一直以来，中国互联网和资本都喜欢“大而全”的平台型公司，比如微信、支付宝、美团，都在发展过程中逐渐成为包罗万象的超级App。同时风口上的公司也极受追捧，如O2O、无人零售、社区团购等，都曾红极一时。

在疯狂奔袭的年代，在遍地未垦的早期，宏大叙事的确具有吸引力——它意味着规模、赢者通吃的可能性。

但现在情况有所变化。一方面，全球商业都进入到冷静期，我们很难再”为梦想窒息”，一些在商业模式上有漏洞，或缺乏核心竞争力的平台不再受宠，例如每日优鲜；另一方面，互联网行业进入“中年期”，囊括全民的底层基础设施已经很完备，机会已经落到了更细分专业垂直的增量深度服务上。

其实，这种趋势已经在美国互联网上得到验证。一开始，资本与行业更认可的是微软、谷歌、苹果这样的“通用”型公司，但随着市场走向成熟，越来越多有特定能力的公司同样走到了舞台中央，比如Adobe、Salesforce，还有ZOOM、SLACK、Roku等。

在中国，这一趋势也越来越明显。

以美图为例，它起步于工具，在喧嚣的市场中也曾追过风口，而现在回归到核心特定的影像能力后，逐步找到了自己的定位与价值。第二曲线VIP订阅业务风头正劲，第三曲线SaaS及相关业务前景可期。

美图只有美图秀秀？

美图其实属于比较“冤枉”的公司，因为美图秀秀作为拳头产品太过醒目，导致资本市场、行业都将单一产品与公司整体画上了等号。

这样的情况此前在不少大公司上都曾出现过。比如网易，在很多人眼中网易是一家游戏公司。尽管游戏依然是网易的主要收入来源，但人们还是忽略了网易有道、云音乐等其他业务线的贡献和成长。

同样，如果单纯以美图秀秀这个拳头产品去定义美图是以偏概全的。想要深入了解，现在的美图到底是一家怎样的公司，我们可以从公司的财报中找到些线索。

美图各项业务收入情况｜图源：企业财报

不久前，美图发布了公司截至2022年6月30日的中期业绩报告。今年前半年，美图总营收为9.712亿人民币，同比增长了20.5%。

这段时间里，美图的月活用户数量也恢复了增长，目前美图月活用户2.409亿，较2021年底增长了4.5%。据财报显示，这部分用户的增长主要归功于美图秀秀，当前美图秀秀App的月活跃用户为1.25亿，增长幅度正好与总用户数量持平。

这样的用户体量，在整个互联网行业里是比较可观的，比如知乎的月活为1.059亿，其实只有美图的一半。

细致拆分美图的营收构成，可看到美图的收入主要来自于VIP订阅业务、在线广告、SaaS及相关业务、达人内容营销解决方案、互联网增值服务五项。

整个2022年上半年，美图营收增长最快的两项业务是VIP订阅业务和SaaS及相关业务。其中VIP订阅业务增长了61.4%达到3.39亿元，成为第一大收入源，SaaS及相关业务更是直接增长了1542.3%，收入达到2.27亿元。

随着这两项业务突破式的增长，美图各项业务逐渐趋于平衡。去年同期，在线广告业务占总收入的比重接近50%，SaaS及相关业务占比仅为1.7%，而到当前账期，在线广告、VIP订阅和SaaS三项业务在总收入中的比重分别为26.2%、34.9%和23.3%。

美图各项业务收入在总营收中的占比｜图源：企业财报

这其中，VIP订阅业务首次成为第一大收入来源，也成功成为美图的第二增长曲线。在公司创始人兼首席执行官吴欣鸿看来，这是美图成功推进转型的重要里程碑，该项业务使公司收益和用户权益更为一致。此外，吴欣鸿也表示，虽然目前美图VIP会员超过500万，但与目前 2.409 亿的月活跃用户而言，还有很大的增长空间。

