培养应用型数字化人才。

根据公司公告，该业务采用先付费与后付费两种收费模式，后付费模式“上学期间不收学费、毕业月薪不达 8000 元不收学费（一线城市）”。传智专修学院以计算机应用技术专业为主，现有 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。

传智专修学院校区共占地 57 万平方米，可以容纳 10000 名学生的学习生活，满足大学的学 术交流与科研发展需求。

目前，传智专修学院在校学生仅为 600 余人。除去公司通过入学考试筛选学生，稳健扩张的经营策略外，另一个制约招生因素是学院无法取得普遍认可的统招高等教育学历。若未来传智专修学院能够取得大专/本科办学资质，入学人数有望迅速扩张。

在数字化职业学历教育领域，公司于 2021 年 12 月投资举办一所营利性全日制统招民办中等 职业学校：宿迁传智互联网中等职业技术学校。传智互联网学校融入了传智教育的高品质教 育资源与教学团队，于 2022 年开始招生。

宿迁市教育局发布了“2022 年宿迁中等学校招生计划”，其中传智互联网学校（招生代码：3204）计划招生人数 2000 人，共开设 6 个专业，招生类型分为就业型与升学型两类。根据传智互联网学员官方公众号，2023 年招生工作已启动，6 个专业计划招生 1200 人，收费标准为学费 8400 元/学期。

（1）分业务盈利预测假设

传智的业务主要分为数字化人才短期培训，数字化人才非学历高等教育及其他业务三部分。 其中数字化人才短期培训为公司核心业务，业务收入占比超 90%，为公司贡献了绝大多数利 润。

我们认为中短期内，随着线下教学的有序恢复及公司校区增扩计划的推进，传智教育有望争夺更多的市场份额。

长远来看，面向初高中生提供长期培训的学历/非学历职业教育业务将成为未来业绩新的增长点。

根据测算，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.28/9.94/11.75 亿元，增速为 24.7%、20.1%、18.1%。

具体分业务看：

➢ 短期培训：为公司核心业务，随着线下教学恢复及后续扩张计划的稳步推进，公司该业 务收入增速将回升。我们预计公司 2022-2024 年短期培训业务收入增速为 25.8%、20.8%、 18.7%；

➢ 非学历高等教育：随着招生规模的扩大，我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为 5.0%、5.0%、5.0%。

➢ 其他业务：学历职业教育与青少年素质教育业务均处于起步阶段，随着业务版图不断铺 开，该部分业务收入将稳步增长。我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为 20.0%、15.0%、15.0%。

（2）关键经营指标假设

➢ 综合毛利率：2022 年前三季度，公司综合毛利率为 60.2%，同比提升 11.3 个百分点， 运营效率显著提升，超过疫情前的水平，体现了公司在降本增效、人效提升、网点坪效优化上的成果斐然。后续随着线下招生与教学的有序恢复，公司的高毛利率将会持续，且稳步提升。我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率为 58.0%、59.0%、60.0%。

➢ 销售费用率：疫情前公司的销售费用率不到 14%，而最近 3 年公司的销售费用率介于 15%-17%，系员工提成增加与宣传推广投入增大。随着公司收入规模的恢复增长，销售费用率预计将缓慢降低。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 15.7%、15.0%、14.5%。

➢ 管理费用率：近些年公司管理费用率相对稳健，随着收入规模扩大，我们预计公司管理 费用率将稳中有降。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 10.4%、10.2%、10.0%。

➢ 研发费用率：研发是公司赖以生存的基础，预计未来公司将继续保持高水平的研发投入， 我们预计公司 2022-2024 年研发费用率为 8.1%、8.3%、8.5%。

➢ 财务费用率：我们预计公司 2022-2024 年财务费用率为 1.4%、1.3%、1.2%。

（3）总结与估值

公司作为 IT 教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。 短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司 2023 年的净利润有 望创新高；

长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.9/2.4/2.9 亿元，对应 PE 为 36/29/24X，考虑 IT 培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。

给予公司一定的估值溢价，给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应目标价为 20.7 元。

市场变化风险：目前 IT 人才的市场需求较大，目前仍在稳健发展。但仍不能排除下游行业系 统性风险发生的可能性以及未来新的产业升级对 IT 行业的冲击，在此情况下，IT 人才的市 场需求将有所下降，IT 教育培训行业市场容量可能萎缩。同时，IT 行业技术更新迭代速度 快，公司可能无法及时适应市场需求的变化，对公司的经营产生不利影响。

行业竞争加剧风险：IT 教育培训产业的市场规模在不断扩大，进入该行业的企业也越来越多，培训产品的同质化竞争日益严重。

公司在未来可能面临着较大的市场竞争加剧的风险，市场份额与经营业绩可能在日益激烈的市场竞争环境下受到冲击，对公司的经营产生不利影响。

人才流失的风险：部分员工与管理人员因自身发展规划等原因离职，骨干员工的流失可能对 公司的教学质量、品牌造成不利影响，并在一定程度上影响公司的盈利能力，对公司的经营 产生不利影响。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库