作者：顾念秋

减掉 50 斤和烧光 40 亿，哪个更容易？

如果说 90 后王宁在 2014 年从 180 斤减到 128 斤是不费吹灰之力，那么过去七年其创建的健身品牌——Keep 七轮融资烧光 40 亿人民币也易如反掌。

2014 年，减重成功的王宁萌发了做健身小程序的念头，于是 Keep 诞生了。105 天，Keep 用户量破 100 万；921 天，Keep 用户量破亿。从诞生到成名，Keep 可谓 “一夜爆红”。

但 2022 年，当王宁带着月活 4000 万的 Keep 站在港交所递交招股书时，质疑声扑面而来。意气昂扬的 “线上健身第一股”，却绕不开年亏损六亿人民币和八年没有跑通的盈利魔咒。“出生即巅峰，Keep 打烂一手好牌。” 业内人士称。

流量是 Keep 的王牌，但亏损也是不得不提的 “软肋”。可以肯定的是，依靠增长空间狭隘的会员订阅，和产品份额有限的配套健身产品的售卖，并非维持 Keep 的长久续命丹。

另一方面，二级市场前辈 Peloton 的没落更是让征战 IPO 的 Keep 喜忧参半。2020 年 Peloton 一路高歌，最辉煌时估值超 500 亿美元。如今，随着疫情常态化，Peloton 股价也大跳水，现在估值不足 100 亿美元。

这会成为 Keep 未来的故事吗？“流量为王 “的时代已经过去，上市能帮 Keep 逆转局势吗？

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家喻户晓，仍吃不饱 

“让 100% 的人都能像 10% 的健身达人一样高质量地健身”，这是王宁创立 Keep 的初衷。

2014 年～2019 年，是 Keep 的探索期。这五年也成为 Keep 在资本不断抛头露面的时期。历史上的融资也多发生于这五年，融资金额达到了亿级。投资机构中不乏软银愿景基金、高瓴资本、腾讯产业投资、高盛等明星机构。

用户积累和资本垂青 “两开花”，Keep 开始探索线上健身的健身新模式。

2018 年 3 月，Keep 第一场战略和产品发布会，给外界构建了 Keep 商业模式的雏形。王宁把 Keep 的使命描绘为打造一个科技互联的运动新生态，并推出了面向家庭场景的 KeepKit 和面向城市的线下健身空间 Keepland。

前者着眼于线上，并与自营产品相联动。Keep 自有品牌产品包囊括了智能健身设备、健身装备、服饰和食品等商品，同时售卖各类线上运动的会员服务。为了让线上健身更 “完备”，在 2019 年，Keep 甚至涉足轻食领域。后者则是将触角深入线下，以实现线上线下联动。从 2017 年开始，Keep 在北京和上海开设了十几家线下运动空间 Keepland，希望在传统健身房业务 “分一杯羹”。

从营收来看，Keep 的这些探索收效甚微。

例如电商和订阅成为 Keep 盈利的重要组成部分，但电商的市场规模和边界却也一眼能望尽。传统健身房为 Keep 带来了一些新用户，伴随着的是巨大的投入和不到 10% 的营收占比。

“疫情黑天鹅的到来，让健身行业从线下向线上进行了迁移。” 一位聚焦健身赛道的投资人这样评价 Keep 疫情之后的表现，在用户量上，Keep 也再度实现了爆发增长，月活一度达到 4000 万。同时，经营亏损大幅收窄，2019 年的经营亏损为 3.73 亿元，2020 年为 1.28 亿元。

好景不长，当健身赛道逐渐回归正轨，传统健身重新展现活力时，Keep 在留住新增长用户和吸引潜在用户上的动作颇有 “强弩之末” 的意味。

一个数据是，2019 年和 2020 年销售及营销开支一直在 3 亿元左右，2021 年前三季度却达到 8.18 亿元，这也间接导致了 Keep2021 年三季度亏损达到了 25 亿元。就投放效果来看，Keep 的钱没有获得满意的效果。2021 年往后，Keep 的新用户量并没有出现爆发式增长，且在线上健身赛道也没有新的成绩。

要知道，2020 年，Keep 曾获得 20 亿美元的估值。站在 2022 年看，这个估值恐怕只是 “时价”。Keep 现在的估值是涨是跌，尚未定论。“Keep 最大的问题在于，没有给出一个能够赚钱的商业模式。” 这位投资人对于 Keep 的未来发展表示怀疑。

从招股书来看，Keep 的商业模式仍然依赖电商和会员制。前者的规模已经到达瓶颈，且越来越多智能设备瞄准居家健身领域，这部分的钱只会 “越来越难挣”。后者则是始终无法形成稳定且长久的现金流，看来 “自律” 的用户的钱并不好挣。

对于当下的 Keep 而言，IPO 是 “救命稻草”。

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 IPO 赋能却不能救命

IPO 对 Keep 而言可谓雪中送炭。

距离上一次融资已经一年有余，再加上 Keep 在用户营销上力度加大，资金流对于 Keep 是一个很现实的问题。成功上市后，新的资金涌入，Keep 的现金流才能被 “盘活”。