美图的第三增长曲线也开始锋芒毕露 。美图在财报中披露，突飞猛进的SaaS及相关业务收入，主要源自为美业及商业摄影行业提供SaaS解决方案。在美业领域，美图通过美得得为化妆品店提供ERP（企业资源计划）及供应链服务，通过美图宜肤为护肤品牌相关客户提供基于AI技术的皮肤测试，而在商业摄影领域，美图则孵化了名为美图云修的品牌，提供基于AI的照片编辑服务。

综上不难发现，美图已经远不只有美图秀秀，而是一家既有toC业务，也有toB业务的综合体。

从C端到B端的逻辑

消除了“美图只有美图秀秀”这个误解后，我们进一步看。

实际上，既toC又toB的公司并不好做，尤其对于习惯toC业务的互联网公司，业务拓展不易，还极容易被低估。腾讯的产业互联网业务，字节的飞书、火山引擎，都是他们toB的利刃，但不得不说资本市场仍然更关注腾讯的游戏、字节的抖音。

行业内一直流传着这样一句话：“消费互联网如同沙滩捡贝壳，产业互联网更似深海采珍珠”。尽管难做，但随着人口红利的消失、企业红利开始显现，产业互联网的发展势头已不可阻挡，逐渐成为互联网公司争夺的新领地。

回到美图这里，它面临着和腾讯、字节相似的问题——B端业务实际上是公司未来十年发展的重头戏，但目前尚未得到充分的认可。

据深响了解，美图的B端业务并不是凭空出现的，而是基于这家公司过去在C端的技术、应用场景积累而来。早在2010年，美图就成立了主要负责研发AI智能和新技术的美图影像研究院。该研究院致力于计算机视觉、机器学习、增强现实等人工智能（AI）相关领域的研发，在人脸技术、人体技术、图像分割、图像识别、图像生成、图像增强等方面有着优势，为美图产品提供核心算法支持。

toB和toC业务虽然属于完全不同的领域，但消费互联网公司在C端的积累，是其顺利向B端业务迁移的保障。

谈到美图在B端业务的前景，公司创始人兼首席执行官吴欣鸿表示：“我们面对中国产业数字化的巨大风口。以美业和化妆品行业为例，对SaaS的需求会越来越大，未来，基于影像核心能力，我们会继续深挖来自B端客户的需求，助力行业数字化升级。”

美图的核心能力来自影像，这也是它最大的优势，如今不管是推出新的视频剪辑工具Wink，还是把SaaS业务做大，实际上，都是围绕着影像能力储备做文章，从这一点看，前几年还略显迷惘的美图，如今已然找到了自己的战略重心。

被低估的SaaS

美图看到了在SaaS解决方案领域的巨大潜力，但不容忽视的是，当前中国SaaS正在经历比较艰难的时刻，被大规模低估。

现阶段，中国SaaS股的情况不容乐观。作为中国SaaS第一股，中国有赞自去年2月到达股价最高点后便一路下跌，如今只有22.29亿港币市值；微盟的情况相似，其股价从去年2月的33.5元一路跌到现在的3.54港元。

医疗SaaS领域的医渡科技上市之初股价为65港币，现在每股价格已不到7港币；地产领域的明源云，其股价也从最高点的57.8港币，跌到了现在的6.29港币，跌幅接近九成。

二级市场对中国SaaS股普遍低估是有原因的。中国资本市场更追求风口，渴望快速见效。但SaaS明显是个慢行业，不太可能出现像toC业务一样的爆发式增长。与其慢慢等，倒不如投一些见效快的赛道。

此外，行业的相对不成熟，也导致市场在对SaaS进行观察时仍然以PS（市销率）为核心指标，即以公司市值除以上一财年（或季度）的营业收入。这样的估值方式实际上更适合业务十分成熟，可以持续获得稳定营收的领域。对于新晋SaaS公司来说，现在正处在打基础的阶段，前期投入高，回报还尚未见效，用这一指标估值，很容易被低估。

