（报告出品方/分析师：国盛证券 鞠兴海 杨莹 王佳伟）

1.1 凭借优越的购物体验，购物中心快速崛起

20 世纪末零售业态变迁，百货公司谋求转型，购物中心兴起。

20 世纪90年代随着改革开放的深入，居民消费需求变化，部分具有战略眼光的百货商场逐步谋求转型。在百货公司的业态下，商家只负责售卖，商品进出货以及柜台管理多为百货商场负责，而在购物中心业态下，商家需要独立的负责商品与店铺运营，这对商户的经营能力提出了更高的要求。

进入21世纪，购物中心在国内的规模快速扩张。

2002年《中国零售业白皮书》显示，超市、大卖场、仓储式商店、专卖店、便利店、购物中心、Mall 等先进的零售业态已经在国内市场出现，多种业态市场竞争的格局已经显现。根据中购网数据，2002年以来我国购物中心新开数量超过6500家，传统的百货行业已经进入转型期。

我们认为该阶段购物中心的快速扩张主要来源于以下因素：

➢ 从根本上来说商业地产的快速发展同国民经济增速以及居民收入水平的提升相辅相成。

根据国家统计局数据显示，21 世纪的前 10 年我国的 GDP 年均增速达到 10%+，社会消费品零售总额年均增速达到 15%+。

➢ 国家对于商业地产出台相关政策，以规范、支持其发展。

2006 年 7 月初，商务部起草《城市商业网点管理条例》并纳入国务院一类立法计划，此后各个城市的城市规划中必须有独立的商业规划。

➢ 购物中心自身所带来的一站式与沉浸式购物体验，满足消费者多样化需求。

伴随着居民收入的快速提升（尤其是一线城市），消费需求更加精细，并且对于购物 验有了更高的追求，因此在传统百货业态外，消费者更倾向于现代业态，拥有多类型商铺的购物中心可以满足消费者多样化需求，节省交通以及时间成本。

根据我们跟踪，上海五角场合生汇购物中心占地 17 万平方米，拥有多种零售品牌，包括 Apple Store 零售店、星巴克臻选咖啡、瑜伽服品牌 lululemon、潮流生活方式鞋服品牌 Foss、Lacoste、Champion 等，同时顶楼还布局有多样化的美食餐厅。

我们认为购物中心对比传统百货主要有以下区别：

➢ 购物中心涵盖零售、休闲、娱乐、培训等多种商业功能，传统百货功能单一。

传统百货商场以商品零售为导向公共区域较少，消费者即买即走；购物中心在零售之外，涵盖休闲、娱乐、培训等多种商业功能，部分大型购物中心甚至可容纳百货，消费可长时间休息停留，目前购物中心也在朝着“第三空间”的方向进行转变。

根据脸脸科技数据显示，一个典型的消费者月均光顾购物中心 2.9 次，单次光顾 3.9 家店，店内停留时长约为 18 分钟，测算下来单次光顾购物中心停留时长超 1 小时。

➢ 购物中心以租金为主要盈利模式，百货店铺则多采取扣点形式。

1）百货店铺多为联营专柜形式，品牌专柜对于缺乏足够自主权，反映在商品销售上往往是百货设置统一的收银柜台，并从销售额中抽取固定扣点作为利润；

2）购物中心店铺则为出租形式，统一管理但是分散经营，商铺自行收银，租金模式主要分为固定租金、扣点分成以及保底分成三种，目前主流的租金模式多为保底分成，因此从租金上来看购物中心同百货的差异逐渐缩小，根据我们跟踪测算购物中心门店的租金及物业费占店铺销售比重大约在10-20%之间，根据店铺位置不同有所差异。

1.2 内容电商崛起，电商模式多元化

伴随移动互联网的快速发展，电商从简单的销售渠道逐步发展成集品牌打造、产品推广以及销售的途径。

传统电商模式下，消费者在已有需求的基础上，通过线上店铺进行购买，对比线下消费只是购买渠道的不同。

然而在当前阶段，电商在原有的“解决需求”之外，快速拓展“创造并发现需求”的功能。传统电商模式仍然占据主力地位。

经过长期的发展，以天猫为代表的传统电商平台已经成为线上消费渠道的主力军，根据我们跟踪，传统电商平台的销售额在各个品牌中占比保持在 70-80%之间。

2020年以来随着抖音短视频的快速扩张，淘宝推出“逛逛”以图文、短视频种草形式争夺流量，2021年 4 月淘宝召开第一届逛逛内容生态峰会，提出“两个计划一个平台”，即：针对创作者的扶持“有光计划-百人大咖”、针对新品种草的全站解决方案“新光计划”、一站式内容生态服务平台——淘宝光合平台，淘宝作为最大的 B2C 电商平台自此形成了自己的商业闭环。另外从直播业务方面，淘宝自2016年推出直播平台以来借由平台海量的用户流量以及头部主播实现快速发展。