然而回顾 Keep 的招股书，IPO 救得了 Keep 一时，也终究是 “给紧张资金流一个缓期”。IPO 可以赋能，却不能救命。

2020 年成为 Keep 的转折点，也为 Keep 营收带来了爆发式增长，从 2019 年的 6.63 亿元增长 66.9%，2020 年达到 11.07 亿元。2021 年前三季度收入也进一步增长至 11.59 亿元。

但这不代表 Keep 摆脱了亏损困境。从招股书数据看，Keep 亏损有不断扩大的趋势。2019 年亏损 3.66 亿元，2020 年稍有改善，亏损 1.06 亿元。2021 年前三季度，Keep 的亏损达到 6.96 亿元。

“由于对长期盈利能力的信心加强，我们于截至 2021 年 9 月 30 日止九个月策略性地增加了我们在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。” Keep 对于 2021 年的亏损增大给予这样的解释。

正如投资人所言，亏损不是评价一个企业的唯一指标，商业模式也同样重要。

线上健身的躯壳下，真正驱动 Keep 的其实是电商和订阅服务。自有品牌产品在 2020 年营收 6.36 亿，占比为 57.5%，可谓 “半壁江山”。会员订阅及线上付费内容为 3.38 亿，占比为 30.5%。

从模式上来看，这两部分的营收方式已经定型，且难以获得更大的增长。健身产品目前都采用代工模式，因此这一板块的成本始终居高不下，占产品总成本的 35% 及以上。另一方面，健身产品市场有限，Keep 也很难再取得飞跃式的突破。

卖货支撑不起 Keep，但内容服务可以吗？

Keep 的初衷就是用户在平台上获得更多健身有关的信息，这对应了 Keep 的订阅服务板块。目前，Keep 的会员费是 25 元/月，包年会员则是与其他品牌联动的 158 元或 248 元的会员礼包，总体来说 Keep 会员定价不高。

近年来 Keep 的一个动作是与健身行业的 KOL 联合开课，从实验效果来看，小班课的体量有限，毛利润远不如健身房私教课。很难说小班课会给 Keep 带来更多的价值。

因此，Keep 开始转战 IPO，Keep 对 IPO 的乐观，来源于对线上健身市场的乐观。

灼识咨询报告提及，中国的线上健身市场于 2021 年达到人民币 3701 亿元，预计 2026 年将增至人民币 8958 亿元，复合年增长率为 19.3%。报告特地强调了中国健身市场的未来增长将体现在线上健身市场。2021 年，中国线上健身市场占中国整体健身市场的 47.0%，这个数字到 2026 年将达到 60.6%。

这就是位居线上健身龙头的 Keep 拿着差强人意的招股书仍能自信 IPO 的根本原因。换句话说，就算资本不愿意为 Keep 平庸的成绩买单，也愿意为线上健身的市场潜力买单。

但如若顺利 IPO，Keep 能是最后的赢家吗？

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 Keep 如何 Keep 

Keep 有着入市的勇气，却不一定有全身而退的能力。

Peloton 蒸发 400 亿美元市值就是最好的警钟。与 Keep 类似，Peloton 也是在二级市场 “出道就巅峰”，市值超 500 亿美元。同时，Peloton 的营收结构也与 Keep 类似，主要靠会员付费和智能硬件驱动。

从长远来看，这种结构并无法成为线上健身应用程序商业模式的支柱。电商给 Keep 带来的增长确实可观，但这种增长本身属于零售模式，类似于在健身房推出自己的蛋白粉。但 Keep 招股书透露的信息，这种附加的零售模式成为了营收的主要组成部分。

零售无法推动 Keep，会员付费也同样。

Keep 本就是一个 “功能平台”——支持用户线上健身的免费平台。因此，免费用户早已成为 Keep 主力军，想要改变用户消费习惯将其转化为付费用户，并非易事。另外，Keep 的会员制无法给用户带来更多增值，这也是付费用户无法留存的核心原因之一。即便登顶线上健身的 “头号玩家”，Keep 在营收方面的竞争者也是此起彼伏。

以健身产品为例，迪卡侬、Fiture 都是这个赛道强有力的竞争者，而互联网公司小米、华为也在智能穿戴上频频发力。

那 Keep 真的无路可走了吗？非也。

Keep 手里握着的，是中国线上健身市场的 4000 万用户，也是最有可能成为健身付费的消费者。换句话说，Keep 的太多场景具有潜在价值。但从流量到变现，Keep 的许多尝试都过于 “离题”。想要实现正循环，必须从用户的使用场景入手，去发掘新的商业价值。

但从招股书的资金投入来看，一家八岁的线上健身公司，仍付出较多的投入在用户增长上，这样的故事在二级市场未免让人生疑。

IPO 是一个新故事，但对于 Keep 而言，或许是因为年少成名，或许是因为固有的行业困境。但时过境迁，现在即将走上 IPO 红毯的 Keep，不能再为亏损窟窿找理由了，也不能以行业的 “乐观” 前景来为一家老牌企业的前途背书。Keep 想要 Keep，跑通商业模式，实现流量现金正循环，才是正道。