其实在2021年11月之前，SaaS行业正经历着一段高速发展的好时段，美国Bessemer的SaaS指数在此之前都远跑过大盘。对于SaaS公司受到资本市场关注的原因，蓝湖资本合伙人胡磊曾分析道：第一、疫情对传统行业有较大负面影响，但对软件行业有一定助推；第二、在高风险的环境下，基于SaaS行业的特性，每年的重复性收入、能见度更高的业务预期等，资本更愿意拥抱高确定性的资产。

但进入2022年后，受全球经济环境以及美国货币政策的影响，美股SaaS股的情况有所回收，而国内和港股资本同样也受到波及和影响。

但回归行业发展本质，微村智科投资合伙人倪天旸认为，国内的SaaS公司离欧美优秀的SaaS公司有较大差距，欧美优秀SaaS公司的NDR数值（净收入留存率）平均在120%到140%，有非常高的粘性，反观国内SaaS公司的NDR，大客户做得好的公司NDR能达到90-100%，但大部分服务中小客户的NDR可能仅处在70-80%之间。

不过从长期来看，SaaS行业的PS值是有保障的。远望资本创始合伙人程浩表示，SaaS企业毛利高，通常在70%以上、收入可持续、付费留存率高、产品化程度高，易于规模化扩张，这些方面的因素，会让行业随着发展成熟，边际成本持续降低。

数字化大潮下的SaaS前景

说回美图。垂直领域的SaaS一定是与垂直行业本身挂钩的，行业好，SaaS就好。美图根据以自身的核心能力切入B端，至少从目前来看，拥有相当不错的前景。

据《中国生活美容行业现状深度研究与投资前景分析报告（2022-2029年）》显示，2021年我国生活美容市场规模为3446.2亿元，预计2022年这一数据将会突破4000亿元。

而这一市场并不高的数字化渗透率，正是一个大机会。吴欣鸿在二季度财报发布后表示，通过跟化妆品行业线下门店老板交流，美图发现市场存在着很大的脱节，一两家门店很难去做大规模的产研投入，很难分摊这些成本。实地考察之后，美图得出结论：做好高效的数字化运营十分重要。

这是零散的线下业态难以做到的，却是平台型公司所擅长的。另外，美图这种知名品牌去做B端，品牌上具备天然优势。因此，行业留给美图SaaS的空间很大，降维打击力度也很大。

如今的美图，正在从用户的生活场景切入工作场景。在美图设计室助力下，普通用户只需“换图改字”就能完成海报设计，适用多种商用场景；美图秀秀Mac版面向电商、新媒体、市场营销、行政办公等从业人员。

商业摄影是一条大赛道，其规模到2026年有望达到7658.60亿元。不过在传统的摄影行业中，修图大多依靠人工，标准化程度低，成本也难以控制。这种情况下更需要有SaaS工具的辅助。

正是看到了这一机会，美图云修的服务涵盖了婚纱、新生儿、儿童等7大商业摄影高频场景。据报道，美图云修已与15家顶级商业摄影机构和600余家中小型商业摄影机构，一年内累计精修图量突破一亿。

而在美图一直致力拓展的美业领域，目前美图宜肤已落地全球2826家线下门店，并与迪奥、资生堂、樊文花等多家知名品牌达成战略合作。另外，美图的化妆品ERP及供应链管理解决方案已于中国250多个地区服务超过万家化妆品企业。

美图进军美业是有优势的。在美图的用户构成中，女性占比接近九成，这与美妆领域客户重合度极高。凭借此优势，美图可以为美业SaaS客户引流客；此外，美图公司可将美得得触达的美妆用户资源，为SaaS业务引流；而美图秀秀中的“美图设计室”海报板块，与美妆门店的设计营销等场景完成了串联。

图源｜德勤

当然，企业服务领域具有周期性，目前SaaS行业正在经历波动阶段，这也导致了行业整体被低估。

但长远来看，类似美图这样专业、垂直在SaaS领域精准布局的企业，长期能够获得的市场份额空间值得期待，也具备穿越周期的能力。

时代变了，时代青睐的公司形态也在转变。随着市场的迷雾消散，坚持方向、不断深入探索的长青公司，其价值自然会逐渐显现