内容电商模式快速发展，其中直播销售业务逐步成为品牌新的增长点。

内容电商是一种品牌/产品营销与推广模式，通过社交平台互动或者与产品使用场景相关的内容输出来激发用户购买需求。

对比传统电商模式，内容电商以“创造并发现需求”为核心，成功“种草”后诱导消费者购买。目前代表性的内容电商平台包括抖音、快手、小红书等，其中抖音&快手平台以短视频和直播为主要内容载体，而小红书则是通过图文形式发布购买体验分享来实现用户种草。

《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2021年 6 月，我国网民规模达 10.11 亿，其中短视频用户规模达 8.88 亿，占整体网民 87.8%，短视频人均单日使用时长超 2 小时。

➢ 服装品类天然适合直播销售形式。

首先抖音可以通过短视频+直播的方式来向消费者全方位的展示产品；其次抖音主打“记录美好生活”，而精致的穿搭、美食类视频天然吸引消费者观看，既契合平台理念，也满足消费者本能需求；同时服装品类整体单价低，消费者也更加容易产生“冲动消费”行为。

➢ 2020 年末部分传统品牌开始以商家自播的方式入驻抖音平台，同时抖音为了优化内容生态也相应的对品牌自播进行大力扶持。

对于品牌来说，采用自播而非达人有以下优势：

1）成本可控，邀请达人主播往往需要支付昂贵的坑位费和佣金；

2）构筑私域流量池，积累忠实用户；

3）有利于提升品牌影响力，实现品效合一。

根据 CBNData 引用飞瓜《品牌自播趋势研究报告》显示，服装品类是店播号集中地，2021 年 1-2 月份服装品牌自播场次占总带货场次的 20%左右。

2021年抖音电商提出“FACT”四大经营阵地帮助商家经营，即 Field 商家自播、Alliance 达人矩阵、Campaign 营销活动以及 Top KOL 头部大 V，其中商家自播和达人矩阵用于构建稳定的日常销量，而营销活动和头部大 V 则是用于实现规模化的品销爆发。

1）商家自播有助于商家增强内容管控、积累人群资产以进行稳定长效的运营。

商家自播是日常经营的基本盘，商家对于品牌形象、货品选择、优惠力度、直播话术等关键运营节点拥有很强的把控力。此外，通过长时间的积累，商家自播的产出稳定，运营成本相对可控。同时商家自播还有助于与用户建立长期关系，实现人群资产的持续积累。

2）营销活动培养消费心智，帮助商家获得平台资源实现规模化的销量爆发。

借助各类营销活动，商家可以基于品牌宣发、新品发布等实现规模化的流量聚集，在短时间内实现销售爆发。

目前抖音平台已经拥有了多层次的平台营销活动：以年货节、618 大促、818 大促以及双十一为代表的全平台大促；品牌携手平台打造的特定节点活动，例如抖音超品日、抖音开新日以及抖音新锐发布；对不同消费行业的专属活动，例如“DOU 创设计师”是服饰行业为原创设计师品牌量身定做的专属活动以促进其成长。

2.1 渠道布局：以流量为导向，优化门店结构，丰富电商销售模式

线下渠道升级，高线城市&购物中心销售占比提升。国内品牌近些年伴随着消费升级的趋势，谋求品牌形象的升级，在渠道端相应的进行结构调整。

城市层级上，向高线城市进军；业态结构上，关闭地理位置差、运营能力欠缺的低效街边店和百货店，转而在购物中心和高端的商业区新开全新形象的大店。

2021年 12 月李宁在上海淮海中路商圈开设上海最大旗舰店，吸引消费者极大关注，根据公司披露2021年李宁高层级市场流水占比提升低单位数、购物中心流水占比提升高单位数。

根据我们跟踪太平鸟女装目前已经基本上没有街边店，购物中心店占比或接近三分之一。2021 年海澜之家品牌净开直营店 241 家，根据我们跟踪其多数为购物中心门店。

与此同时面对流量线上迁移以及电商平台多元化的现象，品牌公司积极参与布局，其中由于大众品牌、潮流品牌以及运动鞋服品牌相对更加适宜电商销售模式，因此近几年线上销售占比持续提升。

➢ 大众品牌用户忠诚度较低，借由电商渠道触达更广泛消费群体。

以森马、太平鸟为代表的大众服饰品牌由于产品差异性较小，且品牌忠诚度较低，同时目标客群往往更加追求性价比，而此类群体正好是当前网络消费的主力军。

根据公司披露，2021年太平鸟/森马服饰线上渠道营收占比分别达到 31%/42%。近年随着内容电商的急速发展，抖音、小红书成为当下主要的流量入口，以森马、太平鸟为代表的大众品牌加大在该类渠道的推广力度。

➢ 年轻群体成为抖音主力，潮流品牌直播销售表现亮眼。

部分潮流品牌定价相对较高，但是由于其潮流时尚特性，迎合年轻人需要，目前也在加大线上渠道拓展规模。

根据我们跟踪以及公司披露，地素时尚旗下 d’zzit 品牌持续优化直播间矩阵，满足不同用户的差异需求，2021年双十一期间 d’zzit 抖音渠道 GMV 达到近 5000 万元，单日女装行业排名跻身 TOP10。2021年歌力思旗下 ED Hardy X 抖音平台潮牌男装排名名列前茅，ED Hardy 线上收入同比增长近 6 倍，在电商有效拉动下 ED Hardy 品牌全年收入同比增长 43%。

➢ 运动鞋服品牌兼具潮流与专业属性，线上渠道建设力度加大。

根据公司披露李宁牌电商渠道营收占比从 2017 年的 19%提升至 2021 年的 30%，电商业务增速远高于公司整体营收增速。同时面对抖音逐步成为年轻人的流量入口的现象，李宁 2021 年 4 月联合“抖音开新日”进行产品上新和品牌推。2021 年 3 月安踏携手谷爱凌在抖音小店上架“美力实验室”系列产品，谷爱凌同款速干健身衣、紧身裤、女士内衣吸引了大量女性消费者关注。

2.2 运营模式：直营加盟协同，差异化布局

高线城市直营模式帮助品牌方掌控门店，提升消费者购物体验，更好的传递品牌形象。

在传统的加盟模式下，公司往往是通过加盟合同的形式对店铺拓展、店铺选址、形象，管理、价格管理、财务及信息管理等方面进行统一控制，标准化有余但是灵活性不足，尤其是在当前消费者需求不断提升，终端门店不再是简单的实现销售的场所，更是传递品牌形象、建立消费者品牌忠诚度的窗口。

伴随品牌升级，安踏品牌 DTC 转型逐步推进，根据我们跟踪目前直营门店数量占比已经达到 30%，转型后的自营门店销售表现较原有的分销渠道下提升明显。

借助加盟商拓展低线城市市场份额，推动业绩规模扩张。

我们认为加盟模式仍然是公司拓展市场份额的高效方式，尤其是在低线城市，品牌商的资源和能力往往有限，并且直营模式的转型对于公司渠道运营能力提出了更高的要求，对于长期实施加盟模式的品牌商来讲，贸然的直营转型或将带来利润率的波动，以太平鸟为例，自 2019 以来太平鸟女装品牌直营门店占比逐步下滑，截至 2021 年末太平鸟女装品牌直营门店占比 29%，较 2019 年下滑 3pcts。

波司登在持续提升的品牌力支撑下，我们预计品牌 FY2023 将继续加快开店步伐，一二线城市以直营为主，三四线城市则以加盟为主。

从当前重点服装品牌的渠道结构来看，可以看到多数品牌的终端门店仍然以加盟为主，直营占比并没有很高。

展望未来我们认为品牌商渠道结构的选择更多的取决于品牌所面对的消费者群体和市场层级，对于高线城市的消费者来讲，其追求更优质的购物体验，同时由于购物中心已经成为主流业态，因此建设直营店是品牌必然的选择；然而对于消费市场渗透率相对较低的低线城市，通过加盟商快速开店占领消费者心智和市场份额则相对更为重要。

2.3 单店运营：完善全渠道销售，巩固私域流量池，优化店铺形象

品牌服饰公司以线下门店为依托，拓展 O2O 和私域销售。

疫情期间服装品牌公司加大基于单店的私域销售以及 O2O 建设以熨平线下流量波动，应用抖音店播、微信小程序等数字工具帮助线下门店拓展线上销售渠道。

除此之外，以滔搏等公司为代表，以线下门店为基础建立小程序云店，实现线上下单线下发货/提货，根据公司披露，FY2022 滔搏开通小程序的直营门店销售金额占直营门店总销售额的比例达到中双位数。

公司拓宽私域流量池，强化会员管理。

随着市场竞争的日益激烈以及数字化工具的成熟，国内服装品牌公司逐步加大会员管理力度：会员模式的应用对于消费者来说有利于提升品牌忠诚度，进而带动复购率的提升；同时在数据时代下，会员规模的扩大为公司更好的了解消费者需求提供帮助。

目前以终端门店为基础的私域流量多是通过微信等平台运营。

根据我们跟踪在一些旗舰店内多设有专门负责私域运营的员工，一方面定期在微信群中发布商品促销信息以激发消费者购物欲望，另一方面通过撰写软文、段子、话题的方式引发群友讨论，提升会员粘性；对于李宁、安踏这样的专业的运动品牌，也会通过微信群定期组织跑团等运动活动，提升会员对于该圈子的依赖。

➢ 中高端服饰由于单价较高，且注重品牌力的打造，因此将更多的资源投放在会员运营上，致力于拓宽会员规模，挖掘会员消费潜力。

1）歌力思：根据我们跟踪歌力思品牌涵盖加盟在内的所有渠道的会员体系已经打通，门店导购通过社群营销精准挖掘会员消费潜力，广州疫情期间社群销售很好的弥补了线下门店的销售损失，根据我们跟踪目前公司（涵盖多品牌）整体会员数量在80万左右。

2）地素时尚：2019年公司应用全新的会员系统实现旗下四个品牌会员权益互联互通，目前公司正在进行全渠道间会员体系的打通，根据我们跟踪目前公司直营渠道会员数量在 80 万左右，直营渠道中会员销售贡献大约占到 80%+，其中 VIP 会员贡献达到 60%。

3）比音勒芬：公司充分利用线下渠道优势，通过营销助手、超级导购、智能寻货系统等，将线下会员引流线上，全面推进 VIP 精细化管理，线上线下联动，共同发力，新零售营销模式效果显著，销售业绩持续攀升。2021年公司 VIP 会员人数突破 70 万人。

➢ 由于运动本身具有一定的社交属性，同时随着运动装备的磨损，天然会产生复购，因此运动品牌重视私域流量的运营。

根据我们跟踪，李宁门店拥有自己的微信社群，除了在群里发布产品上新信息外，还会定期组织群友进行跑步等团建活动，将李宁品牌价值融入消费者生活，提升会员粘性。

特步主品牌由于聚焦跑步细分领域，同时为了强化自己的跑步领域的知名度以及差异性，品牌围绕跑者逐步构建跑步生态圈以增强会员粘性，根据公司披露 2021 年特跑族会员数量已经突破 130 万，尤其是在新疆棉事件之后，会员数量快速增长。

品牌着力优化店铺形象，扩充店铺面积，给予消费者更优质的购物体验。

根据我们跟踪，服装品牌致力于优化店铺形象给消费者提供更佳的购物体验。

1）安踏：2020年 10 月安踏首家 10 代店铺上海南京东路旗舰店正式开业，目前实际营业面积超 500 平方米，受店铺形象升级以及转直营后员工营销技能提升影响，销售连带率较之前提升明显；

2）特步：主品牌九代店占比持续提升，2022年公司预计新开 200-300 家店，新店均为九代形象店铺，根据我们跟踪截至2021年末九代店占比大约在 10%左右，九代形象店的建设有利于提升品牌在该商圈的知名度和影响力，同时带动周边店铺店效提升；

3）李宁：根据公司披露，2021年店铺总面积增加 10%-20%高段，平均面积超过 200 平方 米，其中大店数量超过 1200 家，大店平均月店效达到 60 万元。

4）滔搏：根据公司披露公司继续贯彻“优选+优化”的渠道策略，截至 FY2022 末公司拥有直营门店 7695 家，同比净减少 311 家，毛销售面积同比小幅增长 5.4%。300平以上的大店达到 989 家，占比+3.5PCTs 到 12.9%。

2.4 海外服装品牌运营模式是什么样的？

该部分我们将以优衣库、Nike 以及 adidas 为代表对海外品牌的渠道运营模式进行分析，优衣库作为日本 SPA 品牌的代表，在渠道运营上基本采取全直营模式以保证公司对于全链路的高度控制，而 Nike 和 adidas 传统上以批发为主要销售模式，后均陆续开启 DTC 转型计划，致力于透过电商渠道以及同核心零售商的深度合作实现对消费者的高效触达。

优衣库实施全直营渠道模式，O2O 运营效率领先行业。

1）终端门店采取全直营管理模式。

截至 2021 年 8 月末优衣库品牌在全球范围内拥有 2312 家门店，其中日本 810 家（含授权经销店 30 家），大中华区 932 家；早期优衣库品牌主要为街边店铺，20 世纪后公司逐步在大城市的核心商圈开设专卖店或者百货专柜带动平均店铺面积扩大，FY2021 优衣库品牌全球门店店均销售面积为 1124 平方米较 FY2015 扩大 25%+。

2）打通全渠道销售，优化消费者购物体验。

FY2021 优衣库品牌大中华区/日本电商销售占比分别为 20%/15%，较 FY2017 提升 10/9pcts，电商渠道销售业务规模持续扩大，根据我们跟踪优衣库大中华区已经实现了线下门店、天猫旗舰店、自有 app 以及小程序的打通，一方面消费者在线上购买时，可选择附近门店提货或者线下网店发货，另一方面在线下购买时对于当前门店缺货的商品，消费者也可以扫码进行线上下单，从而真正实现全渠道的无缝销售。

Nike 深入实施 DTC 转型，大力发展数字业务，加深同核心零售商的合作。

1）线下渠道加深同核心零售商的合作。

根据公司披露，截至 2022 财年末 Nike 品牌美国共有 257 家直营门店，直营渠道占美国地区营收占比达到 48%，根据公司披露在美国地区 Nike 通过上千个批发客户实现销售，包括球鞋专营店、运动用品专营店、百货商场等客户。

在大中华区 Nike 加深同核心零售商滔搏的合作，2022年 1 月，Nike 和滔搏在北京三里屯建立 Nike Rise 概念店，未来 Nike 现有的大中华区经销商合作伙伴都会加入这一计划。Nike Rise 的建立是 Nike 与战略合作伙伴全面升级零售体验的起点。

2）加速电商业务规模扩张。

FY2022 电子商务销售额达到 107 亿美元，同比增长 18%，疫情爆发以来受限于线下门店销售受阻，电商已经逐步成为公司增长的主要动力。

adidas 实施 Own the Game 战略，优化消费者购物体验。

2021年公司发布“Own the Game”掌控全场战略，该战略聚焦三大核心领域：提升品牌认可度、优化消费者体验和深化可持续发展。针对优化消费者体验部分，公司通过重点城市以点带面，加速向以会员为中心的 DTC 模式转型。

公司预计到2025年，DTC 业务占比将达到 50%，其中电商销售额将在目前 40 亿的基础上翻番突破 80-90 亿欧元，会员数量也将在目前 1.5 亿的基础上增长三倍达到 5 亿人数。

adidas 将重点城市的数量从六个扩展至十二个，在东京、上海、巴黎、伦敦、纽约和洛杉矶六大重点城市的基础上，新增墨西哥城、柏林、莫斯科、迪拜、北京和首尔，通过对于重点城市会员体系的建设和多种渠道购物的深耕，与消费者建立稳定而持久的联系，进一步辐射其他地区。

截至2021年末公司在全球范围内拥有 2184 家直营门店（包括 987 家概念店、1086家工厂店等）。

我们认为在疫情逐步成为新常态的当下，盲目的门店拓展已经不再是品牌公司谋求增长的途径，取而代之的是追求更高效的单店运营。同时本土服装品牌商均不断提升产品的设计和研发能力，品牌端通过高效的营销手段占绝消费者心智。

因此综合考虑渠道运营效率、产品力和品牌力后，【李宁】、【安踏体育】、【特步国际】、【波司登】以及【比音勒芬】，当前股价对应2023年（波司登为 FY2023 ）PE分别 为25/20/20/18/13倍。

新冠疫情影响超预期。新冠疫情对于行业终端销售有较大影响，倘若其持续时间及影响超过预期，会给业内公司经营带来一定风险。

汇率波动风险。部分服饰制造公司及品牌公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于公司财务表现造成影响。

门店扩张不及预期。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。

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